梁國源觀點：抗通膨之戰，聯準會政策調節存有風險

在2021年4月後，美國通膨急遽攀升，並引發此波通膨究竟是暫時性（Transitory）或持續性（Persistent）現象的爭辯。但隨著高通膨持續逾半年之久，11月美國物價（CPI）年增率更升至6.8％的近40年高點後，聯準會（Fed）棄守堅持數月的通膨暫時論，在12月會期將「暫時性」用字移除，更大幅提高了2022年升息次數預期，透露出其貨幣政策立場已由寬鬆轉向緊縮。

美國民眾憶起多年前的通膨夢魘

為何原本老神在在的聯準會官員會改變看法？這從2021年12月密西根大學消費者信心調查報告，可見端倪。疫情爆發後，美國消費者信心指數便從疫情前的高點101.1點，滑落至2020年4月的71.8點。之後，隨著激勵性財政政策與寬鬆貨幣政策相繼出爐，加以疫苗普及率日高，疫情逐漸獲得控制，2021年4月消費者信心緩步回升到88.3點。

照理來說，隨著2021年第2季經濟陸續解封，消費動能持續增強、經濟成長加速，且勞動力短缺推升薪資大幅上漲，消費者對未來經濟前景應更具信心才是。豈料，消費者信心卻在第3季開始大幅下滑，最終於12月滑落至70.8點的低點。之所以如此，關鍵就是高通膨正侵蝕著民眾實質所得。

進一步分析當前美國人口結構與消費，65歲以上退休人口族群消費額占總消費比達20.8％，高於35至44歲壯年族群的20.1％，乃是非勞動力群體中不可忽視的消費力量，卻也是最受通膨影響的族群。因為高通膨讓其退休金儲備的購買力縮水，也削減了他們的實質利息所得。尤其是這些退休族群經歷過1973年至1980年2次石油危機期間動輒兩位數通膨率之痛，使這些人士對當前通膨走高有所警戒。

景氣復甦態勢明確無助拜登民調

值此美國景氣復甦態勢明確之際，總統拜登（J. Biden）的支持度卻不升反降。蓋洛普（Gallup）民調公司資料顯示，拜登支持率從2021年1月21日就任以來的57％，一路下滑至12月的43％〔圖1〕，單單第3季便下滑了13個百分點。

道理何在？就薪資成長來看，2021年11月每小時平均薪資年增4.9％，是近20年來的最大增幅，但同期間物價年增幅也達6.8％，使實質薪資反倒較先前減少，暗示著在景氣復甦下，拜登支持度反而下滑，實與高通膨脫不了關係。

從過去美國總統選舉結果與當時的通膨來看，在1970年代石油危機觸發高通膨下，福特（G. Ford）、卡特（J. Carter）兩任總統皆無法順利連任。福特於1974年繼任總統後，該年12月CPI年增率升抵12.3％〔圖2〕，為當時統計紀錄的歷史高點，始終無法解決通膨問題的福特，在2年後的大選中敗給卡特。 （相關報導： 黎蝸藤專欄：美艦南海演訓，挑戰中國「太超過」的海洋基線 ｜ 更多文章 ）

但卡特就任後，依然無法緩解通膨問題，使其於1980年3月攀升至14.7％的高點，卡特的支持率遂在該年底大選前夕跌破40％關卡。雖然伊朗人質危機與後續處理不當亦是敗選原因之一，但民眾對卡特遏止通膨的信心大失，乃是其連任失敗的最大關鍵。有此前例，也難怪隨著2022年期中選舉逼近，支持度跌跌不休的拜登會對數十年未見的高昂通膨嚴陣以待。

2021年美國通膨發展的3階段演變

2021年美國的通膨發展進程大致可分為3個階段，即通膨現蹤、通膨是暫時性或持續性現象的爭辯、聯準會棄守通膨暫時論〔圖3〕。

具體地說，經歷疫情爆發之初的震撼與混亂後，2021年美國經濟逐漸回穩，但年初通膨率低且失業率高，使3月聯準會仍預測當年通膨率將僅及2.4％，並重複以前瞻指引承諾維持貨幣政策寬鬆，直到通膨率重新回到該政策目標以上一段時間為止。

時序進入第2季後，美國經濟開始快速回溫，急遽擴張的需求及供應斷鏈讓商品供不應求，缺工問題更讓生產成本高漲，4月通膨年增率一舉站上4.2％後，即升勢不止，使金融市場出現擔憂1970年代惡性通膨再現的聲音，學界更直指寬鬆貨幣政策驅使需求大幅成長，而激勵性財政政策未讓財貨與勞動力供給相應增加，導致超額需求更加嚴重，乃是造成通膨激升且壓力持久不散的最主要因素。對此，聯準會自6月起便不斷信心喊話，強調只要生產供給瓶頸問題緩解，通膨即可改善，並在2022年中恢復正常。

然而，隨著2021年底節慶消費旺季到來，通膨率並未如聯準會預期般趨緩，反而在11月繼續攀升至6.8％。同時，聯準會克里夫蘭分行所做的通膨年增率切尾均值（Trimmed Mean），也在11月來到了4.155％的高點，遠遠超越過去9年來平均2.01％的水準；聯準會亞特蘭大分行編列的僵固性物價年增率亦在11月上升至4.0％，遠高於金融海嘯後10年平均的2.1％，顯示物價確實已出現加速上揚現象。

