VIP 專屬文章 印永翔觀點：不是金鷹，而是栗翅鷹─聯準會的制度轉向

摘要當市場以「鷹派或鴿派」簡化聯準會新任主席凱文華許時，真正值得關注的，其實是貨幣政策工具的制度轉向。華許並非傳統金鷹，而更像可被馴化的栗翅鷹——在結構性降息的同時，將資產負債表治理推向核心，重新界定央行的角色邊界。

美國總統川普於 1 月 30 日宣布，提名凱文・華許（Kevin Warsh）出任聯準會第 17 任主席。消息公布後，金融市場立即出現明顯反應：貴金屬價格單日大幅下挫，費城半導體指數亦出現超過 3% 的跌幅。市場的第一時間定價，反映的並非單一政策預期，而是對華許長期以來「制度性鷹派」立場的快速重新評估。不同於傳統貨幣鷹派聚焦於「利率是否過低」，華許的批評更具制度層次。他過去多次指出，聯準會過度依賴數據引領政策方向，使貨幣政策在短期波動中失去中長期錨定；同時，以高利率作為抑制通膨的主要工具，卻未同步處理資產負債表長期膨脹所帶來的金融結構扭曲。此外，他亦反對以弱勢美元作為隱性政策目標，認為這將侵蝕央行的可信度與政策邊界。

若僅從言論判斷，華許無疑屬於立場鮮明的鷹派。然而，值得注意的是，華爾街對此提名的反應卻相當克制，甚至偏向正面。這一反差本身，便揭示了市場對其政策取向的另一層解讀。華爾街普遍認為，華許未必會延續近年來「高利率＋高度監管＋央行深度介入市場」的政策組合。相反地，他可能在放寬部分金融監管的同時，重新界定貨幣政策的有效工具邊界。華許多次提及，人工智慧與數位化所帶來的生產力提升，可能改變通膨與潛在產出的結構關係，進而為「具生產力基礎的降息」提供政策空間。更重要的是，他反覆強調「恢復央行的邊界感」，避免聯準會在危機後成為市場的常態性支撐者，這正好呼應資本市場對制度可預期性與金融穩定的核心關切。

從利率工具走向資產負債表治理

從背景來看，華許本身即是典型的體制內人物。他擁有哈佛大學法學博士學位，曾於摩根史坦利擔任高階主管，35 歲即出任聯準會理事，是聯準會史上最年輕的理事。其後轉任史丹佛大學胡佛研究所研究員，並進入大型科技與電商企業董事會。這樣的履歷，使他既熟悉貨幣政策的內部運作，也深諳金融市場對制度訊號的解讀方式。

華許於2011 年離開聯準會後，從未真正淡出政策舞台。近幾個月來，他逐步將論述重心放在「以資產負債表正常化，重建貨幣政策傳導機制」之上，並主張縮表本身不僅是金融穩定工具，也可能為未來利率調整創造空間。這樣的觀點，與川普政府對聯準會貨幣政策的期待形成高度呼應，也因此引發外界對其立場是否正由傳統鷹派，轉向更具彈性的政策框架的討論。

若華許正式接掌聯準會，其所面對的環境，將是後全球金融危機以來最為複雜的政策局面。自 2022 年起，聯準會為壓制通膨，啟動了數十年來最激進的緊縮循環，短期利率迅速上升：一年期美國國庫券利率自 2021 年約 0.1% 的近零水準，攀升至 2022 年的 2.68%，並於 2023 年升至 4.84%。與此同時，長時間量化寬鬆所遺留下來的資產負債表規模，仍對金融體系產生深遠影響——截至 2024 年中，聯準會仍持有市場上約三成的房市抵押債券。在此背景下，華許可能採取的政策路徑，並非市場熟悉的「快速轉向」，而是結構性、緩步的利率調整，搭配持續但有節奏的資產負債表縮減。這種政策組合，既避免急轉彎所帶來的市場衝擊，也試圖逐步將貨幣政策重心，從價格工具重新拉回到制度與結構治理。

若必須以鷹類作比喻，華許或許不是最具攻擊性的金鷹，而更接近「栗翅鷹」——不以瞬間獵殺見長，卻以高度可訓練性與長時間協作能力著稱。這樣的聯準會，未必讓市場感到寬鬆，但可能更可預期；未必討好所有投資人，卻更接近一個試圖「正常化自身角色」的央行。 （相關報導： 聯準會新舵手引爆金融市場巨震，投資人該擔心嗎？法人解析後續發展2套劇本 ｜ 更多文章 ）

＊作者為國立台灣師範大學管理學院教授