日圓升值7%還會漲嗎？植田和男9/18關鍵發言，將決定全球「日圓套利」去向

過去幾年，日圓貶值對台灣人幾乎成了習慣。赴日旅遊越來越便宜，東京的房子換算成新台幣越看越划算，不少投資人甚至形成「日圓反彈之後還會再跌」的預期。

但最新一組數字顯示，國際資金對日圓的態度正在轉向。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）資料顯示，截至9月8日的一週，非商業交易者（也就是投機資金）的日圓期貨部位，由前一週淨空單9萬2227口，翻轉為淨多單1萬796口。單週逆轉超過10萬口，也是今年2月24日以來，投機資金首次站回日圓多方。過去押注「日圓還會繼續跌」的國際炒家，正在快速撤退。

不到兩個月前，市場看到的還是完全不同的日圓。今年7月，美元兌日圓一度來到163.99，日圓跌至約40年低點，7月底日本與美國罕見聯手進場干預匯市。

到了9月8日，日圓一度升至152.89，是7個月來最強。短短不到兩個月，日圓對美元升值約7%。

路透9月14日報導，日圓仍守在7個月高點附近，9月至今升值約4%。美國公債殖利率居高不下、美元並未走弱，日圓卻沒有回吐。這一次，目前沒有跡象顯示日本政府再次進場干預。也就是說，推升日圓的力量開始從「政府買日圓」，轉向「市場自己買日圓」。

第一個原因是日本央行。日本銀行9月17、18日召開金融政策決定會議，市場主流預期政策利率將由1%提高至1.25%。路透調查68名經濟學家，只有2人不預期9月升息；更值得注意的是，66名受訪者中已有24人認為，日銀會在10月或12月再升到1.5%，比例大約是8月調查的兩倍。

9月升息幾乎已經反映在價格裡。市場真正在問的是，日銀升完這一次之後，還要升多快。路透引述日銀相關人士報導，這次較可能只升一碼；但市場更在意的是，日本是否從過去一年升息一、兩次，轉向更密集的升息周期。

如果市場相信日本利率會繼續往上走，長年靠「借便宜日圓、投資高收益資產」獲利的套利交易，風險就完全不同。

日本10年期公債殖利率9月初一度觸及3%，是1996年以來首見。

信評機構Fitch Ratings日前指出，隨著日本通膨與利率環境改變，國內實質利率上升，日本大型銀行、壽險公司把資金留在國內的誘因正在提高。

這和過去30年的日本完全不同。日本長期處在零利率甚至負利率，銀行、保險公司、退休基金想取得較高收益，就得把龐大資金送往美國、歐洲等海外市場。當日本國債自己開始提供有吸引力的收益，這個算盤就會改變。Fitch觀察到，日本大型銀行已開始謹慎增加國債部位，壽險公司也在出售過去的低票息債券，轉投收益較高的新債。 （相關報導： 日本3%利率時代3》日圓突然變貴了：升息幾乎已經被市場算進價格裡，該現在換還是再等等 ｜ 更多文章 ）

這就是近期外匯市場反覆出現的關鍵字：資金回流（repatriation）。如果日本投資人開始把一部分海外資產換回日圓，買日圓的就多了一批人：日本自己的銀行、壽險公司和退休基金。他們手上的資產規模，遠比短線炒家大。

第三個力量是日圓套利交易的平倉。過去日本利率極低，全球投資人借入成本極低的日圓，再投入美元債券、美股、墨西哥披索、土耳其里拉等收益較高的資產。只要日圓不升值，這套交易就很好做。

但日圓從164升到153附近，投資人即使在海外資產賺到利息，也可能被匯差吃掉。路透引述市場分析指出，近期日圓急升的一部分原因，正是市場正在解除以日圓作為融資貨幣的套利部位。

這也解釋了CFTC的數字為什麼如此劇烈。一週之內投機部位從淨空翻成淨多，未必代表所有人突然相信日圓會一路漲，更可能是市場突然覺得，繼續放空日圓的風險太高。

第一個是赴日旅遊。過去幾年的「便宜日本」，很大一部分來自弱勢日圓。日圓從160回到150甚至更強，日本當地商品即使完全沒有漲價，換算成新台幣也會變貴。

第二個是日本房地產。對已經持有東京房產的台灣投資人，日圓升值會提高換算回新台幣的資產價值；對準備進場的人，同一間1億日圓的房子，需要的新台幣會增加。

第三個是投資報酬率。不少海外投資日本的計算，背後隱含一個假設：日本利率長期很低、日圓長期偏弱。如果日本進入升息周期，房貸利率、國債收益率、企業融資成本乃至資產估值方式，都可能慢慢改變。

押在這個假設上的，不只台灣人。路透報導，截至今年3月，全球跨境日圓借款餘額達到360兆日圓，約2.35兆美元，創歷史新高。這些錢全都建立在同一個前提上：日圓便宜，而且會一直便宜下去。

9月18日日銀會議結束後，植田和男會開記者會。升息到1.25%市場已經算進去了，他怎麼講下一步，才決定日圓往哪邊走。

第一種講法，是他明確表示目前金融環境仍然過於寬鬆，日銀不會在升息之間停太久。這等於告訴市場，年底前再升到1.5%的機率很高。日圓套利部位會繼續平倉，日圓有機會再往150靠近，過去兩個月的升值會被視為趨勢的開始。

第二種講法，是他升息之後強調要先觀察前幾次升息對經濟的影響，不給下一次升息的時間表。市場等的是升息加速的訊號，等不到，已經進場買日圓的人就會先獲利了結。日圓有可能退回155附近，這就是「利多出盡」。

第三種是日銀根本不升息。路透調查的經濟學家裡幾乎沒有人這樣預期，但一旦發生，日圓會直接重挫，7月的163.99會重新被拿出來討論。

依路透9月10日引述多位日銀相關人士的報導，日銀內部對升息速度沒有共識，植田和男傾向避免承諾具體時程。目前看來，第二種講法的機會最大。

（相關報導： 日本3%利率時代3》日圓突然變貴了：升息幾乎已經被市場算進價格裡，該現在換還是再等等 ｜ 更多文章 ）

＊作者經日本宅地建物取引士國考合格。