「你們知道Snap Inc.（手機程式Snapchat的母公司）的毛利率（gross margin）是多少嗎？」上週某一天中午，我一邊用環保免洗刀切著烤半雞，一邊對圍在廚房一起用中餐的年輕同事們提出這個問題。
「60%？」資格最老但仍然是千禧世代的Ａ君小心翼翼地猜測。
「70%？」暑假剛加入我們、前職為新創工程師B君加碼跟進。
「80%！」真正千禧年出生、芳齡十八、來自密西根的交換實習生C醬充滿自信地大喊。
Snap Inc.過去三年營收、銷貨成本與毛利資料（擷取自Yahoo! Finance）
當我告訴他們Snap Inc.去年毛利只有18%，更之前的兩年都是負值時，三位狂熱的Snapchat使用者立刻你一言我一語，評論著公司在這個階段還在花很多行銷費用爭取使用者，所以「毛利」才會這麼低，直到我提醒他們：
毛利為營收扣除銷貨成本（COGS，Cost of Goods Sold），並不包含行銷費用（Sales & Marketing）在內。
「如果你們去閱讀公司財報，會看到比較仔細的解釋，就可以知道Snap Inc.把哪些支出歸為銷貨成本。但直覺來說，這些銷貨成本應該包含了伺服器營運費用、導流支出（TAC，traffic acquisition costs）⋯⋯等。」我瞇著眼睛把最後一點碎肉從雞骨上剔除，用叉子送入了嘴巴。
「但是這不合理啊！我們Hardware Club投資的很多硬體新創，毛利最少都有五成。怎麼Snap Inc.這樣的社群網路反而毛利只有不到兩成？」沒有受過金融專業訓練的B君露出不可置信的表情。
「是不是因為轉換率太低？」好歹是商業學校出身、而且加入公司兩年來已經被我震撼教育過多次的A君試探性地提出自己的見解，完全不知所云的C醬愣愣地看著他。
「沒錯，就像臉書以及推特這些免費使用的社群網路一樣，如果龐大流量轉換成營收的效率很低，因應吃白飯的龐大流量的伺服器和導流成本少不了，但營收反應不出來，毛利自然就會低，甚至會是負的。」我抽了張紙巾擦了擦嘴，起身將盤子裡光可鑑人的雞骨頭倒入垃圾桶中。
「臉書最早幾年毛利應該也是負的，但因為廣告轉換效率很快就拉上來，所以到申請上市時毛利率已經將近八成。推特上市當年毛利率也到六成，但在更早的2010年毛利率還是負的。」我站在流理臺背對著三隻小豬，一邊刷著牙一邊吐著泡沫地解釋道。
「但是我聽說Snap Inc.在行銷費用上支出非常龐大，如果毛利率真的這麼低，公司真的沒問題嗎？」被我激起好奇心的B君拿出了筆電，開始搜尋了起來。
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「你說的沒錯，去年全年Snap Inc.營收不到$1B，但銷售、市場和一般行政費用卻高達$2B，再加上研發支出約$1.5B，公司的營運損失（Operating Loss）高達$3.4B，因為沒有支付利息和稅金，這個數字也是公司的淨損（Net Loss）。」我嘴裡咬著牙刷，手指著B君筆電螢幕上顯示的Snap Inc.去年財報資料，逐欄解釋給瞪大了眼睛的三隻小豬們聽。
「但是傑瑞你不是一直說過，這些行銷支出很高的網路公司，如果降低行銷營收就會下滑，其實很多行銷費用是沒有長期效果的，更接近通路成本，應該列為銷貨成本嗎？」 A君似乎已經察覺到我提起這個話題的目的了，討好似地把我電過他很多次的主題提了出來。
「是啊，這就是為什麼追蹤Snap Inc.這樣的公司不能只看公司整理的財報表格的原因。公司一定會在符合會計準則的規定下，以對自己表面上最有利的方式歸類支出項目，但公司營運的真實狀況是否如此，就得靠分析師自己重組財務數字後的判斷。」我啜了一口咖啡，繼續說道：「以Snap Inc.來說，要跟臉書和Instagram抄襲的Stories功能競爭，得不斷下廣告搶新用戶或者把流失的用戶搶回來，這些用戶留存率（retention rate）不見得有有機成長（organic growth）所取得的高，廣告收益轉換率也可能更低。如果我是負責追蹤Snap Inc.的分析師，我會試圖推算出這些行銷支出有多少比例其實根本是銷貨支出，然後重新調整財報計算真正的毛利率和營業淨利率。」
