紐約對沖基金經理奎林（Parker Quillen）在中國北方参觀一個名為天津環亞國際（Tianjin Goldin Metropolitan）的華麗新項目時，他想知道開發商究竟會用何種方式吸引客戶。
該項目的公寓起價為100萬美元，此外，還計劃建造一座比帝國大廈還高大的辦公大樓、一座歌劇院以及若干購物中心和酒店。項目總面積將超過摩納哥的土地面積。
有吸引買家的計劃嗎？奎林問道。帶他参觀的營銷代理回答說，馬球。
這位營銷人員當時身著馬球服，帶著奎林穿過一個內有100多匹馬球馬的馬廄。奎林詢問了環亞的創始人是否對該項目進行過可行性研究。該營銷人員說不知道。這名創始人是一位靠銷售電腦顯示器致富的億萬富翁馬球愛好者。
奎林說：「然後我就明白了，這個項目的想法是，國際高管會來到天津，在這裡設立公司總部，理由是他們喜歡馬球。」他表示：「我當時想，天哪。」
回到紐約後，奎林將更多資金投入到對中國房地產類股的做空押注中。
那是2016年，正是中國房地產熱潮剛剛興起的大好時光。即便在那時，對於任何一個有心觀察的人來說，真相都顯而易見： 這股熱潮已經變成泡沫——而且很可能會以非常糟糕的結局收場。
然而，泡沫繼續惡化，因為沒有人希望盛宴終結。中國的開發商、購房者、房地產中介，甚至是為這場繁榮提供資金支持的華爾街銀行，都忽視了警示信號。
開發商在投行人士和律師的幫助下，想方設法掩蓋他們背負的債務金額。購房者雖然懷疑房地產市場過度膨脹，但還是在繼續買房。尋求豐厚回報的中外投資者為開發商提供了大量資金。
大家當時都有一個似乎無懈可擊的假設，即中國政府絕不會允許房地產市場崩潰。中國人把大部分財富都投資在了住房上。如果允許樓市暴跌，民眾的大部分積蓄可能會化為烏有，對共產黨的信心也會渙散。
現在，中國正為沒有及早採取行動控制這一切付出代價。
目前已有50多家中國開發商拖欠國際債務。專注中國房地產的民間智庫可研（Keyan）稱，約有50萬人失去了工作。全中國約有2,000萬套住宅尚未完工，估計需要4,400億美元才能完工。
3月份，中國主要城市二手房價格下跌5.9%。地方政府由於失去了向開發商出售土地的收入，在償還債務方面面臨困難。隨著房地產和相關行業對經濟增長的拖累加大，整體經濟變得脆弱。房地產和相關行業一度佔到中國國內生產總值的25%左右。
圖洛克（Gillem Tulloch）和史蒂文森（Nigel Stevenson）及其公司GMT Research專門挖掘所謂的「金融反常現象」和「貓膩」，他們懷疑中國的房地產市場存在很多這種現象。
在幾十年前的毛澤東時代，市場由國家控制，大多數人住在由工作單位分配的房子裡。20世紀90年代，政府開始放開市場，私營開發商如雨後春筍般湧現，一排又一排的住宅樓拔地而起，掀起了歷史上最大的投資熱潮。
在圖洛克和史蒂文森開始他們的旅行時，許多政府官員和經濟學家都在警告市場存在泡沫。但只要市場出現疲軟跡象，政府就會介入。中國政府公布了刺激購房的新政策，降低了利率，取消了購房限制。信心得以恢復，銷售再次起飛。
圖洛克和史蒂文森心存疑慮。當他們驅車穿越中國各地時，空置大樓和爛尾項目之多讓他們大為震驚。
他們盯上了中國銷售額最大的開發商中國恒大集團（China Evergrande Group）的項目。該集團的創始人兼董事長許家印當時很快就要成為中國首富，據《富比世》（Forbes）報導，2017年他的個人財富超過400億美元。
圖洛克和史蒂文森造訪了恒大在16個城市的40個項目，得出的結論是，許多項目都是「殭屍資產」，收入很少或根本沒有收入。這些殭屍資產包括入住率極低的酒店、從未有租戶入駐的商鋪以及遠離主要人口中心的園區。
在距離北韓邊境幾小時車程的一個港口城市，有一個項目的六棟住宅樓被廢棄，沒有工人、住戶或銷售人員。然而，據圖洛克和史蒂文森稱，恒大在帳面上仍將該項目視為優良資產，並未減記其價值。
