9月1日，日本10年期國債殖利率盤中先碰到3.000%，傍晚交易升至3.005%，是1996年9月以來最高，也是30年來第一次站上3%。
這個數字叫「長期金利」，是日本政府跟人借錢時要付的利息。政府是一國之中信用最高的借款人，因此國債利率是日本長期資金成本最重要的基準之一。固定型房貸、公司債和企業的長期融資都會受它影響；變動型房貸和短期貸款則主要透過日銀的政策利率與銀行的短期基準利率傳導。日經把它稱為「經濟的體溫計」。
過去30年，日本人幾乎沒有見過這個數字。1990年代末以來，日本的利率長期貼在零附近，借錢幾乎不用成本。這30年來的房價、股價、企業投資和政府預算，都是在「錢很便宜」這個前提下算出來的。
第一，政府的擴張財政讓市場擔心未來的國債供給。2027年度各部會的概算要求總額約143.1兆日圓，創歷史新高。這不是說政府明年要發143兆日圓的國債，但市場會追問：這些新增支出最後有多少要靠發債支應。
第二，日本央行準備升息。日本銀行是過去這些年壓低利率的主要力量，它為了把利率壓住，買進了大量國債。現在它連續放出要升息的訊號，市場就開始按照「以後利率會更高」重新算價格。
第三，日圓太弱、能源太貴。日圓貶到1美元兌160圓前半，日本從國外進口的東西就變貴；中東情勢推高油價，能源成本跟著上去。
物價上漲的時候，央行的做法是升息。利率一高，跟銀行借錢的成本就變高，企業會少借錢投資、民眾會少借錢消費，市場上流動的錢變少，需求降下來，物價的漲勢就被壓住。所以物價一有上漲壓力，央行升息的理由就更充分，而市場預期央行要升息，就會先一步把利率往上調整。
要注意的是，日本國內的物價目前還沒有明顯過熱。東京23區8月扣除生鮮食品的核心消費者物價只漲1.8%，連續7個月低於2%的目標。也就是說，日銀現在處理的不是已經失控的通膨，而是尚未完全傳導到消費者價格上的上行風險。
三件事疊在一起，長期金利就被推過了3%。9月2日再升到3.015%。
第一步：143兆的預算要求，推升政府明年要發的國債
日本政府每年要花的錢，一部分來自人民繳的稅。稅收不夠的部分，政府就去跟別人借。
借的方法是發行國債。國債就是政府開的借據，上面寫著「我跟你借這筆錢，幾年後還你，每年付你多少利息」。
日本編預算的流程是，各部會先提出明年想用多少錢，這一步叫概算要求。2027年度的總額約143.1兆日圓，是史上最多的一次。財務省特別說明，因為預算編列制度有調整，比較合理的對照是前年度當初預算加補正預算的約141兆日圓，實質增加約2.5兆。
這筆錢最後不會全部靠發債，但市場會拿它來估算未來政府的支出規模、稅收缺口和發債壓力。
第二步：投資人開始替日本的財政風險加價
國債市場的道理接近這個。10年期國債的利率大致可以拆成兩塊：一塊是市場對未來短期利率的預期，也就是日銀的政策利率接下來會走到哪裡（現在是1.0%）；另一塊是投資人因為要把錢綁10年、承擔期間各種不確定而多要的報酬。
換句話說，日銀能直接決定的是政策利率這個最短期的數字，而3%的長期金利是市場交易出來的，反映的是大家對未來十年的猜測。
財政擴張和未來發債供給增加，特別容易讓投資人要求更高的風險補償；如果同時推高了通膨預期，也會讓市場上調對未來政策利率的估計。
這也解釋了為什麼政府今天並沒有真的多發那麼多債，市場還是會先把利率推上去。因為市場算的是以後。
買日本國債的主要是三種人。第一種是日本銀行，也就是日本的中央銀行，它為了壓低利率買進大量國債，是目前最大的持有者。第二種是民間銀行，包括各地的地方銀行，它們用民眾存進來的錢去買國債。第三種是壽險公司和年金基金，它們收了民眾的保費和退休金，需要找長期穩定的地方放。
也就是說，日本人的存款、保費和退休金，很大一部分是透過這些機構借給了政府。
依日經報導，長期金利突破3%之後，國債市場出現動搖，對財政惡化的疑慮讓部分買家卻步。9月1日中午，一名東日本地方銀行的幹部對日經表示，這波動作太急了，很傷腦筋；他手上已經持有的國債正在跌價，並說在這種時候負責資金運用實在不幸。
