近期金融市場出現兩個值得注意的矛盾現象：美國長天期公債殖利率持續攀升，30年期美債殖利率一度突破5.30%，創下19年新高，股市表現卻沒有因此承壓，標普500指數仍逼近本月稍早創下的歷史高點。
傳統市場邏輯認為，公債殖利率上升會推高企業資金成本，同時提高未來獲利折現率，進而壓抑股票估值。反之，當股市下跌、避險情緒升高時，資金通常會湧入公債，推升債券價格、拉低殖利率。但近期這套股債之間的相關性，明顯不如過去可靠。
另一方面，估值同樣讓人感到疑惑。由於投資股票承擔的風險高於持有政府公債，因此理論上股票殖利率應該高於無風險利率。然而，目前10年期美債殖利率接近4.70%，以每股盈餘除以股價計算的獲利殖利率來看，美股相對債券的估值已處於歷史偏高水準。
有人認為，市場必定出了差錯，若非債券價格太低，不然就是股票價格過高，或者是投資人完全失去了理智，但其實還有一種可能性——市場其實仍在理性定價，只不過投資人沿用「過去的經濟框架」理解今天的市場。
貝萊德全球首席投資策略師魏莉（Wei Li）在《金融時報》撰文分析，過去數十年的「大穩定時期」（Great Moderation），大致從1980年代延續至2020年前後，是一個由需求驅動的經濟環境。全球化、中國崛起以及供應鏈效率提升，使供給大致能夠跟上需求。景氣擴張通常伴隨寬鬆信貸、企業信心與消費支出增加；景氣衰退則反之。
在此背景下的經濟週期主要受到需求波動影響，央行因此可以透過降息刺激需求、緩解衰退。利率下降帶動債券殖利率下滑、債券價格上漲，也讓債券在股市下跌時發揮資產配置中的「壓艙石」作用。
然而，過去5年的投資環境已經出現重大變化，勞動力供給趨緊、能源安全成為戰略議題，各國也開始重組供應鏈，從過去追求效率轉向強調韌性。與此同時，各國政府大舉增加國防、基礎建設及產業政策支出，人口老化、地緣政治緊張與能源轉型，也讓供給能力擴張變得更加困難。
在這個新環境下，需求仍然重要，但經濟能否持續成長，越來越取決於「能不能生產更多」，而不只是「能不能花更多」，這也意味著通膨的運作方式正在改變。
過去景氣降溫，通膨往往隨之回落；如今，央行可以透過升息壓低需求，卻無法憑貨幣政策增加電力、勞工或半導體供給。當供給成為經濟成長的瓶頸，股債之間過去的負相關自然可能弱化。
魏莉認為，這將解釋近期美債殖利率居高不下的現象。市場往往把殖利率上升解讀為貨幣政策緊縮或需求過熱，當前的長天期殖利率上升，也可能反映一個結構性變化：在供給受限的經濟環境下，資本本身的成本正在提高。
其中一大推力來自AI投資熱潮。AI基礎建設投資從原本就已創下歷史紀錄的投資週期進一步加速；另一方面，美國政府持續擴大借款，也加劇政府與企業對資本的競爭。近期市場對美國財政赤字擴大，以及聯準會如何因應反覆出現的供給型通膨存在疑慮，更進一步推升長天期美債殖利率。
問題在於，資金成本上升是否一定會打擊股市？魏莉的答案是否定的。如果殖利率上升是由一波能夠提高長期生產力與企業獲利預期的投資熱潮所帶動，那麼更高的借貸成本未必足以抵銷股市對未來成長的期待。
這正是目前股市反映的核心預期：投資人押注生產力將進一步提升、企業獲利能夠長期維持在歷史平均之上，並相信經濟有機會突破過去長期成長趨勢，這代表傳統的資產配置邏輯也需要重新檢視。
美債未必能像大穩定時期那樣，在股市震盪時穩定提供避險效果；但另一方面，在目前殖利率水準下，債券重新提供具有吸引力的利息收入，投資人不必承擔過高的信用風險或利率敏感度，也能取得一定收益。
對投資人來說，相較於「股票或債券哪一個市場定價錯了」，或許真正需要重新思考的是過去建立在需求驅動經濟上的股債配置與估值框架，是否仍足以解釋一個由供給限制、AI投資、政府支出與生產力競賽共同塑造的新經濟時代。
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