# 楊建銘專欄  

年初和總主筆夏珍討論每週專欄暫告一個段落時，抓的時間點是四月中、專欄滿四週年的日子，想的是四年剛好也是一般人完成大學學業的時間，最後來寫一篇「卒業」回顧之類的。

在我讀過的所有上市申請書中，視訊會議新創Zoom的S-1表格是唯一一份我一打開就直接跳到「來自執行長的信」（ALetterfromtheCEO）段落的。

每次跟第一次見面的業界人士介紹我們HardwareClub總辦公室在巴黎，對方不外乎兩種反應，一種是眼睛一閃一閃亮晶晶地「巴黎？好浪漫！」，另一種是語帶詫異甚至是不懈的「巴黎？那裡有新創嗎？」

如果是本專欄的長期讀者，應該都知道我對於會計獲利的不置可否，尤其是高速成長的新創或者仍然在快速成長的企業。相對來說，我花比較多時間在看現金流，尤其是營運現金流和自由現金流，長期來說這才是一家公司本徵價值的由來，短期來說現金流數字可以讓我評估公司資金出現缺口的風險，以及下一輪募資的需求和時間點——不管是新創或者上市公司都相同。

兩年多前當支付金融新創Square（其實也是間硬體新創！）以$2.9B市值在納斯達克上市時，新聞大多數稱其為推特創辦人傑克・多西的業餘專案（sideproject），大家關注的還是當時市值跌破$20B的社群網路二哥推特是否終將能夠轉虧為盈，Square只不過是創業天份爆表的傑克老兄無心插柳出來的另一隻獨角獸而已。

去年底美國乘車共享新創兩大龍頭Uber和Lyft分別向證管會提交文件申請上市，當時兩家都選擇了近來很流行的「機密申請」（confidentialfiling），所以財務數字暫時無法取得。最近Lyft終於公開了它的S-1表格，儘管各大媒體照慣例緊咬著他們鉅額的虧損報導，但對我們這些風險資本家來說，最有趣的卻是一個多少有點讓人驚訝的：Lyft最大的投資人不是矽谷的風險資本公司，也不是華爾街的資產管理公司或私募基金，而是日本的樂天。

如果我說矽谷有一家公司在2018年營收為$2.55B，相較於前一年成長三成五，營業利潤為$1.4B（營業利潤率55%），稅息後淨利$0.97B（淨利率38%），讀者們會覺得這是一家什麼樣的公司呢？

「謊言有三種：謊言，該死的謊言，以及統計數字。」這是維多利亞時期英國首相迪斯雷里的名言——或最少是馬克・吐溫宣稱迪斯雷里說的。

我們HardwareClub的投資人有一部分來自日本的企業，這些企業投資我們所管理的基金不全然是為了賺錢，更多是出於所謂的開放式創新（OpenInnovation）精神，希望透過投資我們的基金，能夠讓他們有機會和最有顛覆性的新創合作，開創新的商業機會。

「蘋果最近因為iPhoneXR賣得不好，股價跌得很慘耶。」久未嚐到家母親手做的家常菜的我，嘴裡含著雞腿抬起頭來，看到的是家父嚴肅的表情。

風險資本家們的趴踢閒聊中很少談到稅率的問題，因為和企業稅或者所得稅比起來，新創面臨其他更多困難許多的挑戰：募資、招聘員工、取得訂單、追求成長、降低用戶流失率⋯⋯等。單純就稅率來說，許多獨角獸新創到上市或者出售也都還在虧損的狀態，企業稅課不到它們身上，而對於創業家和投資人來說，所有可能的回報都來自資本利得（capitalgain），而且少則持股三四年，長則十年以上，所以所得稅的部分也都符合美國長期資本利得稅條件，有效稅率介於0%到20%之間，遠遠低於大多數受薪階級的有效稅率。

