當我們在討論新創時，相對於由廠房、土地和機械設備驅動的「傳統」公司，我們總是強調人力資本帶來的關鍵差異。由於金融資本並非決定新創成功與否的主要關鍵，相較於傳統公司股權幾乎完全由入股資金分佈決定，新創投資則透過維持創辦人和投入資金水位無關的高佔股比例，來激勵他們發揮創業家精神，彎道超車大企業，最終成就公司的價值也成就自己和股東的財富。
這種以創辦人的人力資本為主，風險資本資金為輔的精神，是風險資本產業的基本假設，也是一些創辦人能在五年到十年的短短時間內，從一文不名到成為富比士排行榜上的億萬富翁的關鍵。
但是從2014年精實新創獨角獸風潮大爆發以來，上百億的資金湧入了新創投資的領域，不管是透過投資風險資本基金，或者私募基金和資產管理公司直接下海參戰，讓某些戰場出現了前所未有的變化，在某些情況下我們甚至得反過來自問：資本是不是已經成了獨角獸新創主要的防禦力、甚至是武器？
最近我跟合夥人在討論的一個例子就是餐廳外送獨角獸新創Deliveroo。合夥人和我都常使用的這個外送服務是由Will Shu於2013年創辦於倫敦，這位比筆者小三歲的六年級生威爾先生雙親是台灣人，在美國出生長大，最早的職業生涯是在投資銀行，被摩根史坦利派駐在倫敦時，天天加班到三經半夜的他苦於找不到好吃而多樣的外送服務——畢竟是倫敦——2012年取得華頓商學院MBA學位後，隔年就在倫敦創辦了Deliveroo。
Deliveroo說穿了和Uber Eats沒什麼兩樣，但是在倫敦起家，得利於倫敦那遠高於紐約曼哈頓的人口和辦公室密度，以及當時對於食物外送的資金熱潮，成功地實現了高速成長，從2014年的A輪到去年的F輪為止總共募得$860M的資金，投資人眾星雲集，包含了Index Ventures、General Catalyst、Accel Partners、T. Rowe Price、DST Global以及本專欄的常客富達投信。
在最近Business Insider一篇（很業配的）報導中，威爾先生不但名列英國一百名最酷科技人，坊間更謠傳Uber和亞馬遜都有意併購Deliveroo。若真的順利被這兩者之一高價併購，威爾先生除了將荷包滿滿以外，台灣媒體也有機會再比照林書豪模式「製造」一個台灣之光。
但是在我們風險資本家的眼裡看來，關鍵不是在於Deliveroo募了$860M的鉅額資金，而在於募了這麼多錢後，Deliveroo估值僅僅為$2B。
資本效率 ＝ $2B ／ $860M ＝ 2.3倍
這是非常淒慘的資本效率，幾乎和當年滴滴併購快的止血時的資本效率一樣悲哀。而會有這麼低的資本效率，估值做不上去，說穿了就是因為營運成長迅速、但獲利績效不佳。 （相關報導： 機車版Uber！「Lets Ride」機車共乘 還能美食外送 ｜ 更多文章 ）
就像過去的乘車共享生意一樣，餐廳外送也是一個沒有內在防禦力的生意。乍看之下如果服務本身可以招來最多的餐廳和最多的使用者，似乎就應該有網絡效應。但這是一種誤解，因為不同於當年電子海灣的網路賣家靠網路維生，因此西瓜一定煨具有網絡效應的大邊，都會裡的餐廳本業是實際到店裡的客戶流量，不管是在店內享用或者外帶。Deliveroo提供外送服務是錦上添花，並不絕對影響一家餐廳的生死存亡，因此Deliveroo得提供店家各種誘因（包含手續費折扣等）加入自己的服務，而餐廳卻沒有誘因獨惠Deliveroo一間。
