你是價值型投資人？資深會計師：好股關鍵在7大財報數字中

「你應該知道的是：經營品質良好的公司通常會擁有清楚的使命、願景、策略及紀律。而這些判斷依據，可從財報資訊中的七大面向加以解析。」

如何從財務報告看經營者的經營品質？這真是一個大哉問！因為要解構這個問題之前，我們要先定義什麼是「經營品質」？

我認為良好的經營品質是指，經營者為其企業制定宏觀與適宜的「使命」及願景，依據使命及願景規劃正確的經營策略，然後非常有紀律的依照這個策略，去指揮、管理及監督公司的運作。

在這個過程中，「使命」以及「紀律」是最重要的。所謂使命是指一家公司存在的目的以及價值。例如資誠（PwC）的「使命」是「營造社會誠信、解決（產業及企業）重要問題」，會定下這個「使命」是因為，會計師存在的價值，是透過財報簽證讓投資人安心。如果一家會計師事務所的簽證不能讓投資人、政府及委託公司放心，不能營造信任的感覺，那麼這家事務所就不配存活下去。另一方面，會計師這個行業因為工作性質會累積無數的產業、會計、稅務、內控、法律、電腦、併購、文化以及跨國經營的知識，這些知識可以提供給政府參考，並且可以為客戶解決很多營運上的問題。所以資誠一直以來就以「營造社會誠信、解決重要問題」為公司存在的價值所在，並且據此規範自己的行為守則以及業務範圍。

好的使命、願景以及策略必須要被嚴格落實。「紀律」是確保使命、願景及策略被落實的必要條件，也是「經營品質」的表徵。

一個具有「紀律素養」的經營者，其公司財報的相關數字會表現出以下的「紀律性」：

判斷1：沒有太多閒置的資金或低度利用的資產

華人普遍都有儲蓄的習慣，你問他為什麼要儲蓄，他不一定可以說出個所以然來，但他就是會不斷的存錢。這個習慣不只出現在個人及家庭裡，甚至公司也一樣。我曾經有一個客戶，因為公司錢太多又不想分配給股東，於是在林森北路附近買了一堆套房，然後租出去賺取2%不到的投報率。

其實這種現象說好聽叫做「具有危機意識」，當公司突然面對黑天鵝事件例如新冠肺炎疫情時，才會有足夠的資源去對應，甚至趁勢併購同業。不好聽的話則是，人都會有怠惰之心，特別當公司已經賺了很多錢，就會希望公司保有足夠多的錢，有了夠多的錢，走路有風，即使經營不佳，也不會有財務危機，不會發不出股利，卸任時還可以高聲的說，我交出去的是一家健全的公司。這些理由多好！唯一不好的是，這違背了公司是營利事業，存在的主要目的之一是盡可能為股東賺取及分配最多的股利。 （相關報導： 牛市該不該跟風進場？巴菲特：不要信專家學者，獨立思考才是王道！ ｜ 更多文章 ）

公司保有太多的資金，或低度利用資產的現象，在大股東主導的企業特別明顯，在歐美由CEO主導的上市公司，則明顯少很多。為什麼？因為歐美公司CEO 的報酬，很大的一部分是依據獲利表現及股票漲幅來決定。

這些CEO為了自身利益，會將過剩的資金及資產拿去發股利，或買回自家公司的股票，以降低發行的股數及股東權益，去提升EPS及ROE。在亞洲，很多大股東不太缺錢，個人報酬也大多與公司EPS及股價無明顯關係，為了讓自己經營時輕鬆一點，就會比較容忍閒置資金及資產的情形。

一個「經營品質」好的經營者，不只是對別人狠，對自己也一樣狠，不只是公司草創時很狠，即便已經經營有成了，依然對自己夠狠！永遠不讓自己有放鬆或休息的機會。

不保留過剩資金，不是指公司不可擁有太多資金。當公司有投資（例如晶圓代工業）、併購（例如國巨）、研發（例如新藥研發業），甚至因應產業劇烈波動（例如DRAM 及面板業）需要時，必須儲備足夠的資金。經營者必須要捫心思考公司的需要，再檢視公司是否資源過剩。

判斷2：大部分資產均為營運所需的資產

企業的資產項目中，經營最重要的科目有四個。第一個是不動產、廠房及設備，有這些財產才能生產或做生意；第二是存貨，有適當的原材料、製成品或商品庫存，才能確保生產不中輟，即時應付客戶的訂單。第三是應收帳款，代表銷貨後客戶還未給付的貨款，這是必要之惡；最後是現金，有足夠的現金才能支應營運所需，而不動產、廠房及設備（含使用權資產）、存貨、應收帳款和現金，代表大部分公司完整的獲利循環。