我還記得2000年剛開始工作時，市場上除了達康泡沫破滅鬧得沸沸揚揚，另一個熱門話題是基因定序（DNASequencing）。

在這個亞馬遜看起來所向無敵的時代，任何自稱可以打掛貝佐斯但卻不是其妻的人，大概都會被當成是瘋子。但偏偏我們HardwareClub最近就投資了一家紐約的新創CaperLabs，共同投資人包含知名風險資本公司FirstRoundCapital和PrecursorVentures。這間成立不到兩年的新創要單挑的不是別的，正是把全世界的實體零售店都嚇得皮皮挫的亞馬遜無人商店AmazonGo。

本專欄已經五個多月沒寫加密貨幣，倒不是因為我對於這個盛極轉衰的題材失去興趣，而是許多加密貨幣設計上的根本問題從一開始就存在，我在更早的時間點就試圖透過〈比特幣、黃金與本徵價值〉、〈該對比特幣課徵碳稅了嗎？〉和〈位元幣不（會）是貨幣〉等文章點出加密貨幣的諸多盲點，因此過去五個多月僅管崩跌的加密貨幣價格新聞仍然不斷，但我有一種話已說盡的感覺，實在找不到寫新文章的動力。

執筆寫這篇專欄的此刻，我人正在東京休假，腦袋累積了忘年會季節過多的酒精殘存，走在百萬遊子歸鄉後一瞬間淨空的東京街道，打開電視也淨是回顧三十年的平成等各種節目，別說年末感，根本就是時代尾聲感十足。

「小正根本就沒喜歡過電信業。」熟識的日本風險資本家朋友如此說道，一邊用筷子將一小撮芥末放到正當季的鰤魚生魚片上，沾了點醬油後送進嘴裡。

我們HardwareClub日前投資了一家總部位於克羅埃西亞首都札格瑞布（Zagreb）的機器人新創GideonRobotics，共同投資人除了我們的老朋友倫敦風險資本公司LocalGlobe以外，還包含了TransferWise創辦人TaavetHinrikus。

午餐過後幾聲廣播下，觀眾迅速帶著咖啡就座。為下午開場的是前蘋果大將、曾經引爆話題的手持電腦OQO創辦人、現任職於PlaygroundGlobal的JoryBell。在我的合夥人Aymerik的訪問下，他回顧了自己在蘋果的重要作品，以及生不逢時的OQO手持電腦——我還真記得這個比iPhone早三年問世的產品，當年搭配了同樣是名譟一時的Transmetta克魯索處理器以及20GB大小的「微型硬碟」——不是固態硬碟或快閃碟喔，是真的硬碟，有轉盤和針的那種！

上週我們在舊金山舉辦了例行的年會，和過去幾年的年會不同地，這次年會沒有對外開放，採私人邀請模式，僅僅發了邀請函給我們投資組合裡的創辦人、HardwareClub的會員新創、我們基金的投資人以及矽谷的風險資本家朋友們，我們也將年會更名為FoundersSummit，希望這個以硬體新創創辦人為中心的私人年會，能夠更加聚焦，讓參與者收穫更加豐碩。

⋯⋯我們開發了三種植物合成肉的平台，分別對應到三個最大的肉類市場：牛肉、豬肉和雞肉。我們使用獨家的科學方法來找出食用動物肉的結構，我們試圖複製這樣的結構，但是使用由植物提煉出來的氨基酸、脂質、微量礦物質和水。

前陣子專欄提到避險基金巨頭老虎環球領投我們投資組合中的CowboyBike的一千萬歐元A輪募資，對於管理資產超過兩百二十億美元的老虎環球來說，這樣的A輪投資當然不是主要勞心勞力的業務，他們更多的注意力放在億元美金以上的鉅額募資輪，並且奮力爭取領投地位。

上個週日德國資料庫軟體巨人SAP（台灣分公司的中文名稱為思愛普，但本文將維持使用總公司SAP英文名）召開了記者會，宣布以$8B天價併購用戶體驗新創Qualtrics。在記者會中SAP執行長形容這樁併購就像是當年臉書併購Instagram一樣，讓SAP能夠把它那龐大的營運資料和Qualtrics的使用者經驗資料加以結合。

如果是沒聽過LeapMotion這間新創的讀者，光看本文的標題可能會以為這是個讓人激賞的成功新創故事，就像當年Snapchat拒絕臉書收購，以及更早臉書拒絕雅虎收購一樣。

