全球被動資金的版圖正在重排。台灣在MSCI（明晟）新興市場指數的權重一路走高，2026年第3季調整後達到26.85%，已是這項指數中的第一大市場。
對國際法人而言，台灣的分量已經無法忽略；對台灣自己而言，權重高低並不等於市場結構到位。這正是她主張先算帳、再談開放的理由。
張綺真曾任摩根士丹利資深投資組合經理兼另類投資主管、奧本海默基金董事，也曾在私募基金凱雷（Carlyle）負責種子投資，在資本市場資歷超過二十年，之後才轉入學界。這場專訪9月14日在台北進行。
指數權重：AI熱潮把台灣推上新興市場第一大 台灣證券交易所8月引述MSCI資料指出，台灣已是MSCI新興市場指數中權重最高的市場。依MSCI第3季調整結果，台灣權重升到26.85%，8月底收盤後生效。台灣的權重在2025年第3季還不到兩成，今年第2季已經升到26.85%。
轉折出現在年初。彭博彙編的資料顯示，1月底台灣以21.06%超過中國的20.93%，是2007年年中以來第一次。撐起權重的是同一批公司，台積電單一檔就占這項指數15.46%，是最大成分股，聯發科、台達電與鴻海也在前十名之列。
集中度愈高，台灣在全球投資組合中的分量愈重，對AI循環反轉的曝險也跟著放大。張綺真在專訪中估算，台灣在新興市場的外資配置約27%，和官方公布的權重接近。她說，真正該問的不是權重有多高，而是權重之外的結構還卡在哪裡。
AI題材推升台股，台灣在MSCI新興市場指數的權重升到26.85%，成為指數第一大市場。（中央社）
分類卡關：匯率管理與作業規則是兩道門 MSCI的市場分類決定了數兆美元被動資金的流向，而台灣迄今仍被歸在新興市場的關鍵原因是什麼？
張綺真指出，兩項讓台灣留在這個分類的市場特徵，一是匯率管理，二是讓外資進出變慢的作業規則。
她說：「台灣有很多規則並不完全是自由市場的規則。股市有10%的漲跌幅限制，上下都有。你有一整套對外國投資人的作業規定，讓他們進入市場和退出市場都相對困難。」她表示，外國機構曾經向她完整說明在台灣遇到的技術性障礙，南韓的處境也和台灣相同。
至於匯率安排，張綺真認為反映的是經濟結構，不是疏漏。台灣是出口導向經濟體，央行因此管理新台幣匯價。她說：「如果我們讓資金那麼快速、自由地流進來，新台幣大幅升值，會傷害我們的出口產業。」她並指出，許多出口商本身就是上市公司，同樣會從股市受惠，「一邊會損失，另一邊會受惠」。
升格代價：走出新興市場未必划算 她說：「我不知道台灣走出新興市場到底是不是一件很好的事，因為你會失去那個身分。」她表示，自己正在追蹤其他已經完成轉換的市場，觀察它們的資金流變化，再回頭推論台灣。
稅務黑洞：16.5兆美元的ETF市場進不來 張綺真最具體的發現，是一項技術性障礙背後的龐大代價。在美國掛牌的ETF一旦投資台股，就會喪失稅務效率，原因是台灣法規不允許這類基金賴以運作的實物申贖（in-kind redemption）機制，只能改用課稅的方式賣出。
被擋在門外的市場規模難以低估。她說：「美國ETF市場非常巨大，是驚人的規模。它有16.5兆美元，是台灣股市的80倍，這太瘋狂了。」
這個發現來自一個完全不同的構想。她原本的想法是教學性質，由她任教的學校發行一檔ETF，帶學生走完一次美國上市流程，把美元資金投回台灣企業，再邀請台灣領導人去敲鐘，順便替台灣做國家行銷。她說：「那是個很瘋狂的點子。然後我開始研究，才發現：如果你要投資台灣公司，這檔ETF就會失去稅務優惠地位。我就是這樣發現的。」
改革清單：17項訴求不如3項可交付 她舉一個近期來台簡報的美國基金業團體為例，對方的報告一口氣提出17項改革訴求。她說：「我前幾天跟他們說，你們一定要砍掉一些，我們不可能要17項。要提出可交付的訴求，給我你們最重要的三項。當你一次要17項，所有人都會迷路。」她補充，清單中至少有一項會對本地券商不利，市場究竟是餅變大、人人受惠，還是競爭激烈到本地業者受害，沒有人算過。
制度設計：學界出面主持，責任由學界扛 針對台灣金融市場最想推動哪兩、三項改革的提問，張綺真說：「我沒有三項改革可以馬上推薦。」在她看來，每一項提議的變革背後，都需要更精細的計畫與討論。
張綺真的提案，是成立一個常設委員會，把外資、外國ETF發行商、本地券商和學者拉到同一張桌上，由學界主持，最後產出白皮書。
她認為，這個設計的關鍵在責任歸屬。她說：「負責任的是學界，這是完全中立的，但要夠懂美國市場、台灣文化、台灣制度。」她補充，學者適合承擔這項工作，正因為結論對他們沒有任何好處，「賺錢的是業界，我們不賺錢」。
她也明確指出，這個過程一定會有輸家。她說：「我們主持研究，看哪一方真的受惠、哪一方真的受損，取捨是什麼。沒有完美的解方，我們只是想找到我們能找到的最佳平衡。」匯率、市場監理與稅制分屬不同機關，把這些單位聚在同一份公開分析之上，正是台灣目前缺乏的機制。
同場受訪的英國前國防大臣威廉森以英國1980年代的金融大改革（Big Bang）為例，提醒推動順序的重要：「可能有八件事是大家很快就能同意、而且值得做的，但有兩個卡住的點。往往就是那兩件談不攏的事，害你連能做的事都沒做。」張綺真補上自己的執行方法，也就是試辦：「你就先挑一、兩個案例或第一批參與者，先做出來看看實際運作情況。我們有願景，也有計畫，接下來就是乾淨的執行。」
銀行邏輯：無形資產在台灣借不到錢 在市場結構的細節底下，張綺真點出一個更深的限制，她稱之為成本會計的問題，並把它連到台灣銀行業評估風險的方式。
她說：「台灣的銀行要的是實際的、有形的價值或資產，是一座工廠、一個廠房、不動產、房地產。這對科技公司來說非常違反直覺。」科技公司真正的資產是人、研究與軟體，這些全部被列為費用，而不是資本化。
她的結論相當銳利：「這就是為什麼台灣的強項在AI的整個硬體生態系，而不在任何軟體，因為軟體不會出現在你的財務報表上。」這番話也呼應了指數結構透露的訊息，台灣在指數中的分量幾乎全部來自硬體供應鏈。
張綺真提醒，權重集中在少數AI供應鏈個股，也讓台股更暴露在產業循環反轉的風險中。（資料照，中央社）
私募困境：找不到退場，資金就不會來 同一種保守，也把私募資金擋在門外。張綺真曾在凱雷負責種子投資，她指出，私募股權投資人需要三到五年內可信的退場路徑，而以台灣的市場規模，通常意味著賣給另一家公司，而不是掛牌。
她說：「當你投資私募股權，你要確定三年後、五年後會有出場。我們沒有這些私募股權大咖來台灣投資，是非常大的錯失機會，因為沒有退場。」她補充，有相當多外國資金想接觸台灣的未上市企業，卻找不到進場的路。
她的結語把資金流向倒過來說：「我們不應該只是把東西出口出去。」在她看來，讓台灣投資人往外買，對提升國家能見度的效果不亞於出口，「你愈是把它擋住，對這個國家愈沒有好處」。
