聯合利華想靠「瘦身」力拚估值翻身！能否複製寶僑成功經驗，市場還有兩大疑慮

英國消費品巨擘聯合利華（Unilever）正押注一場「瘦身」策略，透過剝離食品事業、集中資源發展美容、個人護理與居家用品，期盼藉此縮小與同業之間長期存在的估值落差。不過，資產重組只是第一步，接下來能否證明更精簡的企業架構能帶來更高報酬，才是投資人真正關注的問題。

根據LSEG數據，聯合利華目前企業價值（EV）相對核心獲利的倍數約為11.5倍，明顯低於寶僑（Procter & Gamble）的14.8倍、萊雅（L'Oreal）的17.5倍，以及可口可樂（Coca-Cola）的22.7倍。估值差距反映市場願意給予產品類別更集中、在各自領域具領導地位的消費品企業較高評價。

路透分析，聯合利華希望透過聚焦核心業務，逐步改變市場對公司的估值看法，但投資人目前仍有兩大疑慮。

首先，聯合利華今年3月宣布，將食品事業與美國香辛料製造商麥考密克（McCormick）合併。交易完成後，聯合利華本身將持有合併後公司近10%的股份，而聯合利華股東則合計持有約55%股權。儘管，聯合利華降低食品事業的直接比重，股東仍會透過持股持續曝險於食品業務。

其次，食品事業過去本身就是聯合利華獲利率相對較高的業務，退出後，公司勢必更加依賴成長速度較快的美容、個人護理及居家用品業務，證明這些業務能否填補食品事業退出後的獲利缺口。

英國大型資產管理公司Ninety One投資組合經理Dan Hanbury表示，在公司真正拿出轉型成效之前，市場很難給予聯合利華更高估值。他認為，投資人對企業轉型過程中的「假曙光」仍保持警戒，聯合利華可能需要連續3至4季維持強勁的銷量成長，才能真正扭轉市場疑慮。

由於企業業務過於複雜，導致投資人認為資源配置效率及成長潛力受到限制，因此給予較低估值。過去數十年，從奇異（GE）到西門子（Siemens）等大型企業，都曾透過簡化企業架構，試圖消除市場所謂的「企業集團折價」。

這套邏輯近年也逐漸延伸至消費品產業。以往，多元化業務被視為能分散消費趨勢變化風險的優勢，但如今投資人更偏好專注單一品類、能將資本、創新與行銷資源集中投入的產業龍頭。

聯合利華執行長Fernando Fernandez上任後，加速退出食品事業。公司先完成冰淇淋事業分拆，今年3月再推動規模約650億美元的交易，將食品部門與麥考密克合併。

問題在於，食品業務並非沒有價值。這項事業過去能帶來具吸引力的利潤率，只是近年的成長速度落後於聯合利華的美容與個人護理業務。因此，聯合利華選擇放棄部分獲利穩定性，換取更聚焦、成長性更高的業務組合。

Rothschild & Co全球消費產業主管Akeel Sachak表示，企業專注於單一品類後，可以更有效率地控制成本，也更容易集中資源推動創新。 （相關報導： 台灣機器人密度全球前十，為何仍難跨入「自主生產」？專家曝兩大隱形門檻 ｜ 更多文章 ）

聯合利華目前的轉型策略，其實有個相當明確的參考對象：美國消費品巨擘寶僑，這家Tide洗衣精製造商早已退出食品業務，同時大幅精簡品牌組合，之後多年維持較強的成長表現，也因此取得估值溢價，成為市場經常引用的成功案例。

Ninety One的Hanbury指出，寶僑當年的重組成功推升成長率，並在此後大約10年取得相對較高的估值溢價，這也是聯合利華如今希望複製的路徑。

聯合利華近幾季營運表現已有改善，公司也曾於7月表示，銷售量已達10多年來最高水準，顯示聚焦核心業務的策略開始出現初步成果。

Guinness Global Investors投資組合經理Will James表示，只要聯合利華持續執行策略，市場就可能進一步上調對公司的估值，而更高估值有機會成為後續成長的起點。

但部分投資人仍擔心，透過與麥考密克的交易，聯合利華股東未來仍會持有合併後公司的股權，等於繼續曝險於成長較慢的食品市場。Barclays分析師Warren Ackerman指出，這也是部分聯合利華投資人持續關注的問題。

聯合利華拒絕對此置評。不過，執行長Fernando Fernandez今年6月曾在一場產業活動中表示，隨著公司持續交出目前的營運成績，且麥考密克交易逐步接近完成，聯合利華的價值將會逐漸被市場看見。

對聯合利華而言，剝離食品事業只是估值重估的起點。市場真正等待的，是美容、個人護理與居家用品能否持續帶來更快的銷量成長，並證明企業瘦身之後，確實能創造更高的獲利與股東報酬。如果能夠做到，11.5倍的估值或許只是轉型前的低點，但若無法交出持續性的成長數據，市場也可能認為這只是又一次企業重組故事。

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