這裡要解釋一下他為什麼傷腦筋。國債的價格和利息是反著走的：當新發行的國債能給出更高的利息，原本票面利息較低的舊國債就必須降價，讓按照新價格計算的報酬率接近市場水準。而這些銀行手上抱著大量以前買的舊國債。
日經還引述一名外資券商債券交易員的看法，即使殖利率已經到3%，如果利率上升的原因是財政疑慮，這個水準仍未必足以補償風險。
標售的結果則是分歧的。9月1日的10年期國債標售，應募倍率比前一次改善、最高得標殖利率創30年新高，但最低得標價低於市場預期。買盤沒有消失，市場真正在爭論的是：3%到底已經夠便宜，還是財政風險仍值得要求更高的報酬。
第三步：想定金利3.8%可能升到4%，國債費已經膨脹到36.6兆日圓
2027年度概算要求裡，國債費是36.64兆日圓，創歷史新高，比2026年度增加5.36兆。其中光是利息和折扣費用就約16.59兆日圓。
這個數字要跟143兆放在一起看：政府提出的預算要求裡，每8元就有超過1元是拿去付利息的。
而這筆利息還會再往上。編預算的時候，利息支出要先估出來，做法是看市場上的實際利率再加1.1%當緩衝，這個數字叫「想定金利」。2026年度用的是3.0%，這次2027年度概算要求訂在3.8%，是這個階段自1998年以來最高。
但長期金利已經碰到3%，3.8%就顯得不夠。日經引述財務省官員的說法，照這樣下去要用到4%，利息支出還會再往上；如果長期金利一直待在3%附近，12月正式定預算時往上調就會變得很現實。
想定金利每往上調一次，預算裡要留給利息的錢就多一塊。
第四步：利息先付掉，政府能做事的錢就變少
利息是一定要付的，不能欠。這一塊變大，其他地方就得縮。依日經報導，利息支出增加會削減財政上的餘裕，影響政策的推動。
政府本來是為了多做一些事，才提出史上最大的預算要求。結果這份要求裡有16.59兆是拿去付利息的，而且這個數字還會被市場往上推。
想多借錢來花錢，結果能花的錢反而變少
政府想多花錢，市場就預期以後要借更多。借得多，投資人就要求更高的報酬。利息高了，政府每年要付的利息變多。利息變多，真正能拿去做事的錢反而變少。
如果政府這時候為了補上缺口，決定再多花一點，市場又會要求更高的利息，這個圈就再轉一次。
日經有一篇分析用了「黃燈」這個說法：日本經濟成長的速度能不能跑贏利率上升的速度，現在亮起了黃燈。如果利率長期跑得比名目經濟成長快，而政府又持續入不敷出，債務占經濟規模的比重就會愈來愈難壓下來。
長期金利3%是危機，還是日本回到正常
野村證券首席市場經濟學家岡崎康平認為，如果日本真的能穩定達成2%的通膨目標，長期金利在3.0%左右並不奇怪。他的算法是：2%的通膨，加上日本經濟長期大約0.5%的成長力，再加上長期借錢本來就該多給的一點報酬，加起來就是3%上下。按照這個看法，日本只是回到一個有利率的正常國家。
另一派看的是速度和買盤。地銀幹部說的是動作太急，債券交易員說的是財政疑慮下3%還不夠補償風險。這些不是對3%這個水準的異議，是對走到3%的方式的異議。
差別在於利率上升的原因。如果是因為經濟真的變好、物價穩定達標，那是好事；如果是因為大家不放心政府的財政，那是壞事。同樣的3%，原因不一樣，結局也不一樣。
3%只站兩天：為什麼日銀準備升息，長期利率反而下降
9月4日，長期金利一度回落到2.895%，是約一週來最低，午後約2.900%。9月7日上午小幅回升。3%只維持了兩個交易日的盤中紀錄。
跌回來的原因不只一個。依日經和市場報導，日銀加快升息的預期一方面壓住了日圓貶值與通膨預期，同時美國長期利率也回落，另外還有片山財務相留任的觀測降低了部分財政惡化的擔憂。
這裡有一件反直覺但重要的事：央行說要升息，長期利率反而下降。這不矛盾。長期利率反映的是未來很多年的物價和風險，如果市場相信央行會把物價管好，它就願意接受比較低的利息。
推力還有一股來自華盛頓。美國財政部長貝森特在8月30日接受路透專訪時說，他不會告訴日銀該做什麼，但他認為安倍經濟學那套靠寬鬆刺激經濟的做法，恐怕已經走到終點。同一天他跟植田在G20場邊會談，美國財政部事後發布聲明，明確支持日本為了處理日圓過度貶值而採取的市場和貨幣政策手段。
「貨幣政策手段」指的就是升息。市場的解讀是，美國希望日銀升息動作快一點。
「日本3%利率時代」系列
