楊建銘專欄：比特幣期貨交易是利多還是利空？

每次我寫比特幣，總會引來也是Hardware Club投資人之一的好友胡一天的善意揶揄，以及激烈的智性辯論。

胡兄是台灣區塊鏈和加密貨幣的投資先驅，跟我放下安穩的矽谷工程師工作、和現在的合夥人一起追求 Hardware Club的高速成長一樣，他也放下人人稱羨的華爾街和香港高薪金融工作，成立了自己的投資公司進行金融科技投資。骨子裡我們兩人都是逐風險而居的瘋子，也都喜歡提筆把腦中或者對話中煎煮炒炸出來的想法形諸於文，以求拋磚引玉得到更多人的思辨回饋。

本來比特幣這樣的主題應該由耕耘多年的胡兄提筆，但這個「金融現象」在這一年來實在衍生出太多不可思議的分支發展，作為一個手中無半毛BTC的「局外人」，我總是饒富趣味地看著網路上各種論戰，而每看到比特幣又催生一個真正有意義的事件——而非僅僅是價格突破一萬美元還是兩萬美元之類的——時，我手上那枝筆總是忍不住會動了起來。

這禮拜驅動我的筆的沒有別的，就是芝加哥期貨交易所（CBOE，Chicago Board Options Exchange）於12月10日開始提供投資人進行比特幣期貨交易的事實。

根據CBOE的官方網頁，交易代號為XBT的比特幣期貨是「一種以現金結算的合約，其交易價格根據的是Gemini的比特幣拍賣系統，以美元為幣別。Gemini Trust Company, LLC是一間數位資產交易所及託管銀行，成立於2014年，它讓客戶可以買、賣以及儲存比特幣之類的數位資產，它必須遵守紐約州金融部制定的信託義務、資本適足率以及銀行法規準則。」

這裡要特別注意到的是：XBT的交易是高度受到金融法規監管的。所有在CBOE上交易XBT的公司都如同交易其他期貨產品時一樣，必須要遵守保證金和清算日期等規定。換言之，比特幣本身雖然以匿名的方式在廣大浩瀚的網路世界自由換手，根據比特幣所撰寫的期貨卻和其他期貨產品一樣，是受到金融監管機構監管的。

如果少了匿名這個好處，那麼為什麼人們還要進行比特幣的期貨交易呢？

事實上之所以會出現比特幣期貨交易的需求，乃至於芝加哥期貨交易所願意提供該交易服務，就是因為比特幣的成長規模讓金融機構不得不認真研究配置部分「資產」於其上。這樣的需求無須匿名性，但卻有著對於低流動性的戒慎，因此基於避險的需求，期貨的存在成為金融機構開始認真將比特幣視為一種「資產配置」的選項的必要因素。另外，持有期貨也可以避免持有現貨的保管風險，特別是考慮到比特幣被駭客盜走的新聞層出不窮。

當然由於比特幣（乃至於任何區塊鏈加密貨幣）的技術特質，比特幣期貨大可直接在區塊鏈上設計和（全自動）執行，乍看之下似乎不需要芝加哥期貨交易所介入。但是在芝加哥交易所進行交易的話，最少期貨的買賣雙方都可以確定對方是有一定履約能力的交易對手，因此可以降低不確定性，增進交易量。另外期貨交易所所提供的單一交易價格也可以避免很多爭端，強化交易者的信心。 （相關報導： 觀點投書：比特幣上演殺戮戰場─你在嗎？ ｜ 更多文章 ）

換言之，芝加哥期貨交易所開始提供XBT的交易將能吸引大量資金進場，除了直接流入芝加哥期貨交易所進行XBT期貨交易，也會流入比特幣的交易所進行比特幣交易。

那麼問題就來了：這樣大量的資金進場，對比特幣來說究竟是利多（有利於多方）或者利空（有利於空方）？

比特幣長期以來的支持者（不管是科技創新支持者或者投機者）自然是興奮地高喊利多，彷彿在《魔戒》聖盔谷一戰中聯軍看到甘道夫騎著白馬金光閃閃地在山頭出現一樣。不斷地高喊泡沫（然後暫時一直被打槍）的人則喜不自禁，因為原本很難放空的比特幣現在多了最強大的放空工具（期貨），他們言之鑿鑿說價格修正是必然的，甚至連泡沫破滅都指日可期。

