美國聯準會主席華許（Kevin Warsh）本週將首度以掌門人的身分出席傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會，值此美國通膨持續高於聯準會2%目標、長天期美債殖利率逼近19年高點之際，他的演說格外受到市場矚目。
除了貨幣政策動向，投資人真正關注的是他究竟如何看待當前美國經濟，以及通膨到底是因為需求過熱，還是供給面、生產力與政府政策變化所致。
華許上任後明顯收斂聯準會對利率路徑的指引，甚至不願提供自己的利率與經濟預測。這種做法與前任主席鮑爾（Jerome Powell）、葉倫（Janet Yellen）及柏南克（Ben Bernanke）時期相對透明的溝通方式大不相同，也讓市場更難掌握聯準會下一步政策方向。
根據《金融時報》委託芝加哥大學布斯商學院進行的學者調查，將近6成受訪者認為，聯準會要讓通膨回到2%目標所需時間，將比華許5月獲參議院確認為主席時預期更久。超過6成受訪者更認為，聯準會公信力疑慮對近期長天期美債殖利率走升產生「非常重大」或「相當重大」的影響。
這正是華許本週在傑克森霍爾演說面臨的壓力：在不提供市場熟悉的政策指引之下，他必須說清楚聯準會究竟如何判讀經濟。
華許早年在聯準會就「與眾不同」
如果要理解華許今天的政策思維，或許得回頭看看他2007年至2011年擔任聯準會理事期間留下的經濟預測。
當時，聯準會官員每季都會提交對經濟成長、失業率與通膨的預測。這些資料多年後才陸續公開，卻提供了理解華許經濟觀的重要線索。
2007年10月，次貸危機與信用市場動盪才剛開始，聯準會官員普遍仍預期美國經濟到2010年能維持相對健康的狀態，沒有人真正預見接下來「大衰退」的嚴重程度。
到了2009年1月，隨著金融危機全面爆發，聯準會官員對2011年的預測開始明顯分歧。華許當時的預測位於「較高通膨、較低失業率」的區域，代表他相較多數同僚，認為經濟活動復甦速度可能更快，同時價格壓力也可能更強。
許多聯準會官員認為，金融危機造成的高失業率代表經濟存在大量閒置產能，勞動市場疲弱最終會壓低薪資與物價，因此即使失業率維持高檔，通膨也不會構成太大威脅。
華許卻有不同看法。他認為金融危機以及華府部分不利經濟成長的政策，可能已經對美國經濟造成更持久的結構性傷害，使失業率偏高不完全只是景氣循環問題。
換句話說，如果失業人口增加反映的是「結構性失業」，而不是單純的需求不足，那麼這些閒置勞動力未必能發揮壓低通膨的作用。
2010年，這項差異更加明顯。當時美國經濟雖然已經走出2007年至2009年的衰退，但就業復甦十分緩慢。華許對2012年的預測卻同時落在「較高通膨、較高失業率」的位置，與多數同僚的看法不同。
當時，華許甚至對通縮風險抱持相對懷疑態度，並擔心美國以外的政府政策可能進一步扭曲經濟環境。這段歷史經驗，也成為今天理解華許政策思維的重要線索。
他真正關心的可能不是失業率
華許的思維與傳統央行官員最大的不同之一，在於他似乎不完全依賴失業率、需求等傳統指標判斷通膨。
過去10多年，美國經濟其實曾經一度證明他的部分擔憂有道理。華許離開聯準會後，美國失業率持續下降，2020年前一度降至3.5%，遠低於當年華許與多數聯準會官員的預期，但通膨長期維持低檔，並未如他早期預測般快速升溫。
他的預測並非完全錯誤，而是時間點大幅延後。真正大規模的通膨，直到疫情爆發後，伴隨大規模財政刺激、供應鏈瓶頸與需求激增才全面出現。
而華許當時對經濟成長的疑慮，則與他對監管、財政及貿易政策的看法有關。他認為，如果政策環境限制資本配置與生產力成長，美國經濟的潛在供給能力就會受到壓抑；當經濟的「上限」降低，面對外部供給衝擊時，也會更容易出現通膨。