此外，長、短期投資內容，如果符合企業的經營策略，也算是必要的資產。

企業的資產配置如果大部分是這些資產，而且這些資產中，現金沒有過剩、應收帳款（含合約資產）及存貨的帳齡合理、生財資產沒有閒置、長、短期投資都符合公司的投資策略與紀律，就表示這家公司的資源配置是合理的、健康的。

反之，如果公司的資產中有過多與經營業務沒有多大關係，別的同業沒有但你有的資產，例如其他應收款、預付款項、投資性不動產、閒置資產等，通常代表公司的策略與紀律性出了問題，需要盡速改善。

判斷3：投資及經營的業務很聚焦

一個穩健經營的公司大多會專注在本業上。如果有閒餘的資金，應該放在能產生穩定利息或股利為主的定存、債券及「牛皮股」上，不會去從事炒作股票等投機行為。如果要從事長期投資，最好投資與公司業務相關連的事業，且除非要轉型或跨入新領域，否則不宜投資與公司核心業務無關的事業。

一個不聚焦的公司，其財報上常會出現資金被拿去炒作股票，或是投資在與核心業務無關事業的現象。你如果問經營者投資的理由，大概不脫是前人投的、不投可惜、分散風險、轉型、多角化經營、甚至被人逼迫不得不投等等理由。

很多公司剛開始經營時，都會很認真經營本業，但時間一長，公司經營如果很成功，負責人往往會成天被人追捧，很多投資案就會找上門來。我以前一些客戶就常面臨這種狀況，一天到晚有人找他，說「我這個案子很好，你要不要來投資？」如果這個老闆覺得這個投資案也不錯、那個也不錯，就會開始用公司的錢去投資一些奇奇怪怪的項目。 （相關報導： 牛市該不該跟風進場？巴菲特：不要信專家學者，獨立思考才是王道！ ｜ 更多文章 ）

如果你是以個人名義，自己成立一家投資公司去進行這些投資，那麼這是OK 的。但如果一家做電子零組件的公司去投資餐廳或旅館業，這就亂了調了。

亂掉以後會有什麼結果？結果就是這個公司的總經理權責搞不清楚了！你到底要總經理對這家公司的整體經營狀況負責，還是要他只負責他實際管理且有能力管理的部分？通常一般人認為只要負責他實際管理的那一部分就好，但是投資人根本搞不清楚箇中細節。

一個卓越有成的公司，通常只專注在其核心業務或能力上。

這一點我們往往可以透過財報附註來看公司的投資是否聚焦。例如和泰汽車所經營及投資的對象，大多都是與汽車有關的銷售、車貸分期或租賃、以及汽車保險；台達電這幾年的併購案大多與電能及節電產品有關；台積電則是專心在台灣蓋一座又一座晶圓廠。細看一個經營品質好的公司，就是發揮強項，並不斷複製這樣的模式而成長。

美國GE（奇異）集團過去從事的產業包括電器、醫療、航空、發電、水處理、火車、石油及金融等，是美國甚至全球著名的公司。但因為經營的業務太廣，沒有聚焦，近年來舉步維艱，近3 年來一直在出脫非核心事業，力圖重新聚焦業務。業務太複雜的公司，其財報會非常不透明，讓人難以理解。GE的財報就很難讓人看懂。

判斷4：適當的流動比率及負債比率

除非是特殊產業或極具結構性獲利能力的公司，一般公司宜維持120%以上的流動比率，65%以下（高科技業最好是50%以下）的負債比率，才算健康。

當相關數據偏離標準太遠時，除非有特殊理由，否則都不是好現象。記住！不管太高太低都不是好現象！

我舉一些有趣的現象。近年來歐美國家因為利率很低，許多知名企業紛紛利用低利率時機，借錢去買回自家股票以提高EPS及ROE，這現象當然讓他們的負債比率比以往高了不少。例如波音因為不斷的借錢買回股票，2018年底的負債比已經攀升到99.7%（2019年已經出事，就不拿出來當案例了）；高通2019年的負債比也高達85%。由於產業界舉債普遍比較高，這次新冠肺炎疫情造成很大的衝擊，如果不是美國政府無限量的灑錢政策，一定會在第一時間爆發流動性危機。

反觀台灣，這幾年因為投資機會比較少，加上對前景的不確定性，一些知名企業的負債比率居然下降了！例如鴻海2019年底的負債比率居然掉到58%，聯發科同期也只有32%。我們沒有發生流動性危機，但是我們的問題是沒有充分利用股東資源。

