VIP 專屬文章 徐千婷觀點：今天是Kohn Day還是Bernanke Day？─從Jackson Hole年會看聯準會主席華許的政策哲學

「今天是 Kohn day，還是 Bernanke day？」這是今年 Jackson Hole 年會開場時，聯準會主席華許( Kevin Warsh) 拋給全場的一個問題。

每年Jackson Hole年會期間，主辦單位都會安排與會者到附近山區健行，不同步道有不同難度。華許回憶，多年前參加年會時，如果跟前聯準會副主席 Don Kohn （科恩）相伴而行，走的是一路攀坡越嶺的「死亡行軍」路線；但如果同行的是前主席 Ben Bernanke（柏南克），則是在洛克菲勒保護區的蜿蜒小徑悠閒漫步。因此，他笑著提醒與會者，出發前最好先問自己：「今天是 Kohn day，還是 Bernanke day？」

一段輕鬆的開場白，卻恰恰對應了聯準會當前面臨的兩條政策路徑：一條是相信通膨將隨時間逐漸回落，只要耐心等待數據改善，所以利率可以暫時按兵不動；另一條則是認為通膨仍未受到控制，必要時將重新收緊貨幣政策，努力把物價拉回 2% 的目標。

對市場而言，今年最關心的問題或許只有一個：接下來9 月的FOMC會議是否會升息？然而，Warsh整場演說更值得關注的，不是下一次的利率決策，而是他試圖建立的貨幣政策哲學。

每年8月底，全球金融市場的目光都會投向美國懷俄明州這個人口不到一萬人的 避暑勝地Jackson Hole。這裡沒有華爾街的摩天大樓，也沒有華盛頓的政治喧囂，只有大提頓國家公園壯麗的山林與湖泊，但卻是全球央行總裁、財經官員、經濟學者與金融市場人士最重視的年度聚會之一。

Jackson Hole 經濟研討會由堪薩斯城聯邦準備銀行主辦。1982 年，主辦單位為了邀請熱愛飛蠅釣(fly fishing)的時任聯準會主席伏克爾(Paul Volcker) 出席，將會議移師全美首屈一指的釣鱒魚勝地 Jackson Hole，而這個策略也成功邀請 Volcker與會。於是，一場原本只是為了吸引伏克爾出席而安排的會議地點，最後卻意外成為全球央行界最重要的思想論壇。自此，歷任聯準會主席都會出席該年會並發表重要演說，四十多年來，許多重要的貨幣政策都率先在這裡釋出訊號。

例如，2020 年，前任主席鮑爾(Jerome Powell) 在 Jackson Hole 宣布將貨幣政策架構調整為「彈性平均通膨目標」（Flexible Average Inflation Targeting），改變了聯準會幾十年來的傳統操作邏輯；2022 年，他以一句「恢復物價穩定可能帶來一些痛苦」，為激進升息定下基調；2024 年，鮑爾又在此明確表示政策調整時機已到，為降息循環揭開序幕。正因如此，Jackson Hole 向來被視為觀察聯準會政策的重要窗口。 （相關報導： 印永翔專欄：華許上任 100 天的「百日維新」─當聯準會希望市場重新成為球員 ｜ 更多文章 ）

今年年會以《金融創新：對支付與政策的意涵》為主題，探討 AI、穩定幣、支付創新與金融科技如何改變金融體系與貨幣政策運作。乍看之下，今年主題聚焦於科技創新，但華許並不只關注科技本身，而是藉由這些變化，回答一個更根本的問題：在金融情勢快速變遷的時代，聯準會應該如何制定貨幣政策？

華許在演說中很重要的一句話，不是談 AI、也不是談利率，而是重申，2% 的通膨目標是一個「堅定不移的固定目標」(“firm, fixed target”)。短短幾個字，卻幾乎替華許的貨幣政策定了調。

近一年來，美國通膨雖已較 2022 年高峰明顯降溫，但PCE年增率已連續65個月超出2%目標，不少市場人士開始討論聯準會是否可以接受 2% 以上的通膨成為新常態，甚至主張適度調高通膨目標。然而，華許幾乎斷然否定了這種可能性。

華許並沒有因為近期幾個較佳的 CPI、PCE 資料而感到放心；相反地，他直言，物價相關數據仍令人擔憂。他進一步分析，在過去12個月當中，美國 PCE 仍有超過一半的細項漲幅高於 3%，代表通膨壓力具有相當程度的廣泛性。因此，他提出一個簡單明瞭的標準：只有當基礎通膨(underlying inflation)以清楚且夠快的速度朝 2% 邁進，聯準會才算完成任務；否則，「我們還有工作要做。」這幾句話，也讓市場重新評估並提高 9 月升息的可能性。