圖洛克和史蒂文森特別留意了恒大的停車庫。許多車庫幾乎是空的。據他們估計，恒大已建成約40萬個停車位，但卻難以出租或出售，而在審計報表中，恒大仍將這些停車位的價值定為75億美元，即每個停車位近2萬美元。
這兩位會計師說，恒大將車位作為投資性不動產而非庫存資產入賬，這種會計處理方式在同行中不同尋常，使得恒大可以高估車位價值，並提前將收益入賬。
他們在當年晚些時候寫給客戶的一份題為《審計師睡著了》（Auditors Asleep）的報告中寫道：「根據我們的估計，該公司已經資不抵債，其股權一文不值。」報告認為，恒大隻能通過增加借貸才能維持下去。
恒大為其會計操作和商業行為進行了辯護，稱其財務報告經過了審計。
圖洛克和史蒂文森說，許多客戶都同意他們的分析，但他們認為沒有多少人據此採取行動。
他們不行動是對的。得益於政府一年前推出的樓市救助計劃，中國房地產市場當時正處於反彈的前夜。第二年，也就是2017年，恒大的房屋銷售額成長了11%，恒大在香港上市的股票飆升了458%。
對許多中國人來說，房地產似乎是比股市更明智、更安全的投資。許多人買了多套房子，空置在那裡，一心盼著升值。
十年間，她在南京、上海和海南省等地買賣了20多套房子。第一套房子花了她大約7萬美元。幾年後，她花380萬美元在上海購置了一套房產。Chen在接受採訪時說，「我愛房子，我愛與房子有關的一切。」
40歲的Remen Xia曾在中國北方的吉林省做過恒大的銷售經理，後來他跳槽到其他房地產公司。他說，到2018年和2019年時，他的年薪達到28萬美元，而根據數據提供商Wind的數據，當時吉林省的平均工資還不到4,500美元。
開發商需要大量資金，這對樂於幫他們籌措資金的金融家們來說意味著有佣金可拿。數據提供商Dealogic的資料顯示，從2017年到2021年期間，中國房地產開發商通過發行美元債券總計籌集了2,580億美元。包括高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）等華爾街重量級銀行在內的各家銀行通過承銷這些發債交易獲得了17.2億美元的收入。
銀行家們在香港四季酒店的奢華大廳裡開會討論一筆筆的交易。據一位對沖基金經理回憶，他每個月至少參加一次在中國開發商擁有的遊艇上舉行的派對，那裡有香檳和女伴。
中資銀行以及富達（Fidelity）、景順（Invesco）、貝萊德（BlackRock）和品浩（PIMCO）等國際機構投資了中國的房地產債券。由於這些債券的回報率高達兩位數，需求遠遠超過供應，因此投資者似乎願意容忍這裏面可疑的交易結構。
其中一種廣受歡迎的策略被銀行家和投資者戲稱為「挖洞」，即利用空殼子公司借款，並由房地產開發母公司提供擔保。根據《華爾街日報》（The Wall Street Journal）查閱到的文件資料，除了6月30日和12月31日這兩個被大多數中國房地產公司用來計算財務業績的截止日期，前述擔保全年有效。
這種交易結構使母公司可以避免在它們自己的資產負債表中披露為子公司債務提供擔保所產生的負債。律師和會計師都表示，這種做法並不違法，因為資產負債表按規定只需提供公司在某一特定時間點的財務健康狀況。
據了解這種操作的開發商和銀行家說，開發商有時會在借款時多次抵押相同的抵押品。
一家對沖基金的高管回憶說，他在半打私募債務發行的條款書上都看到過同樣的抵押品清單，即開發商子公司的股份、應收賬款或公司官員的私人飛機和豪宅。因為需要創造高回報的業績，他還是購買了這些債券。
他說，如果作為投資組合經理選擇不忽視抵押品問題，拒絕購買這些債券，那麼他的業績將落在最後，他將被解僱。
據銀行家和一家開發商的高管透露，中資銀行非常熱衷於承銷此類債券，有時他們會同意將數以千萬美元計的自有資金投資於這些債券，而不管債券的定價如何。銀行的這種熱情會向讓其他投資者感覺相關交易十分火熱，進而壓低利率，使開發商的融資成本降低。
這位高管說：「那個時候是我們選擇投資者，而不是相反的情況。」
當時恒大已成為中國最大的開發商，決心到2020年躋身世界百強企業。
