搖搖欲墜的美債誰來接盤？避險基金成為「最後買家」，卻讓市場開始警戒 | 林彥呈

美債市場近期陷入低迷，退休基金等長線資金持續降低債券配置，就在市場關注誰還願意「接盤」之際，過去並非主要長期買家的避險基金，逐漸成為搖搖欲墜的債市的重要穩定力量。然而，當越來越多美債落入高槓桿、短線資金手中，雖然可以替市場提供流動性，但也令人擔心同時埋下劇烈震盪的風險。

避險基金持有2兆美元美債，占比創新高

根據美國財政部金融研究辦公室資料顯示，今年初避險基金持有的美國公債規模約達2兆美元，5年內增加超過一倍，占整體美債市場比重升至創紀錄的7%。

這項變化引起市場矚目，因為過去支撐美債市場的重要力量，主要來自退休基金等長期投資人，這些資金投資期限長、交易頻率低，在市場波動時通常不會大幅調整部位，如今這批傳統買家正在退場。

法國智庫歐洲政策研究中心報告指出，美國退休基金過去曾將接近40%的資產配置於固定收益，如今比例已降至約10%至15%。歐洲先進經濟體的退休基金債券配置，也從本世紀初約35%降至約20%。

背後原因也不難理解，債券提供的報酬率，已經難以滿足退休基金的長期需求。低利率時代壓低債券報酬後，退休基金開始增加私人信貸、不動產、基礎建設等資產配置，以尋求更高收益。

「市場格局已經改變。」為退休系統提供諮詢服務的Callan公司固定收益專家David Zee表示，過去原本會流向政府公債的資金，當前可能正在尋找其他投資機會，「退休基金客戶對主動式債券經理人的需求，只剩兩年前的十分之一。」

這意味著，美國政府面對不斷膨脹的發債需求時，市場上的「天然買家」正在減少。當長期資金不再願意以過去的比例承接美債，市場就必須尋找新的資金來源，避險基金因此站上更重要的位置。

避險基金增加美債持有量，部分與所謂的「基差交易」（basis trade）有關。這類交易利用現貨美債與美債期貨之間細微的價格差異獲利，基金通常透過借款放大部位，以提高潛在報酬；這項交易過去幾季規模趨於持平，但整體規模仍相當可觀。

此外，近年快速成長的多經理人避險基金也受到關注，這類機構旗下擁有多組交易團隊，分別押注美債及其他政府債券市場，並透過一定程度的槓桿放大交易部位。

紐約聯準銀行市場部門近期開始向投資人及市場人士探詢，藉此了解避險基金在美國政府債券市場的角色，特別關注「相對價值」策略，這類交易通常同時建立不同政府債券的多空部位，藉由價格或殖利率差異獲利。

紐約聯準銀行正在試圖搞清楚一件事：當越來越多美債掌握在這些高槓桿、短線交易者手中，債市的波動會不會因此變得更劇烈？

避險基金大舉進入債市，確實能夠增加流動性，成為利率交換市場的交易對手，協助長期投資人管理利率風險，就像歐洲央行所言，避險基金的需求有助於政府公債標售順利進行，但另一面同樣值得警戒。（相關報導：台灣CPI還在2%，PPI卻連月飆升！解析物價「剪刀差」之謎，通膨真的要失控了？｜更多文章）

畢竟，避險基金的投資期限通常較短，而且部分交易依賴槓桿。當市場價格朝不利方向移動，基金可能為了降低風險而快速平倉；如果大量基金同時撤出，原本提供市場流動性的資金，也可能瞬間變成拋售壓力。

歐洲央行曾於2024年表示，避險基金在歐洲債券市場的交易量占比已超過一半，2018年約只有四分之一。

日本市場的情況更加明顯。根據日本央行資料顯示，避險基金及其他海外投資人占日本債券市場每日交易量約60%，在債券期貨市場更高達90%，但它們實際持有的日本債券占比僅約10%。

由此可見，持有量不高的投資人，也可能透過高交易量與槓桿部位，對市場價格產生巨大影響。

對於美國財政部長貝森特來說，這個變化尤其棘手。他近期試圖透過回購數十億美元長天期美債，降低市場供給壓力，但整體債市賣壓仍未明顯緩解。

隨著10年期美債殖利率升破5%，美國政府未來發行新債的融資成本也將同步提高，進一步增加龐大聯邦債務的利息負擔。與此同時，中國持有的美債持續減少，日本也降低美債配置，退休基金等長期投資人的需求同樣下降。

美國今年財政年度聯邦預算赤字預計將達GDP的6%，在供給持續增加、長期買家逐漸退場的環境下，美債市場需要面對的問題，恐怕仍是誰願意用什麼價格，持續替美國政府融資。

當「安全資產」也開始需要更高殖利率才能找到買家，避險基金的角色就格外關鍵，它們可能暫時填補長期資金留下的缺口，卻也可能讓原本已經脆弱的市場，對任何突發衝擊更加敏感。