我們HardwareClub投資組合中的比利時新創CowboyBike迎來了好消息：他們正式公告完成一千萬歐元的A輪募資，除了我們和IndexVentures兩個主要既有投資人跟投以外，最讓人振奮的是領投的是總部在紐約的避險基金巨人老虎環球（TigerGlobalManagementLLC）。

「你們知道SnapInc.（手機程式Snapchat的母公司）的毛利率（grossmargin）是多少嗎？」上週某一天中午，我一邊用環保免洗刀切著烤半雞，一邊對圍在廚房一起用中餐的年輕同事們提出這個問題。

當我們在討論新創時，相對於由廠房、土地和機械設備驅動的「傳統」公司，我們總是強調人力資本帶來的關鍵差異。由於金融資本並非決定新創成功與否的主要關鍵，相較於傳統公司股權幾乎完全由入股資金分佈決定，新創投資則透過維持創辦人和投入資金水位無關的高佔股比例，來激勵他們發揮創業家精神，彎道超車大企業，最終成就公司的價值也成就自己和股東的財富。

關於自動駕駛，應該有些讀者覺得本專欄花太多時間談特斯拉。但坦白說不論卡司或者劇情，和咱們鋼鐵人領銜主演的這部電影，其他自動駕駛的玩家們實在是乏善可陳。

當網路針對鋼鐵人莫斯克拒絕證管會最初的無罪和解提案，引爆正反兩方激辯時，應該沒有人預期到雙方會在二十四小時內達成新的協議：莫斯克將辭去董事長職務，保留董事會席位，續任執行長，並支付兩千萬美元的罰款。

現在氣勢旺盛的人工智慧技術，是以機器學習類神經網路為主流的。雖然募資中的創業家和不同投資哲學的風險資本家滿嘴都是人工智慧，彷彿世界上所有的問題都即將被人工智慧解決，但機器學習本質上並不適合我常說的「1%問題」（1%problem）。

網路市調新創的領導者SurveyMonkey申請上市了，根據最近更新公告的上市申請書，預定上市價為每股9美元到11美元，總共發行約一千五百萬股。如果以中間股價10美元計算的話，上市後市值將會是$1.2B左右，是一隻貨真價實的獨角獸。

當然，本文要談的並不是梅里奧達斯、小豬霍克與其他騎士團成員的冒險旅程，也不是愛德華與阿爾馮斯和父親大人催生的七名人造人的大混戰，更不是千禧年世代根本沒聽過的1995年賣座驚悚電影〈Seven〉——想想當時布萊德・彼特的女友還是葛溫妮絲・派特羅，夠遙遠了吧⋯⋯

我最早開始使用Eventbrite時，對於這個活動票務（eventticketing）新創的服務雖然感到滿意，但作為一個風險資本家，我當時看不出這樣的生意的防禦力（defensibility）在哪裡。

在募第一支基金時，我們接觸了相當多的潛在基金投資人（又稱有限合夥人，LimitedPartners，簡稱LP），其中有不少從未投資過風險資本基金，所以對於合約裡的許多條款感到疑惑。其中一個最常引起疑問的就是所謂的「再投資」（reinvestment）。

最開始寫這個專欄時，我曾（徒勞無用地）努力少用英文術語，盡量採用全中文。三年半下來，這個努力證明是徒勞無用——不管你在世界任何一個角落，風險資本這個產業的共通語言仍然是英文，就算是規模和動能都媲美矽谷的中國，許多關鍵字也都是某些網路大腕率先英翻中後，透過上億的微信用戶廣為流傳，成為定言。

唸MBA的時候，我一度很著迷於研究槓桿收購（LBO，LeveragedBuyout）的金融模型，因為要了解一家企業的現金流和本徵價值，以及用不同方式融資給這家企業所造成的回報率影響，沒有比建立和把玩槓桿收購金融模型更能夠快速全盤理解的了。

