楊建銘專欄:小米的厚道上市案

2018-05-11 05:50

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小米在香港申請上市,董事長雷軍說,「厚道的人運氣不會太壞。

小米在香港申請上市,董事長雷軍說,「厚道的人運氣不會太壞。

「厚道的人運氣不會太差。請和我們一起,永遠相信美好的事情即將發生。」

這是雷軍在小米上市申請書的『董事長的話』裡的結語,他口中的『厚道』,就是中外媒體已經紛紛報導的小米用戶承諾:「從2018年起,小米每年整體硬件業務的綜合淨利率不會超過5%。如有超出部分,我們都將回饋給用戶。」

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這兩年雷軍和小米雖然比較低調,但是我們沒有理由認為深諳公關操作之道的雷軍這段話沒有拋竿下餌的企圖,而從各家媒體自願或者心不甘情不願上鉤報導的狀況來看,任何隱藏的公關目的都算是達到了。

但不完全聞雞起舞的報導也不少。比較哲學一點的記者質疑為什麼是5%,為什麼不是10%或者0%?比較有產業經驗的則指出電子代工廠的淨利潤也都只有3%到5%,就算是手機品牌商,蘋果以外的也不見得能達到5%淨利率,拿這個說嘴不啻於吃豆腐。而剛因為臉書被第三方爛用個資的醜聞鬧過一輪的西方媒體,則忙不迭地告訴我們「不要錢的最貴」,小米把硬體產品低利潤賣給了消費者,當然就得從用戶資料或者服務裡賺回來⋯⋯等等。

小米到底厚不厚道,消費者和記者以各自的「局外人」立場,自然可以用各自的時間和精力無止盡地爭論下去。但對於身為風險資本投資人的我們來說,小米這本厚達六百頁的上市申請書,最應該細啃的部分卻是多年來新聞滿天飛、但我們這些非股東看得霧煞煞的募資以及股東組成部分。

在分析募資和股東組成之前,我們先講兩個數字。

圖1.小米過去三年合併損益表(擷取自公司香港上市申請書)
圖1.小米過去三年合併損益表(擷取自公司香港上市申請書

其中一個數字多數媒體都已經(一如預料地)提及,就是公司在2017年淨虧損近四百四十億人民幣(折合約六十九億美元)。但如果仔細看損益表,這些虧損幾乎都來自於「可轉換可贖回優先股公允價值變動」,這部分金額高達五百四十億人民幣!如果沒有這個部分的「支出」,小米的營運利潤超過一百二十億人民幣,營運利潤率達10.6%。

對一般讀者來說,「可轉換可贖回優先股公允價值變動」到底是什麼鬼東西呢?讓我們看第二個數字,這個數字幾乎沒有新聞報導提及,僅管對金融本業的人來說卻是很難視而不見的。

圖2.小米過去三年的資產負債平衡表(擷取自公司香港上市申請書附錄)
圖2.小米過去三年的資產負債平衡表(擷取自公司香港上市申請書附錄)

上圖是小米過去三年的資產負債平衡表,出處是在六百頁上市申請書最後長達兩百頁的會計師報告中。看習慣美國上市申請書和財報的我,第一眼看到這個資產負債表時,立刻被高達兩千一百七十億人民幣的總負債金額嚇了一大跳。仔細看了一下,才發現大部分的債務是來自所謂的「可轉換可贖回優先股」。這點和美國將優先股列在「資本公積(Additional Paid-In Capital)」的股權部分的慣例不同。

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