一桶油到底值多少？原油期貨報價已與市場脫鉤，這類能源成本才是左右通膨的真兇 | 林彥呈

今年全球油市出現一項前所未見的變化：投資人一直掛在嘴邊的「油價」，其實已經很難代表真正的原油價格。原油期貨與實體市場之間的價格落差擴大，運費飆升、荷莫茲海峽運輸受限、煉油產能不足等因素，更讓一桶原油的真正價值開始取決於「在哪裡、何時能取得，以及能否順利送進需要它的煉油廠」。

能源市場研究機構Energy Aspects市場情報主管暨共同創辦人指出，根據Argus Media Group數據，目前布蘭特原油期貨價格僅相當於亞洲到岸原油成本的約60%至70%，遠低於一般約90%的水準。

若與柴油價格相比，布蘭特期貨甚至只相當於柴油價格約50%，而過去通常可達80%至90%。這意味著，傳統上被視為全球油價基準的原油期貨，與市場實際面臨的能源成本已經出現罕見脫鉤。

布蘭特期貨、現貨價差擴大，9月一度超過每桶20美元

過去十多年，布蘭特原油現貨與期貨價格通常維持相對緊密的連動。2007年至2019年間，布蘭特現貨價格與期貨價格之間價差的標準差約為每桶1美元，今年卻攀升至接近8美元，9月甚至一度超過每桶20美元，顯示期貨市場已越來越難反映實體原油市場真正的供需狀況。

而且，這項落差還沒有把運輸成本計算在內。伊朗戰爭爆發前，原油運費處於相對正常的水準，如今部分航線運費已上升5倍至10倍。對亞洲買家而言，大西洋盆地原油的到岸價格更達到戰前約5倍，主要推手就是暴增的海運成本。

因此，現在判斷一桶原油的價值，不能只看期貨市場報價。一桶原油究竟值多少，越來越取決於它目前位於哪裡、什麼時候能夠交付，以及能否順利抵達真正需要原油的煉油廠。

荷莫茲海峽的原油運輸量雖然已從4月低點約每日200萬桶回升至約1100萬桶，但包括繞過荷莫茲海峽的管線在內，中東原油總流量目前仍比戰前少約每日250萬桶。另一方面，可用油輪數量受到限制，原油必須採取更長、更複雜的運輸路線才能送抵買家。

這代表，即使有一桶原油成功通過荷莫茲海峽，也不能直接等同於一桶能夠立即供應給邊際煉油商的原油。實體市場真正關心的是可取得性與運輸彈性，而這兩項條件目前都受到明顯限制。

期貨市場與實體供需脫鉤的問題，還延伸到避險功能。原油期貨過去除了作為價格指標，也被能源企業及交易商用來管理價格風險，但如今期貨價格與真正影響通膨的燃料價格之間，同樣出現明顯脫節。

其中一項重要原因，是美國政府持續施壓油價下跌，使原油市場參與者減少。根據Energy Aspects數據，市場普遍形成一種看法，也就是美國政府在選舉前會盡一切可能壓低油價，這種預期已經成為市場情緒的重要主導因素。（相關報導： Anthropic是2026最荒謬IPO？驚人營收救不了虧損黑洞，遭酸估值只值1500億美元｜更多文章）

問題在於，全球原油庫存自衝突爆發以來已減少約6.5億桶，Kayrros的庫存數據顯示實體市場供應緩衝正在縮小，但交易商仍因擔心美國政府不斷釋出的利空訊息，而不敢建立原油多頭部位，導致期貨價格越來越受到量化交易與政治訊號影響。即便實體市場可能正在變得更加緊張，期貨市場卻未必會同步反映這種氛圍。

荷莫茲海峽原油流量回升的背後，也存在一項容易被忽略的代價。近期增加的運輸量主要依靠油輪之間的「船對船轉運」（ship-to-ship transfer），這種方式成本較高，也推動油輪運費飆升。

尤其是超大型原油運輸船（VLCC）市場，自9月初以來已進入前所未有的狀態，船舶供應緊張與運輸路線拉長，使整體物流成本持續攀升。

這使得全球原油運輸基礎設施本身成為供應鏈的瓶頸。荷莫茲海峽原油流量增加，確實降低了市場出現直接供應短缺的風險，但無法恢復戰前原本充足的庫存緩衝與運輸彈性，過去能夠讓「邊際一桶原油」維持低廉成本的條件已經改變。

而且，越多原油依靠船對船轉運通過這條路線，運費的下限就越高，最終也會反映在加油站的汽柴油價格上。

油市另一項重大變化，來自煉油產能不足。中國以外的全球煉油產能短缺，加上烏克蘭持續攻擊俄羅斯煉油廠，以及中東部分以出口為主的煉油廠停工，使汽油、航空燃油與柴油價格均升至歷史高位。

過去幾個月，成品油價格甚至一度達到原油價格的兩倍，這種情況過去從未出現。傳統上，市場之所以使用原油價格作為能源成本與通膨的代理指標，是因為原油價格與汽油、柴油等成品油價格高度同步，而且原油成本是成品油價格的重要驅動因素。

如今，這種關係正在瓦解，真正直接影響消費者與整體通膨的是柴油與汽油等成品油價格，而非原油本身的期貨報價。更值得注意的是，自5月以來，美國10年期公債殖利率與柴油價格的相關性，甚至首次高於與原油價格的相關性。

這也解釋了，為何美國政府目前開始把注意力轉向壓低柴油價格。過去政府試圖透過壓低原油期貨價格，藉此穩定債券與股票市場，但當期貨價格與實體能源成本逐漸脫鉤後，金融市場看到的「油價」與企業、消費者實際支付的能源成本，可能已經是兩個不同的概念。

最終，這場能源衝突是否可能讓油價升至每桶200美元，關鍵或許不在於這個預測本身是否正確，而是投資人究竟選擇用哪一項價格作為「油價」的衡量標準。當原油期貨、實體原油、運費與成品油價格全面分化後，單看期貨報價，已經很難掌握全球能源市場真正的價格壓力。