中國國內三家大公司給予了恒大最高的AAA評級。標普全球（S&P Global）只給了恒大B+評級，屬於垃圾債券範疇。
中國國家媒體強調了這種評級上的差異，《人民日報》寫道，部分原因是「缺乏對（中國）公司的了解」。《人民日報》指責西方公司「誇大了中國經濟和公司的潛在風險」，並稱跨國公司可能是在幫助做空者。
在2020年初抗疫封鎖期間稍作暫停之後，市場繼續強勁攀升。
根據高盛（Goldman Sachs）的數據，中國住宅和開發商庫存的總價值達到52兆美元，是美國住宅市場規模的兩倍，比整個美國債券市場還要大。根據廣發銀行（China Guangfa Bank）和西南財經大學（Southwestern University of Finance and Economics）的一份報告，中國人近78%的財富捆綁在住宅物業上，而美國只有35%。
紐約對沖基金經理奎林以及香港會計師圖洛克和史蒂文森等懷疑論者對此感到困惑。
奎林在考察天津開發項目後積累的空頭頭寸虧損了數百萬美元。他說，做空中國房地產股票就像與魔鬼對話時，魔鬼承諾10美元的股票將在兩年內跌至零。「但魔鬼沒有告訴你的是，」他說，「在這兩年內，股票會先漲到100美元，然後再跌到零。」
天津的房價可與倫敦房子最貴的地方匹敵。全中國有數百萬套住房空置。
奎林認為，情況真的不容樂觀了。中國國家主席習近平一直在說「房子是用來住的，不是用來炒的」，而且有報導稱監管機構正計劃收緊信貸。奎林下了新的空頭押注。
2021年的第一天，監管機構實施了一項被稱為「三道紅線」的政策，限制槓桿率過高的開發商舉借新資金。銀行開始要求提前償還貸款。投資者停止購買開發商的債券。
幾個月內，恒大無法向建築材料和建築服務供應商付款，2021年8月該公司數百個項目停工。同年晚些時候，恒大向政府求助未果。
開發商資金短缺導致房地產爛尾的可能性嚇壞了中國購房者，他們紛紛停止購房。中國百強房企銷售額急劇下滑。Dealogic的數據顯示，中國開發商發行的高收益率債券從2021年的230億美元降至2022年的4.31億美元。
晨星（Morningstar）的數據顯示，截至2021年底，貝萊德管理的一隻高收益債券基金仍有9.41億美元的中國房地產債券風險敞口，品浩的一隻基金則有7.41億美元。富達國際（Fidelity International）的一隻債券基金有12.8億美元的此類風險敞口。
多年來一直炒房的個人投資者Chen說，她有一半的住宅現在沒有租出去，有幾套房子的價值現在低於她買時的價格。不過她說自己並不急於賣掉，仍然保持樂觀。
上述香港會計師史蒂文森曾在2021年8月撰文稱，儘管恒大在香港上市的股票從最高點下跌了95%，但做空恒大股票仍有可能獲利。他預測恒大股票將跌至零。
2021年12月，恒大的國際債券違約。2024年1月，香港一家法院對恒大發出清盤命令，恒大股票在每股0.163港元的價格暫停交易。
3月，中國證監會稱，恒大在2019年和2020年的銷售額被虛增了共計784億美元，成為有史以來最大的財務造假案之一。
羅兵咸永道會計師事務所（PriceWaterhouseCoopers，即普華永道）於2023年初辭任恒大核數師，稱其無法獲得與部分房地產銷售收入確認相關的資訊等問題。上述另一位香港會計師圖洛克說，他最近把自己公司的2016年恒大報告發到了羅兵咸永道的一個投訴熱線，但他預計不會得到回覆。
奎林参觀過的天津環亞國際的開發商高銀金融（Goldin Financial）現已破產。那裡的一座辦公大樓被設計成手杖的樣子，深受國際城市探險家的喜愛，他們在那裡上演特技表演，並將影片發布到YouTube上。《金氏世界紀錄大全》（The Guinness Book of World Records）將其認證為世界上最高的空置建築
2021年，這個馬球中心的馬匹、葡萄酒和家具在一家拍賣網站上掛牌出售。
他說，他覺得自己得到了證明，但遺憾的是他的賭注沒有下得更大。
