華爾街日報》新任聯準會主席華許的首場大考：如何判讀AI繁榮？

凱文・華許（Kevin Warsh）就任聯準會主席後的首要任務，並非決定利率走向，而是要看清自己究竟身處一個怎樣的時代節點。

對他接手的經濟盤面可以有兩種解讀，而這兩種解讀都圍繞著同一個核心進展：AI基礎設施建設。所有人都能看到它在為經濟注入需求，數據中心、電力、晶片以及狂飆的科技股。

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問題在於接下來會發生什麼。一種解讀認為，生產率回報很快就會大規模顯現，聯準會大可按兵不動，靜待其成。經濟體系的商品和服務供給能力將趕上需求，物價也將隨之企穩。

另一種解讀則認為，生產率回報確實存在，但要等上數年才會兌現，而當下需求已經到位。因此，眼下的繁榮正導致經濟過熱。如果聯準會非要等到生產率紅利顯現再採取行動，那就為時已晚。

華許用一個歷史參照來概括其中的利害關係，過去一年他一直在回顧歷史上的一段時期：葛林斯潘（Alan Greenspan）執掌聯準會的20世紀90年代。但那個十年留下了兩個教訓。

1996年，面對繁榮的經濟，葛林斯潘按兵不動。他押注經濟的快速增長不會點燃通膨，事實證明他是對的。經濟擴張持續了數年，他也被譽為「大師」。到了1999年，他認定形勢已經逆轉。在股市飆升、勞動力市場趨緊之際，為了遏制通膨，他艱難推進了為期一年的加息週期，最終以網路泡沫破裂告終。

1996年的聯準會正是川普（Trump）政府所推崇的，也是華許曾表示想要效仿的模式：有足夠的底氣去減少干預。而1999年的第二種情況，則可能是當前經濟現實即將塞給他的劇本。

華許領導的委員會同樣不確定自己面臨的是哪種局面。聯準會上週（6月15日至21日）維持利率不變，但在隨之發布的預測中，近一半的官員預計年底前利率將會上升，而其餘官員則不認為如此。

當被問及AI目前對需求還是供應的提振作用更大時，華許表示，需求比供應更容易衡量。這與他在新聞發布會上的基調如出一轍，當時他對聯準會的下一步行動三緘其口。他希望打造一個不輕易亮出底牌的央行。

然而，他的內心傾向還是顯露了出來。他不止一次重申那句安撫市場的話：「由強勁生產率主導的增長不是我們所畏懼的，而是我們所擁抱的。」這正是1996年時葛林斯潘的直覺。

在履新之前，華許就曾公開闡述過這一觀點。在去年秋天的福斯商業新聞網（Fox Business）節目中，他表示擔心聯準會即將犯下「第六次或第七次大錯」，即在應該任其發展的生產率繁榮期收緊政策。

他的理由是：生產率的提升在數年內都不會在官方數據中顯現出來。因此，如果聯準會非要等待數據印證，就會把良性的繁榮誤判為經濟過熱並收緊政策，從而扼殺本可以平抑物價的經濟增長。 （相關報導： 華爾街日報》猶他州試辦「AI醫生」，真人醫生們坐不住了 ｜ 更多文章 ）

但一些經濟學家表示，生產率繁榮只有在出人意料地降臨時，才能起到平抑物價的作用。如果這種繁榮是所有人都能預見到的，結果則恰恰相反。人們會透支尚未實現的未來進行消費，從而導致經濟過熱。

芝加哥聯儲（Chicago Fed）行長奧斯坦・古爾斯比（Austan Goolsbee）對當前屬於第二種繁榮的論證最為嚴密。在5月於史丹佛大學舉行的一場會議上，他提出了一個模型，闡述了生產率繁榮在何時會讓央行按兵不動，又在何時會迫使央行加息。

古爾斯比認為，一場所有人都能預見到的繁榮，會在生產率真正提升之前就將需求提前釋放。因此，如果聯準會非要等待數據印證，最終收緊政策的力度將比及早採取行動時更大。「最終，你不得不大幅加息，遠遠超過你在事態發展過程中保持警覺時所需的幅度，」他說。

這種解釋只有在所有人都預見到繁榮即將到來時才成立，而古爾斯比認為事實正是如此。對經濟學家、技術人員和公眾的調查均顯示，人們預計AI在未來十年內每年將帶來約一個百分點的生產率增長，而真正的爆發期還在後面。按照該模型的邏輯，這意味著需要更高的利率，而不是更低的利率。

在古爾斯比的框架中，一場無害的繁榮，應當是生產率悄然提升並緩解通膨。然而，當前經濟卻呈現出截然相反的特徵。在AI數據中心上的支出正在推高土地、電力以及相關晶片的價格，同時也推高了其他行業所需的電工和設備成本。蘋果公司（Apple）上週表示，隨著成本上升，該公司正在提高產品價格。

華許去年的直覺是相信微觀見聞而非官方數據。但在古爾斯比的框架中，微觀見聞恰恰是問題所在。一場每位高階主管都能預見到的繁榮，正是那種會促使支出提前並迫使聯準會出手的繁榮。

在史丹佛大學的會議上，聯準會理事克里斯托弗・沃勒（Christopher Waller）提出古爾斯比的論點存在缺陷。這種過熱機制——即人們憑藉尚未到手的財富而在當下大肆揮霍——只有在他們能夠以此借貸為前提時才起作用。但許多人無法做到這一點。很多家庭是在有收入的時候量入為出，還有些家庭消費調整很緩慢。沃勒表示，如果人們無法提前釋放這些支出，這種過熱機制就是「無源之水」。

20世紀90年代並非完美的類比。葛林斯潘當年的押注可謂順風順水。來自海外的廉價商品和勞動力在拉低通膨，預算赤字也在不斷縮小。而華許領導的聯準會則完全不具備這些有利條件。

最後還有一點頗具諷刺意味。華許希望聯準會減少對外釋放信號。但他所反感的這套機制恰恰建立於1999年，當時聯準會因為不想讓市場措手不及，首次在採取行動前釋放加息信號。 （相關報導： 華爾街日報》猶他州試辦「AI醫生」，真人醫生們坐不住了 ｜ 更多文章 ）

華許是否會面臨這一難題，正是當前這個時代節點的關鍵所在。如果經濟基本面正如政府所言，他可能永遠不需要提前釋放政策信號。但如果是另一種情況，他就必須做出抉擇。他要麼像聯準會自1999年以來那樣提前釋放加息信號，儘管這正是他想要廢除的做法；要麼保持沉默，讓市場去猜他在加息之路上究竟會走多遠、走多快。