這也是為什麼，華許近年談論AI時，特別強調科技進步對生產力與供給能力的影響。他曾表示，AI帶動的生產力提升可能讓經濟擁有更大的成長空間，而科技進步長期而言往往具有降低成本的效果。
上個月，當被問到如何判讀當前經濟時，華許直指核心問題在於「我們正在推斷總體供給，我們正在判斷生產力是多少。」這句話可能比市場期待的任何降息暗示都更重要。
因為如果AI確實推升生產力、擴大美國經濟供給能力，聯準會可能容許經濟在不引發通膨的情況下維持更高成長；相對地，如果供給能力沒有如預期改善，通膨就可能比市場想像更具黏著性。
華許拒絕「點陣圖」 但他該如何說服市場？
他參與2007年至2011年的經濟預測時，這些資料原本只是政策會議紀錄的附錄，直到他離開聯準會後，經濟預測才逐漸成為聯準會與市場溝通的重要工具；2012年，聯準會更進一步公布官員對適當利率水準的預測，形成市場熟知的「點陣圖」。
如今，點陣圖已經成為金融市場判斷聯準會政策方向最重要的工具之一，但華許長期以來就是其批評者。
他在2025年6月的一場閉門會議直言不諱，聯準會的預測「一直非常糟糕」，既然自己的預測也不可能完美，就沒有必要提供自己的預測。
華許上任後也確實大幅減少對未來利率路徑的指引，希望打破聯準會官員與金融市場之間不斷相互影響的「迴圈」，讓投資人把注意力從官員談話重新放回經濟數據。
麻省理工學院教授Deborah Lucas認為，聯準會過去越來越陷入對市場的「微觀管理」，反而損害資本市場正常運作，而華許願意挑戰這套既有模式。但問題在於，當聯準會選擇少說，市場並不會因此停止解讀，反而可能出現更多猜測。
長債殖利率飆升 聯準會面臨公信力考驗
華許此時出席傑克森霍爾年會，正值美國金融市場對經濟政策的疑慮升溫。
聖母大學教授Christiane Baumeister指出，真正令人不安的是華許不願對當前經濟情勢與未來展望做出清楚、公開的評估，這可能造成不必要的市場猜測，進而影響金融穩定與聯準會公信力。
前波士頓聯準銀行總裁Eric Rosengren認為，華許可以不透露下一次會議是否降息，但至少應該解釋聯準會為什麼做出當前的政策決定。
不過，華許也並非完全沒有獲得肯定。約75%的受訪學者認為，華許上任後的整體表現符合預期，更有部分學者認為，華許至少已經證明自己不會成為迎合美國總統川普降息要求的「傀儡」。
約翰霍普金斯大學教授Jon Faust指出，華許大致消除外界對他可能屈從政治壓力的疑慮，也沒有在聯準會內部造成預期中的混亂。
傑克森霍爾真正看點
市場聚焦本週華許的演說，想要聽到的不只是一句降息或升息，而是他會如何回答一個更根本的問題：在AI帶動科技革命、政府財政與貿易政策快速變化的當下，美國經濟的潛在供給能力究竟發生了什麼變化？這也與15年前的政策思維形成呼應。
當年，他與多數聯準會官員最大的分歧，是不認為高失業率就一定代表足夠的閒置產能，也不認為疲弱的勞動市場必然能有效壓制通膨。如今，他面對的問題則幾乎反過來：失業率不高、通膨卻已連續5年高於2%目標，而AI可能正在重新定義生產力與美國經濟的供給能力。
如果華許認為AI將大幅提高生產力、擴大經濟潛能，那麼他可能對經濟成長抱持比傳統模型更樂觀的看法，也可能認為利率不必過度壓抑需求。
但如果AI帶來的生產力提升尚未足以抵銷關稅、能源價格、財政政策與其他供給衝擊，聯準會就可能面臨更棘手的局面：通膨仍處高檔，卻不能單純透過高利率解決。
根據華許過去的預測經驗顯示，他一直試圖從「供給」而非單純「需求」的角度理解通膨。如今，他成為聯準會主席後，必須在一個AI正在改變經濟結構、通膨又遲遲未能回到目標的環境中證明這套思維。