三個千禧寶寶面面相覷。他們屬於行動裝置的世代，一天二十四小時裡，醒著的時候眼睛就是黏在智慧手機螢幕上，不管是Snapchat或者Instagram，他們都用得如火純青，能夠有機會加入一個獨角獸新創或者風險資本公司，也是他們這個世代理所當然的夢想。但現在他們的偶像之一Evan Spiegel創辦的獨角獸，被一個中年歐吉桑戳破毛利率慘不忍睹，很明顯動搖到他們青春無敵的自信⋯⋯
「如果我跟你們說有另一間上市公司也是獨角獸，去年營收高達$2.74B，相較於前年成長14.5%，毛利率超過八成，客戶留存率高達八成五。你們覺得這間公司是做什麼生意的？」我帶著虐待狂的微笑趁勝追擊。
「一定是SaaS（Software-as-a-Service）類型的公司！」C醬不疑有他地按鈴搶答。
「而且應該是B2B的，因為如果是B2C通常用戶留存率不會很高，得一直花行銷費用獲取新用戶。」眼看被菜鳥搶得先機的B君迅速地加碼，還不忘整合入剛剛Snap Inc.討論的心得，慢了兩步的A君則選擇沈默觀望。
我在筆記型電腦上敲了幾下，找到了這間公司的官方網站，把螢幕轉給他們看，然後開心地看著他們下巴瞬間掉垮在桌子上。
「這⋯⋯我沒看錯吧？這是病蟲害防治（Pest Control）公司？」A君囁嚅著。
「是物聯網新創吧？要不然不可能數字這麼漂亮。」B君不死心地捲動著瀏覽器，儘管網站上那些各式膚色穿著工作服的「抓蟲專家」和鮮亮顏色的卡車的照片，讓人一點也無法聯想到物聯網之類的酷炫玩意兒。
我給他們看的網站是一間叫做Rentokil Initial plc.的英國上市公司，這間公司成立於1925年，是全世界最大的病蟲害防治公司，其業務顧名思義，就是提供企業或者家庭用戶病蟲害防治服務，包含嚙齒類、爬蟲類、蚊蟲類⋯⋯等，都在他們的業務範圍內，目前全球員工高達一萬七千人，其中大部分是領有病蟲害防治執照的技術人員。
「這怎麼可能？這不是傳統產業嗎？」B君的呼喊聲中不無羞憤感，反應慢卻因此逃過一劫的A君在一旁竊笑。
「是不是傳統產業，跟毛利率、成長率或者客戶留存率並沒有絕對關係，這世界上有許多傳統產業，領導廠商已經取得相當穩固的防禦力，在競爭結構上擁有絕對優勢，所以可以穩穩地享受相對高的利潤率，客戶回流也很穩定。」
「一般來說是沒錯，但有些傳統產業因為總體環境變化的關係，可以享受比總體市場更高的成長率。以病蟲害防治來說，全球人口持續增加是不可逆的趨勢，而且一反嬰兒潮世代趨勢，現代的人口再度湧往大都會，導致都會人口密度節節上升，再加上全球暖化，整體來說病蟲害市場是會持續上升的。尤其在商業病蟲害防治上，例如餐廳或者食品業者，在社群媒體的發酵下，一個病蟲害案例，一張照片，就可能迅速在社群網路上傳播，導致公司重大損失，所以在病蟲害防治上通常願意花費更多以確保萬無一失，所以整體來說這個市場是看長的。這也是為什麼Rentokil Initial這個產業龍頭去年還可以有雙位數字成長，市值也超過七十億美元。」
「如果傳統產業也可以成長，那我們這麼辛苦投資新創幹嘛？」B君像是洩了氣地抱怨道。
「那你就錯了。正因為這樣一個傳統產業，竟然還有健康的成長率和相對高的毛利率，才更有顛覆的潛力，要不然你以為我幹嘛研究Rentokil Initial的財報？」我用盡量溫柔的口氣對B君說道，一旁的A君拍拍B君的肩膀，一副自己也是過來人的樣子。
「傑瑞的意思是說，越是躺著賺的傳統產業，經營階層越懶惰，越是新創顛覆的好機會。」儘管是老鳥口吻，但A君基本上只是重複我過去多次教訓他的對話內容而已。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
