美國公債殖利率持續攀升，正將全球金融市場推向矛盾局面，越來越高的殖利率吸引投資人進場，試圖趁著債券價格下跌之際，鎖定多年以來難得一見的固定收益。但另一方面，國際貨幣基金（IMF）警告通膨升溫、政府債務攀高，以及AI企業大肆舉債，正在增加主權債券市場發生劇烈波動的風險；一旦殖利率失控上漲，衝擊可能沿著金融市場的資產評價與抵押品機制擴散，連帶波及AI相關資產。
美國10年期公債殖利率今年以來已經上升超過1個百分點，日前一度觸及5.36%，刷新24年高點紀錄。根據《金融時報》依EPFR數據計算，自10月初以來，美國公債基金已經吸引近140億美元資金流入，第3季淨流入更達593億美元，創下單季紀錄。
面對這波債券拋售潮，部分大型資產管理業者逐步增加美債配置，認為目前的收益水準足以提供中長期投資價值，但也承認殖利率仍有繼續上升的可能。
這場多空角力的關鍵，在於推升殖利率的因素能否緩解。中東衝突爆發後，能源成本上升，加上AI企業大規模發債，以及市場對美國經濟成長前景的預期，共同加重債券市場的賣壓。倘若通膨持續升溫，聯準會（Fed）可能需要維持緊縮政策，甚至進一步升息；如果政府融資需求與企業舉債同步擴張，債券供給壓力也可能持續存在。
投資人如今面對的問題是，即使5%以上的美債殖利率已具吸引力，是否值得承擔殖利率進一步上升、債券價格繼續下跌的風險。
法人看好中期收益，長天期美債仍有疑慮
管理資產規模達2.6兆歐元的法國東方匯理資產管理公司（Amundi）投資長Vincent Mortier表示，目前的殖利率水準自然會吸引新的投資興趣，公司已逐步為美元計價投資組合增加美債曝險。
上週美國財政部標售390億美元10年期公債，標售時間恰好落在殖利率觸及5.36%、創24年高點的數小時後，市場需求依然強勁。負責承接未獲投資人認購債券的主要交易商，認購占比降至2003年以來最低水準，顯示其他投資人對這批債券的承接意願相當高。上周3年期及30年期公債標售也表現穩健。
部分投資人看好美債的理由，在於名目殖利率與預期通膨之間的差距。Mortier指出，市場對未來10年通膨的預期平均約為2.35%，若10年期美債殖利率維持在5%左右，實質報酬率將接近3%，對希望鎖定長期收益的投資人具有吸引力。
以債券投資聞名的太平洋投資管理公司（Pimco）投資長Dan Ivascyn也認為，美債相較於股票具有吸引力，在股票評價接近歷史高點、企業信用利差相當緊縮的情況下，投資人承擔股票或公司債風險所能獲得的額外補償有限，美國政府公債的收益條件因此更具競爭力。
摩根士丹利投資管理公司（Morgan Stanley Investment Management）廣泛市場固定收益主管Vishal Khanduja同樣偏好10年期以內的債券，對20年期與30年期公債的投資信心相對較低。
長天期債券對利率變動更為敏感，當通膨升溫迫使聯準會維持高利率，或市場要求更高的期限溢酬時，即使投資人已鎖定相對優厚的票息，仍可能面臨較大的價格波動。
Khanduja指出，殖利率水準已足以吸引部分資金從現金、浮動利率商品或其他配置轉向固定利率債券，但期限愈長，供需因素的影響就愈難掌握。
市場除了必須評估利率、通膨與政府發債規模，還得考量財政部操作對不同期限債券需求的影響。這使得殖利率愈高、投資價值愈明顯的同時，長天期債券的合理價格也愈難判斷。
IMF示警公債殖利率恐失控上漲
投資人開始尋找高殖利率債券進場機會的此刻，IMF卻對全球主權債券市場提出警告。IMF於最新《全球金融穩定報告》中指出，政府債務負擔沉重、到期債務再融資需求龐大，使公債市場更容易受到財政與通膨衝擊，未來不排除出現殖利率急遽攀升的情況。
IMF指出，主權債券市場是全球金融體系的重要基礎，殖利率若突然大幅上升，較高的折現率將壓低各類資產的評價，包括AI相關資產。同時，金融機構持有的政府公債若被用作抵押品，其價值也可能下滑，進而影響融資條件與市場流動性。
這也反映了目前市場的矛盾，投資人看見較高殖利率帶來的收益機會，但若殖利率上漲反映的是通膨失控、政府債務風險升高或市場流動性惡化，債券價格仍可能繼續承壓。對於已經進場鎖定收益的投資人來說，票息收入能否抵銷價格下跌，將是接下來的重要考驗。