以第一個交易日來說，空方暫時被打了一巴掌——XBT在開始交易後四小時左右已經出現兩次劇烈暴漲而觸發交易所的熔斷機制，暫時停止交易各達兩分鐘和五分鐘。期貨的大漲也帶動了比特幣「現貨價」的暴漲，突破一萬六千美元，比起我撰寫《該對比特幣課徵碳稅了嗎？》一文時的七千美元價格已經是兩倍有餘。

本文截稿之時，XBT期貨價格介於$17,610到$19,100之間（見下圖），乍看之下隨著到期日拉長價格似乎有攀高趨勢，似乎是多頭信號。但是一月到期（XBT/F8）者的交易量（2743）遠高於二月（XBT/G8）和三月（XBT/H8）到期的期貨，這大概反映了市場還在摸索比特幣的短、中和長期波動性特質，不敢貿然隨意進場。

既然期貨已經上線了，空方有沒有可能反撲了？

我個人認為短期內很難看到空方利用XBT期貨發動攻勢拉下價格，幾個主要原因如下：

（一）由於比特幣高度波動性的特質，芝加哥期貨交易所將XBT期貨交易的保證金從33%提高到44%。更高的保證金雖然對於多空雙方都不利，但基於價格可以無限上漲（卻不會無限下跌）的本質，空方比起多方更加綁手綁腳。

（二）比特幣本身的持有是高度集中的。根據彭博社的報導，超過四成的比特幣可能是由僅僅一千人所擁有。事實上這種所有權高度集中的現象，一直都是比特幣泡沫論者的最重要依據，由於供給和需求的嚴重不對稱，大鯨魚們可以相對容易地操縱價格，特別是考慮到比特幣交易的匿名特質。而現貨市場若真的有所有權高度集中的問題，期貨市場的空方將更難出手。

（三）比特幣的知名度現在正處於瘋狂上升的階段，就像是達康泡沫時散戶看到各種網路公司IPO當天股價翻倍的新聞後紛紛進場一樣，目前整體比特幣市場的氛圍仍然是「比特幣新手衝刺進場」的感覺。這樣的市場暫時會是多勝於空，就像當年日本的「渡邊太太」們搞得專業外匯交易員丈二金剛摸不著頭腦一樣，專業投資人面臨散戶大舉加速進場時，通常只能夠保守應對。

但是不管是利多還是利空，比特幣期貨的正式登場多少證明了我一直主張的「比特幣不是一種貨幣，而是一種資產」的看法。

雖然說外匯市場也有期權相關產品，但那是因為已經存在的跨國公司在國際貿易裡的實際匯率避險需求而產生的，對其他以外匯期權對賭的交易員來說，外匯是一種資產，不是用來支付的貨幣。

而相較之下，比特幣的期貨市場在「比特幣的交易只有少部份用於支付商品和服務」的狀況下登場，橫看豎看這都是以類似黃金的資產觀念設計出來的衍生性商品，比特幣期貨的價格波動越大，針對資產價格的投機成分就越高，為了支付而進行的避險應用就越低，比特幣就越來越不像貨幣。

最後，市場上已經有人在討論根據XBT設計選擇權的可能性，這樣的商品將會是二次衍生的金融商品。依此發展下去，哪天我們看到根據比特幣類別資產設計出來的ABS（Asset-Backed Securities）和CDS（Credit Default Swap）也沒啥好驚訝的。

客倌，且讓我們繼續看下去。 （相關報導： 觀點投書：比特幣上演殺戮戰場─你在嗎？ ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年，包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。