李其澤觀點：十二比零的一碼─華許給白宮的答案，台灣央行的考題

台北時間9月17日凌晨兩點，美國聯準會宣布升息一碼，聯邦資金利率目標區間升至3.75%至4%。這是2023年7月以來的第一次升息，也是華許（Kevin Warsh）五月接任主席以來的第一次動作。市場會前已經給出超過九成的升息機率，升息本身不是新聞。真正值得讀的是三個數字：一碼、十二票、一句話。一碼是幅度，十二票零票反對是政治，聲明結尾那句「委員會將實現物價穩定」是承諾的寫法。三者合起來，才是這次決議的內容。

先看十二票。這個委員會的主席是川普親自挑的。今年二月，川普在電視訪問中說得很直白：如果華許想升息，就不會得到這個位子。決議前十天，白宮打出一套組合拳：總統、副總統、財政部長、資深經濟顧問輪番喊話，要求聯準會不要升息、最好降息；川普把FOMC的官員叫做「小丑」，卻說華許在「做對的事」。這句話的潛台詞是：若真的升息，責任在別人，不在自己人。

結果是十二比零。白宮預先鋪好的敘事——升息壓力來自對華許不友善的官員——被一致票拆掉了。華許自己投了贊成票，會後被問到有沒有話要對總統說，只回一句：關於和總統的討論，沒有什麼可以告訴各位。川普當晚在Truth Social發文，沒有點名華許，但要求利率降到1%甚至更低，理由是美國「信用全球最好」；被問到是否仍信任華許，答案是仍然信任。

這一票的制度意義，比25個基點大得多。聯準會的獨立性從來不是寫在法律裡的抽象原則，而是每一次投票的實績。獨立性也有機構的位址：它在投票紀錄裡。9月16日，華許任內第一次對白宮說了「不」，而且是用委員會全體的名義說的。這讓川普很難把矛頭對準個人，也讓「換一個自己人就能換一種政策」的假設，第一次接受了實測。

華許在記者會上給的理由有三。第一，經濟比七月更強，失業率從去年底的4.5%降到4.1%，初領失業救濟人數處於充分就業的水準。第二，夏季的通膨數據沒有顯示根本趨勢改善，八月核心通膨高於預期，太多商品與服務在六個月與十二個月的年化漲幅仍超過3%。第三，地緣政治——他沒有直接說出伊朗戰爭，但油價本月重回每桶百元以上，一度逼近110美元。

配套的預測更能說明委員會的判斷：今年底核心PCE通膨預測從3.3%上修至3.4%，整體PCE為3.7%；經濟成長率從2.2%上修至2.3%；而通膨回到2%的時間，被延後一年到2029年。通膨已經連續五年高於目標，這次等於承認「還要三年」。 （相關報導： 徐千婷觀點：今天是Kohn Day還是Bernanke Day？─從Jackson Hole年會看聯準會主席華許的政策哲學 ｜ 更多文章 ）

這是一個不尋常的升息理由。聯準會的教科書作法是「看穿」供給面衝擊：油價、關稅這類一次性成本推升的物價，貨幣政策不該追。貝森特會前正是用這一點反對升息——供給衝擊要等到二階、三階效應出現才該動。委員會這次的判斷是：看穿的成本已經高過行動的成本，因為勞動市場穩定，通膨擴散的風險正在上升。前紐約聯邦準備銀行總裁杜德利的描述最傳神：原油在一百美元附近，柴油卻像油價已經漲到兩百，運費與機票正在跟進。

但這正是本次決策最實質的爭議點，而且不是政治爭議，是判斷爭議。高盛的經濟學家認為升息的經濟理由並不充分：近三個月的基本物價動能比前三個月放緩，通膨超標多半來自一次性因素，不是經濟過熱。換句話說，華許押的是「擴散風險」，高盛押的是「一次性」。誰對，要看第四季的數據，不是看誰的聲量大。

點陣圖是第二個訊號。十八位官員提交預測，華許連續第二次不交自己的點；十六位預期年底前至少再升一次，四位認為要升兩次，只有兩位認為到此為止。年底利率中位數從六月的3.75%升到4.1%，2027年維持在4.1%——市場原本預期的明年降息，被整張圖抹掉了；還有八位官員認為明年會到4.4%。