判斷5：成長力度比同業強

許多產業會因景氣變化而產生高低潮，有時高有時低。一個經營品質良好的公司，在景氣好時，營收成長率比別人高；景氣不好時，營收成長率還是比別人高，或是衰退率比別人低，那麼就能顯示這家公司的經營品質是好的。

對於營收的成長，我建議投資人在看特定公司的營收時，最好連看3年以上，且每一年都與同業來比較，從長期來看一家公司營收的變化，以免被短期現象所誤導。

判斷6：成本及費用的成長率低於營收的成長率

一家公司的成本主要可分為固定成本及變動成本兩大類。固定成本是指這項成本一經決定後，短期不會減少或增加的成本，例如設備的折舊、店面的店租、甚至是人員的基本薪水，這一類成本短期內不會因為業務量的增加而增加。變動成本是指會隨著業務量的成長而增加的成本，例如原材料或商品成本、水電費、通訊費等。 （相關報導： 牛市該不該跟風進場？巴菲特：不要信專家學者，獨立思考才是王道！ ｜ 更多文章 ）

由於固定成本在一定範圍內不會隨著營收的增加而增加，所以經營品質好的公司，通常能夠因為營收成長而伴隨成本率及費用率的下降。

那如果營收不成長呢？由於通膨的關係，營收不成長的公司，會很難維持其成本率及費用率不上揚！這時就更要看經營者的紀律性，也就是夠不夠果決了。

判斷7：維持或是提升ROE

對於股票價格，投資人通常主要看EPS，但EPS高的公司就是好公司嗎？

我先舉一個例子。20幾年前，台灣的股市很好，我有個客戶當時辦理增資，增資的股價1股95元左右。然後我發現一個有趣的事情，因為當時定存大概有4%，所以他只要把這1股95元增資的錢拿去放定存，1股就會賺將近3元（稅後），因為原來的股本很小，增資後公司的EPS顯著提升，讓投資人誤以為經營績效很好。

請問，這真的是他經營企業很厲害？還是因為股東給他太多錢所造成的？

除了這個例子，還有一種情形是很多公司過去賺了很多錢，但是沒有全部發給股東，而是把錢放在定存去生點利息，或是放在一些投資（如買債券）之類的，只要這些投資有賺到錢，EPS就高，投資人就會認為經營者很棒，但明明是沒有把錢做充分利用，卻被說經營良好，這都是笑話。

所以我們要衡量一個公司股價的合理性，EPS是非常關鍵的依據之一，但是要評估一家公司的經營品質，ROE 才是重點，也就是說這個公司的經營者在適當的負債比率之下，能夠創造比同業高的ROE，才是好的。

而且ROE對於EPS會有「乘數效果」。以台積電為例，台積電的股本是2,593億，保留盈餘跟資本公積大概是1.4兆多，合起來股東權益有1.6兆多。也就是說，股東實際上是拿1.6 兆多給台積電的經營團隊去賺錢，而不是用2,593億的股本去賺錢。這相當於股東1股給台積電60 元去使用，不是10元。所以如果台積電的ROE能提高1%，它的EPS會立刻提高6%。

以2019年為例， 台積電的ROE是21%， 如果不是賺21%，而是賺25%的話，EPS會變多少？因為有放大效果，(25% - 21%)x10元x6＝2.4元，EPS就會從原有的13.32元，大幅提高到15.72元，放大效果就出來了。

如果按照這個角度來看聯發科，聯發科2019年EPS 雖然有13塊多，遠高於瑞昱及聯詠，但是因為錢太多，導致ROE 只有7.9%，遠低於瑞昱及聯詠。其實聯發科要改善績效並不難，只要趕緊把錢還給股東，ROE甚至EPS都會快速提升。

投資人Notes

經營品質良好的公司通常會擁有清楚的使命、願景、策略及紀律。反映在財報上的是：

1. 沒有太多閒置的資金或低度利用的資產2. 大部分資產均為營運所需的資產3. 投資及經營的業務很聚焦4. 適當的流動比率及負債比率5. 成長力度比同業強6. 成本及費用的成長率低於營收的成長率7. 維持或是提升ROE

作者/張明輝

本文摘自《大會計師教你從財報數字看懂產業本質》

責任編輯/任婉鵑 （相關報導： 牛市該不該跟風進場？巴菲特：不要信專家學者，獨立思考才是王道！ ｜ 更多文章 ）

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