這些紛至沓來的統計證據，意味著通膨因素在各種不同財貨與服務之間擴散蔓延，薪資―物價螺旋上漲現象看似成形，使聯準會在12月會期承認「持續性」的通膨壓力確實浮現。而聯準會此次會期將2021、2022年個人消費支出平減指數（PCE）分別上修至5.3％、2.6％，顯示其預期高通膨持續時間比原先預期的久，又將2021、2022年失業率分別下修至4.3％與3.5％〔圖4〕，與前次景氣擴張時期（2009至2020年）的平均失業率表現相當，意味著美國勞動市場可能已十分接近充分就業水準。

依此就不難理解，為何聯準會官員一致決定加快減碼（Tapering）購債步伐，並大幅上調利率點陣圖分布，2022、2023年的利率中位數分別從0.375％與0.875％，上移至0.875％與1.625％。如果按照2022、2023年各3次的升息節奏反向推測，透過點陣圖位移說明其提前升息機率大增。 （相關報導： 黎蝸藤專欄：美艦南海演訓，挑戰中國「太超過」的海洋基線 ｜ 更多文章 ）

物價預期脫錨加大政策操作難度

另一個促成聯準會態度轉變的關鍵，恐怕在於物價預期已有脫錨跡象（De-anchoring）。2021年9月聯準會紐約分行的報告指出，雖然疫情後5年期長期通膨預期僅略升至3.16％，對照疫情爆發前與爆發時的3.0％來看，長期通膨預期仍穩穩地錨定（Well-anchored）在政策目標水準上，意味著當時民眾仍預期通膨終將回穩，高通膨並不會成為持續性的現象。但此一時彼一時，11月的一年期與三年期通膨預期分別上升至6.0％與4.0％，俱為有統計紀錄以來的新高點。由於統計實證顯示，物價預期會引導未來的通膨走向，而現時鬆動的物價預期上行，則暗指若當前高通膨未得到有效控管，恐將演變成永久性現象。

物價預期脫錨會造成什麼嚴重後果呢？歐債危機過後，歐元區的低通膨現象或可作為借鑑。當時，歐元區疲軟的消費能力一度導致通縮出現，且經濟刺激政策又不足以振興景氣，最終形成了反通膨現象。研究指出，2013年起歐元區長期通膨預期與歐洲央行的政策目標脫鉤，除了讓通膨偏低的現象更難化解外，也使短期通膨波動度加大，且更容易受意外因素影響而起伏，增添了歐洲央行維持物價穩定的難度。

同理，倘若2022年聯準會無法藉由收緊貨幣政策來控制短期通膨預期，那麼隨著長期通膨預期升高，物價若持續以2021年下半年每月平均約0.6％的速度增長，只怕聯準會須採行更嚴厲的手段才能遏止通膨。如此一來，不僅聯準會的政策可信度大打折扣，其政策的效力也將不若以往。

再回過頭來看，未來通膨壓力真會如聯準會2021年12月預測，在短時間內無法消散，必須透過加快升息腳步來抑制嗎？只怕也不盡然。雖然失業率快速滑落，讓聯準會認為經濟表現正十分接近充分就業下的水準，但疫情後的大離職潮（Great Resignation），讓美國在2年內短少近800萬的勞動力，這意味著從經濟成長速率來看，美國看似重回景氣擴張階段，但若勞動力錯配的問題可獲解決，則閒置產能可望使經濟出現額外的成長空間。

再者，隨著勞動薪資上漲，獲利能力不足以應付勞動成本的企業應會相繼退出市場，使未來整體勞動力需求下降，連帶讓薪資上漲的動能趨緩。也就是說，雖然聯準會預期通膨壓力短期難消，但長期通膨是否真會偏高還有變數。若聯準會原本的「暫時性」通膨說法實為正確，卻錯誤地決定收緊貨幣政策，從歷史經驗來看，政策失誤所引發的景氣收縮是幾可確定的必然結果。

央行貨幣政策操作實屬一門藝術

在物價走勢晦暗不明的情況下，未來經濟情勢極可能出現通膨失控，抑或是景氣衰退與失業率激升，2種情況皆非金融市場所樂見，使聯準會看似騎虎難下。但回顧1979至1987年擔任聯準會主席的伏克爾（P. Volcker），即曾成功地透過大幅度升息化解了持續近10年之久的高通膨，當高通膨與高通膨預期不再，1983～1984年間失業率甚至與通膨率同步下降。由此可知，若聯準會貨幣政策操作得當，上述2種負面情境都不會發生，景氣的復甦趨勢也不會出現風險。

惟中央銀行的貨幣政策操作更像是門藝術而非科學，若想重現伏克爾備受讚譽的歷史經驗，除了要有細緻的政策執行手段、敏銳的市場觀察力與清晰的政策溝通平台，伏克爾的果決與抵抗外界壓力的人格特質更是缺一不可。但從2021年各界對通膨究竟是暫時性或持續性現象的爭論時，聯準會主席鮑威爾（J. Powell）的論點屢屢招致重量級經濟學家挑戰來看，其表現恐難言稱職。假使聯準會政策操作失當，使民眾與金融市場對其物價平穩承諾失去信任，進而影響美元匯價，則隨之而來的經濟代價，恐怕也非新冠疫情衝擊所可比擬。 （相關報導： 黎蝸藤專欄：美艦南海演訓，挑戰中國「太超過」的海洋基線 ｜ 更多文章 ）

＊本文作者為元大寶華綜合經濟研究院董事長、清華大學科技管理學院榮譽教授，本文原刊《台灣銀行家》，授權轉載。