如果說 2% 通膨目標是華許對貨幣政策「方向」的宣示，那他對前瞻指引（Forward Guidance）的看法，則透露了未來聯準將如何與市場互動。

華許一開始介紹演講大綱時，特別開了一個玩笑。他說，「你可以稱之為大綱(outline)，也可以說是路徑圖(trail map)，但就是不要把它叫做「前瞻指引」(forward guidance)。」這段話引起全場一陣笑聲，但笑點的背後，其實隱含華許對聯準會溝通方式的反思，特別是長期以來他一直反對過早宣布未來的政策決定。

「前瞻指引」原本是2008年全球金融危機期間的重要政策工具，希望透過提前告知市場未來利率路徑，以引導金融市場走向。然而，華許認為，這是危機時期留下的遺產，是過時的產物。在承平時期，過度透露政策考量因素，以及過度承諾未來決策，有時反而有誤導市場之虞，並讓市場過度依賴聯準會來進行交易決策，同時也限制央行本身根據新資訊調整政策的彈性。

他用「Hall of Mirrors（鏡廳效應）」來形容前瞻指引下央行與市場的互動，亦即，市場不停猜測 Fed，Fed 又觀察市場價格，最後彼此都在看對方，而不是看經濟情況本身。這樣的互動，反而增加政策誤判的風險。這也是華許演說中，最值得市場深思的一個比喻。

因此，華許想建立一個「比較安靜的 Fed（A quieter Fed）」，這或許不是降低透明度，而是減少不必要的預先承諾，讓市場根據經濟基本面形成自己的判斷，不是僅等待 Fed 給出答案。 （相關報導： 印永翔專欄：華許上任 100 天的「百日維新」─當聯準會希望市場重新成為球員 ｜ 更多文章 ）

華許演說中另一個值得留意的訊息，是重新排序貨幣政策工具的重要性。他明確表示，短期利率仍然是聯準會達成雙重使命的最重要工具；量化寬鬆（QE）等非常規政策，只適用於真正的金融危機，運用時應該謹慎。這些表述看似平常，卻代表他與Fed長期以來的思維方式有所不同。

金融海嘯後，前瞻指引、量化寬鬆、資產負債表政策等，逐漸成為貨幣政策的重要工具；華許並未否定它們的歷史角色，但顯然希望在經濟回歸正常後，讓貨幣政策重新回到傳統的利率工具。

他也再次提出多年來一直堅信的一句話： “Money matters.”(貨幣仍然重要)。即使 AI、金融科技、穩定幣及支付創新快速發展，改變了貨幣基數、貨幣流通速度與經濟體系之間的關係，但這並不代表應該忽視貨幣對金融與物價的最終影響。

這個立論也呼應了今年 Jackson Hole 的主題。金融創新固然會改變支付方式，甚至改變金融中介的型態，但中央銀行最重要的責任，仍然是維持貨幣價值與價格穩定。

市場習慣把每一年聯準會主席的 Jackson Hole 演說，都解讀成下一次 FOMC 的政策預告。但今年最大的看點，或許不是 9 月是否升息，而是 華許試圖建立未來四年的貨幣政策架構。

如果用一句話概括這場演說的精華，那就是，Fed 不希望繼續扮演市場的導航員，而是重新回歸決策者的單純角色。因此，未來市場或許會發現，Fed 給的前瞻指引變少了，點陣圖的重要性下降了，政策路徑也不再那麼容易預測。

Warsh想要打造的政策運行邏輯是，堅守 2% 通膨目標、降低對前瞻指引的依賴、讓政策重新回到數據與判斷，而不是預先承諾的路徑。他想改變的，或許不只是利率政策，而是聯準會的決策文化。

至於下一次 FOMC會議，究竟會是 Kohn Day、還是 Bernanke Day路線？答案仍取決於未來的通膨、就業與金融市場數據。不論如何，相信市場已有心理準備，未來決定聯準會政策方向的，不會是一條事先規畫好的路徑，而是隨時更新的經濟數據，以及華許正在建立的政策原則。 （相關報導： 印永翔專欄：華許上任 100 天的「百日維新」─當聯準會希望市場重新成為球員 ｜ 更多文章 ）

＊作者為合庫金控首席經濟學家暨合庫投顧董事長、鑫友會前瞻政策顧問。本文由鑫友會提供，授權刋載。