華許形容這次升息是「收回部分寬鬆」。摩根士丹利的解讀是：主席若認為政策仍然寬鬆，就表示還有事要做。華許否認這句話暗示利率低於中性水準，說這類學術概念難以套用到當下的決策。這正是華許的溝通風格：他宣稱「我不做前瞻指引」，聲明縮到三段、百餘字，自己不交點，卻讓委員會的點陣圖替他把「再升一次」說出來。用集體匿名發訊、個人不背書，這是一種新的聯準會語言。市場聽懂了：十月再升的機率被定價在五成上下。

債市的反應是整個事件最清楚的判讀。兩年期公債殖利率收在4.725%，是2024年7月以來的收盤新高；十年期收在5.003%，十九年新高，但只比前一天多0.8個基點；三十年期反而下跌1.7個基點到5.346%。短端跟著政策利率走，長端幾乎不動，殖利率曲線走平，和七月決策日的市場反應形成鮮明對比。

這條曲線的意思是：市場相信聯準會會繼續升，也開始相信升息會壓住長期的通膨與成長預期。通膨溢價正在從長端被拿回到短端——這正是一個想重建信用的央行要的結果。股市則付出了代價：道瓊跌631點，標普跌0.45%，那斯達克持平；美元指數上漲0.7%到100.32。

筆者日前談美債5%時說過，華府的美元權力工程建立在信用上，5%是它現在的價格。這次升息沒有把十年期壓下去，但也沒有推高；它做的是把「誰在替信用背書」講清楚：不是財政部的回購與干預工具，而是聯準會願意在白宮反對時升息的意願。長端不動，是市場對這個意願的第一次計價。

把鏡頭拉遠，這不是美國一家的事。歐洲央行9月10日升息一碼至2.5%，明言通膨將在相當長時間高於目標；韓國央行七、八月連續升息至3%；日本央行明天（18日）預期升息一碼至1.25%；英國央行今天預期按兵不動。同一週之內，全球主要央行的方向是清楚的。 （相關報導： 徐千婷觀點：今天是Kohn Day還是Bernanke Day？─從Jackson Hole年會看聯準會主席華許的政策哲學 ｜ 更多文章 ）

台灣央行今天下午召開第三季理監事會，成為這一輪最後表態的央行。條件幾乎全數到位：今年經濟成長率創三十九年新高、上看雙位數；CPI連續四個月高於2%，實質利率轉負；六月已有兩位理事主張升息，總裁楊金龍當時自承貨幣政策「偏鷹」；市場利率早已先走，八月兩年期定存單標售利率1.663%，是2003年以來新高。聯準會升息之後，金融圈押注升半碼的比率，一夜之間從五五波升到七、八成。台股今天反而以上漲四百多點回應，把不確定性的消除當成利多——但那是股市的答案，不是央行的。

反方的理由也不是沒有：市場資金已經偏緊，AI與非AI產業的景氣分歧，房市冷清，能源型通膨靠升息效果有限，行政院也剛延長關鍵原物料減稅半年，用財政工具先擋一段。所以這不是一道非升不可的題，而是一道「怎麼說」的題。若升半碼，是跟進全球的正常化；若不升，聲明必須把不升的理由說清楚，否則市場會把「連十凍」讀成「不敢」。央行最禁不起的，是決心被讀錯。

第一，第二碼。點陣圖說年內「再升一次」，十月或十二月是否兌現，決定華許的信用是一次性的，還是可持續的。升一次可以是姿態，升第二次才是政策。

第二，川普的下一步。他當晚的貼文除了要求降息，還重提一件事：若切斷與所有對美順差國家的貿易，美國每年可以多賺1.5兆美元。台灣是順差國。這句話比利率更值得台北注意——9月24日川習會之前，關稅與利率有沒有可能被綁在一起談，是接下來一週的觀察重點。

第三，台美利差與新台幣。新台幣從七月底的32.45升到上週的31.64，本週又退回32關卡附近。若聯準會續升而台灣不動，利差擴大會反映在匯率上；央行今天的決定，實際上也是在替匯率選一條路。

華許的一碼，升的是利率，守的是一個問題的答案：當白宮要求降息時，聯準會能不能說不。9月16日的答案是能。至於能說幾次，要看下一碼。 （相關報導： 徐千婷觀點：今天是Kohn Day還是Bernanke Day？─從Jackson Hole年會看聯準會主席華許的政策哲學 ｜ 更多文章 ）

＊作者為彰師大副教授。