VIP 專屬文章 印永翔專欄：華許上任 100 天的「百日維新」─當聯準會希望市場重新成為球員

美國聯準會主席華許自今年五月上任以來，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 已連續兩次決議將聯邦基金利率維持在 3.50% 至 3.75% 之間。這個利率水準早在前任主席鮑威爾任內最後一次會議便已確立，至今已連續五次會議按兵不動。然而，比利率數字更值得關注的，是華許正試圖改變聯準會與金融市場過去二十多年來的互動模式。

上任短短三個月，華許已著手大幅淡化沿用多年的「前瞻指引」（Forward Guidance），不再預先暗示未來的利率走向，也不再讓「點陣圖」（Dot Plot）成為市場眼中的隱含政策承諾。

華許在記者會上說出的名言——「Play the ball, not the referee.」（專心比賽，別看裁判），精準點出了這場改革的核心：球員應該重新聚焦場上的比賽，而不是時刻盯著裁判的一舉一動。

半年前，本專欄曾以〈不是金鷹，而是栗翅鷹〉形容華許。當時多數觀察者將他歸類為重視通膨、立場強硬的傳統「鷹派」。然而，若僅用「鷹派」或「鴿派」來理解華許，恐怕低估了他想推動的結構性改變。他關心的不只是升降息幾碼，而是一個更根本的問題：聯準會究竟該替市場承擔多少對未來的判斷？

過去二十年，隨著前瞻指引制度化，聯準會不只決定當下的政策利率，也深刻主導了市場對未來利率路徑的預期。這套機制固然能降低政策意外與短期波動，但當市場習慣從央行聲明與點陣圖中尋找標準答案時，投資人的注意力便逐漸從分析經濟基本面，轉向揣摩央行的下一步。市場不再只是預測經濟，更在預測聯準會。

華許正是要打破這種依賴關係。當央行減少對未來政策路徑的暗示，市場參與者便必須根據各自掌握的通膨、就業與成長數據進行判斷與交易，讓資產價格真正反映分散於市場中的資訊，重新發揮價格發現（price discovery）的功能。如此形成的市場價格，也更能成為央行觀察經濟與金融情勢的獨立訊號。

代價則是，不同市場參與者對經濟前景與未來利率路徑的判斷可能更加分歧，短期價格波動亦隨之增加。華許重新劃定的，不只是溝通方式，更是責任邊界：聯準會負責制定政策並說明其目標與判斷原則，市場負責判斷與定價；市場享有價格發現的自由，也必須承擔對應的判斷風險。

理念能否轉化為行為，卻是另一道現實難題。《Financial Times》日前評論華許的新作風時，給了一個極具深意的足球比喻：「市場看到的不是裁判，而是梅西。」 （相關報導： 印永翔觀點：不是金鷹，而是栗翅鷹─聯準會的制度轉向 ｜ 更多文章 ）

這句話指出，雙方的分歧不只是市場是否過度關注聯準會，更在於聯準會究竟扮演什麼角色。華許希望聯準會退回裁判的位置，把判斷與出價留給場上的球員；但對全球投資人而言，聯準會並不是置身場外、僅負責維持規則的裁判，而是其政策行動足以直接改變金融條件與市場走向的核心球員。只要聯準會的一言一行持續牽動全球股市、債市與匯市，市場就不可能把它視為一名可以不必注目的裁判。即使聯準會減少發言，投資人仍會設法從其有限的訊息與政策行動中推斷下一步。

前國際金融協會 (IIF)首席經濟學家 Robin Brooks 也提出類似警訊：當聯準會淡化前瞻指引後，市場並未如預期般更積極地解讀經濟數據，反而對「數據意外」（data surprises）——也就是實際數據與市場原先共識預測之間的落差——反應平淡。這反映出深植二十多年的行為模式，絕不可能在短期內憑空消失。制度調整或許只需一次會議，但改變市場習慣卻需要漫長的時間。

市場行為之所以關鍵，是因為聯準會直接設定的是聯邦基金利率的目標區間。從政策利率到一般家庭與企業付出的實際借貸成本，中間必須經過金融市場一系列複雜的定價傳導。

以美國房貸市場為例，聯邦基金利率調整後，市場會重新評價未來利率路徑並影響十年期公債殖利率；十年期公債殖利率進而成為機構不動產抵押證券 (MBS)定價的基準，最後才逐步反映在一般家庭的三十年期固定房貸 (FRM)利率上。

這條傳導鏈並非暢通無阻。近年研究顯示，政策利率的變化經常不能無縫傳遞至實體經濟。從公債、MBS 到房貸市場，只要傳導鏈中有任何摩擦，貨幣政策的效果就可能打折，甚至被其他市場力量抵消。因此，比升降息更關鍵的議題是：貨幣政策的傳導機制是否依然順暢有效？

從這個角度切入，華許淡化前瞻指引，本質上是對貨幣政策運作模式的再思考。他希望市場不再依賴聯準會預先提供的利率路徑，而是根據經濟資訊自行形成預期；然而，政策要能影響實體經濟，又必須依賴市場來完成傳導。

央行越希望市場獨立判斷，就越需要一個高效且健全的定價與傳導機制。對家庭與企業而言，他們感受到的從不是聯邦基金利率，而是購屋貸款、企業融資與長天期的借款成本。政策能否發揮預期效果，關鍵在於訊號離開聯準會後，能否順利穿透金融市場，最終抵達實體經濟。

兩者之間存在一項重要取捨。前瞻指引可能使市場過度依賴央行，卻也具有協調預期、穩定政策傳導的功能。當央行減少指引，市場價格或許更能反映分散資訊，但預期分歧、波動與風險溢酬也可能上升，使政策利率未必能穩定傳遞至長期融資成本。因此，市場定價更具自主性，並不必然代表貨幣政策傳導更有效率。

未來最值得觀察的指標，或許不只是下次 FOMC 會議升降息幾碼，而是兩個相關卻不完全相同的問題：當前瞻指引逐步退場後，市場價格是否更能反映經濟基本面？政策訊號又能否順利穿透金融市場，抵達家庭與企業的實際融資成本？前者關乎價格發現，後者關乎政策傳導；市場定價更加自主，並不保證兩者必然同時改善。

這也意味著，淡化前瞻指引不應等同於央行保持沉默。較可行的方向，是減少對特定利率路徑的承諾，同時清楚說明政策目標與判斷原則，在市場定價的自主性與政策傳導的穩定性之間，建立新的制度平衡。 （相關報導： 印永翔觀點：不是金鷹，而是栗翅鷹─聯準會的制度轉向 ｜ 更多文章 ）

＊作者為國立台灣師範大學管理學院教授。