「先生，您的冷萃咖啡好了。」原木吧台後的刺青妹將裝著黑褐色液體的冰涼透明塑膠杯遞給了我：「祝您有個美好的一天！」

本文刊出之時，臉書因為財報不如預期、股價在7月25日盤後以及隔日開盤重挫兩成、跌掉一千兩百億美元市值的新聞，可能已經被川普又鬧出的新笑話給蓋台。

在精實新創的年代，風險資本家和創業家們最喜歡掛在嘴邊的熱門關鍵字之一，是所謂的產品市場契合（PMF，product-marketfit）。

我這輩子永遠是個硬體人。

「你不覺得PK很像終端價值嗎？」

首先，當加密貨幣的知名支持者們紛紛針對一個證管會主管的演講內容發推特或寫部落格，基本上已經證明了沒有所謂證管會管不到的加密貨幣——加密貨幣那去中心化的烏托邦思想，只要會碰觸到美國自然人消費者，都得乖乖落地仰證管會的鼻息。

「明天我們不會敲鐘——或者敲鑼。雖然慶祝成功肯定是很重要的，但提供流動性給投資人並不是我們慶祝的事情。（上市）本身並不影響到Adyen，這也是為什麼明天所有的人都會在辦公室——工作。（上市）這個過程對公司只分散了最低限度的注意力，這對於我們的努力是一個很大的肯定⋯⋯明天（的上市）會把我們放在更大的舞台上，一個你們值得的舞台，能夠和你們所有人一起打造Adyen，我感到非常的幸運。我相信有一天我們回首這一刻時，才會發現一切才剛開始。」

一年前我們HardwareClub的第一檔基金完成了第一個closing，金額為兩千五百萬歐元，現在隨著基金正在進行第二個closing，累計總金額將超過最初預定募資目標，這一路奮鬥過來的許多感受漸漸湧上心頭。

前兩週的專欄分別聊到兩位日本的網路創業家：ZOZOTOWN的前澤友作以及Mercari的山田進太郎，其中前澤社長這幾年都是日本富比世富豪排行榜常客，（比筆者還要小一歲的）山田大叔所創辦的Mercari在上週五6月1日公佈了上市股價區間為2,700～3,000日圓，比我專欄文中提及市場預測的2,200～2,700日圓高出一截，顯示Mercari上市認購踴躍，公司最少能夠以2,700日圓股價上市，山田大叔的身價也肯定會破千億來到一千零八十億日圓。

長年被稱為日本唯一獨角獸新創的Mercari（メルカリ）要上市了。

時間是2015年夏天，地點是東京，我在朋友的介紹下前往拜訪一間硬體新創。公司地址在世田谷，和我平常習慣拜訪的區域不同，查了一下地圖，離地鐵站有段距離，最後是搭了計程車過去。

風險資本是一門情報的生意，尤其是關於創業家和新創的非公開情報：哪個地方又冒出什麼樣的新創，某個創業家在跟哪個風險資本公司談新的募資輪，哪個風險資本家婉拒出資給自己正在談的新創，哪個新創正在挖角自己投資的新創的營運長，哪個新創的營運長值得自己出馬為自己投資的新創挖角⋯⋯等等。

「厚道的人運氣不會太差。請和我們一起，永遠相信美好的事情即將發生。」

從他的第一本著作《FooledbyRandomness》以來，我就成了納西姆・塔雷伯（NassimNicholasTaleb）的忠實讀者。《FooledbyRandomness》在台灣被出版社譯為《隨機騙局》，我沒讀過中文本，光就標題而言，我希望出版社只是為了多增加點銷量硬要跟麥可・路易士的《老千騙局》（Liar’sPoker）——這書名其實也翻得很爛，但在暢銷十餘年書名已成定局——扯上關係，而不是真的以為書中有喬治・克隆尼和布萊德・彼特主演的那種騙局。

上個禮拜我的個人臉書網頁中文的部分，算是扎扎實實地被中興通訊（ZTE）的新聞給洗版了。許多很久沒動靜（或者臉書演算法幫我過濾掉）的工程師阿宅朋友們，都不約而同的轉貼各種中興被美國重罰和禁售的相關新聞和評論文章，初步看來標題裡含有「愚蠢」和「豬隊友」之類關鍵字的文章最受歡迎。