IMF建議，政府債務管理機構延長債務到期年限，降低大規模以短期借款取代長期融資的做法，避免到期債務集中時，市場必須在短時間內吸收大量新債，進一步放大再融資風險。
AI巨頭搶資金發債，循環融資可能加劇市場衝擊
除了政府融資壓力，AI產業快速擴張所帶來的資金需求，也成為債市必須面對的新變數。大型雲端服務業者（hyperscalers）及AI企業今年大舉籌資，科技巨頭Alphabet旗下Google、Meta等公司，以及AI實驗室，都透過債券市場募集資金，支應AI基礎設施與相關投資。
IMF報告指出，自2024年以來，大型雲端服務業者在全球投資等級公司債發行中的占比，已從不到1%升至10%。AI企業的發債規模逐漸擴大，部分債券期限也較長，開始與政府公債競爭投資人的資金。
IMF更擔憂AI產業內部日益複雜的「循環融資」安排。自2023年以來，14筆已公開揭露的交易中，大型雲端服務業者等投資人向財務實力較弱的AI企業投入約3000億美元股權資金，相關企業另有約6500億美元債務；作為交換，投資人取得未來服務採購或晶片訂單等承諾，總額達1.4兆美元。
IMF貨幣與資本市場部門助理主任Jason Wu指出，這類交易與過往融資安排不同之處，主要是投資人除了投入資金，也取得未來營收承諾，形成資金與收入彼此連結的結構。當AI企業透過投資、債務及未來採購承諾相互支撐，產業成長便可能更加依賴彼此的資金實力與商業化進度。
如果AI技術的商業化成果不如預期，企業股權投資可能縮水，債務償付能力也可能惡化，原先承諾的未來營收更可能無法實現。
Wu形容，這種情況可能形成三重打擊，而且風險集中在少數AI企業及關鍵交易節點，一旦其中部分企業出現問題，衝擊就可能沿著彼此交織的融資關係擴散。
這項警告也讓AI投資熱潮的資金來源成為市場焦點，當AI企業持續透過債券市場籌資，投資人除了評估技術發展與未來營收，也必須考量企業能否承擔不斷增加的融資成本，以及彼此之間的投資與採購承諾是否能夠兌現。
避險基金持有美債比重攀升，槓桿交易恐引發連鎖賣壓
這類交易包括利用現貨公債與期貨價格差異獲利的基差交易，投資人透過借款放大部位，從相對有限的價格差異中取得收益。然而，一旦市場價格變動、融資條件收緊，或多家基金同時撤出相似部位，就可能被迫迅速平倉，造成債券市場流動性惡化。
IMF金融監理與監管部門副處長Caio Ferreira分析，風險在於避險基金的槓桿程度升高，而且不同基金持有的部位愈來愈重疊。如果多家基金同時解除相似交易，市場衝擊就可能被放大，形成失序的賣壓。
IMF表示，部分基差交易部位已經解除，目前尚未對短期借貸市場造成明顯壓力，但剩餘槓桿仍值得警惕。若殖利率突然大幅波動，基金為滿足保證金要求而出售資產，可能使市場原本的價格下跌進一步惡化。
IMF指出，美國、歐洲與英國公債市場的流動性目前仍大致維持穩定，日本則是例外。隨著日本央行結束殖利率曲線控制政策後，公債殖利率波動加劇，日本政府債券市場的流動性持續惡化，顯示全球債市面臨的壓力並不完全相同。
投資人押注收益優勢，也得承擔殖利率攀升的風險
儘管IMF警告債市風險升高，部分投資人仍認為，目前的美債殖利率已經足以提供具有吸引力的中長期報酬。如果近期通膨升溫只是暫時現象，未來通膨壓力逐步緩解，殖利率就有機會從目前高檔回落，讓現在進場的投資人同時取得票息收入與債券價格上漲的機會。
Mortier認為，從目前水準來看，美債殖利率未來下跌的可能性高於繼續上升。不過，這仍建立在通膨中期逐步降溫的預期上。如果能源價格持續高漲，通膨壓力迫使聯準會進一步升息，投資人就可能面臨債券價格繼續下跌的風險。
然而，資金流入並不保證美債價格立即回升，美國政府仍須籌措大量資金，AI企業也持續擴張融資需求，市場還得消化通膨、貨幣政策與槓桿交易帶來的不確定性。
Khanduja認為，隨著殖利率提高，持有債券所能獲得的利息收入已形成更大的緩衝，使投資人更有理由接受目前的收益水準，而非一味等待殖利率出現絕對高點。
高於5%的美債殖利率，確實重新打開了固定收益投資的機會之窗，但這扇窗能夠維持多久，仍取決於通膨走勢、政府融資壓力能否受到控制，以及AI企業能否將龐大的資金投入轉化為實際商業收入，投資人不能只顧眼前的報酬誘因，就忽視同步升高的潛在風險。
