楊建銘專欄：波動率、選擇權與創業家

我們Hardware Club的投資人有一部分來自日本的企業，這些企業投資我們所管理的基金不全然是為了賺錢，更多是出於所謂的開放式創新（Open Innovation）精神，希望透過投資我們的基金，能夠讓他們有機會和最有顛覆性的新創合作，開創新的商業機會。

其中一間大企業是位於名古屋的東証一部上市公司，雖然不是三菱這類的百年大財閥，但也是歷史悠久的優良企業，其品牌在日本和海外都有相當高的知名度。但公司面臨主力產品對營收的貢獻度過高的狀況，而且該主力產品與市場趨勢剛好相反，註定會慢慢消失，雖然不是立即，但公司如果無法再開拓夠大的新的市場，確實會面臨存亡危機。

拍板定案決定投資我們基金的是英語流利、海外經驗豐富的副社長，但負責處理日常聯絡事務的則是一位中階幹部，我們且稱他為T桑。當初發現我們Hardware Club的存在而主動接觸我的就是T桑，這幾年密切互動下來，我們建立了相當穩固的信賴關係，平常也會聊到一些與工作無關的事。

有一次在計程車移動的過程中，我們聊到日本薪水族的薪水趨勢，Ｔ桑不溫不火地告訴我，像他這樣大學一畢業就進入公司，打算一直在公司做到退休的薪水族，每一年薪水的調整幅度從進公司那一刻開始，幾乎就可以看得一清二楚。當然過了係長或課長等級後，薪水或多或少會因職銜不同而有所區別，但是薪水裡最大的影響因素仍然是年資——換句話說，大家以為已經消失的「年功序列」，其實在日本那些營運穩健的大企業裡仍然存在。

「這樣的話你買房子時，銀行計算房貸不就超簡單？」我開玩笑道。

「沒錯，我當初買房子時，銀行把我接下來三十五年的預期薪水都表列出來，計算出我接下來三十五年每個月能夠安心還款的金額以及適當的利率，然後推算出我能夠貸款的總金額。聽起來好像還需要點數學技巧，但坦白講跟我同期進公司的一兩百個人，大家大部分都在差不多年紀結婚貸款買房，銀行算一人的數字就可以用在一兩百個客戶身上，真是讓人羨慕的輕鬆工作呢。」他不帶感情地說道。

「所以像你這樣的狀況，銀行要評估的其實不是你個人的風險，是公司夠不夠大，能不能維持年功序列制度到三十五年房貸繳清的風險，對吧？」

「你們那些複雜的金融術語我不懂，但應該就是像你所說的，和我個人的能力比起來，銀行更在乎我公司長期的經營趨勢。所以某種程度來說我們投資你們的基金，希望在現有主力產品營收大幅下滑前找到新的市場，這不只關係到公司未來發展，也關係到現在後輩們要申請房貸會不會遇到困難。」原本是研發工程師出身的他雖然不懂金融，但理科頭腦運轉一下，就這樣把自己的任務和後輩們的人生幸福連在了一起。 （相關報導： 楊建銘專欄：70%邊際稅率會扼殺創業精神？ ｜ 更多文章 ）

如果我們拿選擇權（option）的理論來看，只要公司未來能夠長期安泰，T桑的人生的波動率（volatility）是很低的。只要沒有大病痛且認真工作，人生一直到退休為止的現金流只會落在一個狹窄的範圍區間，雖然不會有大幅減薪或者失業的下方風險（downside risk），但也不會變成億萬富翁之類的驚人正面風險（upside risk）。 

上面的方程式是受過金融訓練的人都熟悉的布萊克－休斯選擇權定價模型（Black-Scholes option pricing model），其最早的版本早在七十年代就問世，在那個電腦運算能力低下的年代，這個模型不止推導很傷腦，計算起來也很辛苦。隨著電腦能力大幅躍升，這個模型推導仍然傷腦，但計算已經變得很簡單，不只可以輕鬆整合進Excel試算表估值模型中，線上也有一大堆小工具可以免費幫你計算。

在這裡我們當然無意推導這個模型（聽說寫黑板要寫三天），主要要點出的是：在這個模型中，選擇權的價值（C）和波動率（s，sigma）是正相關的，換句話說波動率越大，選擇權的價值越高。

這一點其實不用透過定量的公式就可以定性理解，以一個買權（call option）為例，一個價格在到期日預期落在－50%到+50%之間的金融資產，其買權價值一定比所有其他條件相同但預期價格落在－10%到+10%之間的金融資產高。這是因為買權是一個權利，不是義務，在價格高漲時執行買權可以實現獲利，價格跌落到無利可圖時買權持有者只要「放棄執行買權」就可以，因此對於買權持有者來說，這兩個資產的最低獲利都是0%（不考慮取得買權的成本），最高獲利則分別為50%和10%，其他條件相同的狀況下，投資人當然願意花更高金額（Ｃ）購買前者的買權。

因此，如果我們拿選擇權的觀念來評估T桑的人生「現在的價值」，我們可以想像那基本上都是由低風險的未來預期現金流，用相對低的折扣率折算到現在的淨值總和，如果要為這樣的「人力資產」寫選擇權，由於波動性太低，這張選擇權的價格會非常低，但就算價格再低也可能有行無市——如果根本沒有波動性和足夠的upside，那還不如去看別的資產的投資機會。

如果我們反過來看和Ｔ桑在光譜相對另一端的創業家們，也就是他公司透過投資我們基金而投資到的這些創業家，他們的人生波動性就高到爆表。

首先從草創初期談起，此時創業家可能從家人朋友（Family & Friends）以及天使手上募得一小筆資金，但這筆資金大多是要用來開發產品的MVP（Minimum viable product），因此創業家通常會把自己的薪水壓在非常低、勉強可以應付每月生活開支的水準，剩下的用於MVP開發必要的支出。這個階段的跑道（runway）通常只有半年到一年不等，現金燒完後如果無法募得新的資金，公司就會倒閉，創業家本身已經微乎其微的每月現金流就會歸零。 （相關報導： 楊建銘專欄：70%邊際稅率會扼殺創業精神？ ｜ 更多文章 ）

上述的創業家有一小部分會成功開發出MVP，並說服風險資本家投資完成種子輪募資，這時通常得開始聘用更多員工來加速研發、協助市場測試和推展。創業家個人的薪水通常會回到比較正常的水準，但優秀的創業家仍然會堅持自己的薪水應該保持在健康的低水位，任何省下來的現金都用來支應公司成長所需要的資本。此階段的跑道通常有一年到兩年不等，公司產品必須要找到一定的產品市場匹配度（Product Market Fit，PMF），否則現金燒完後公司倒閉，創業家本身的現金流再度歸零。

上述的創業家中有一小部分會成功顯示產品應該有一定PMF，並成功說服風險資本家參與A輪募資。這個A輪募資的金額通常會預期聘雇十數名新員工，創辦人本身的薪水已經不會影響公司跑道太多，因此薪水通常會回到與上班族相同水準——換句話說這個創業家花了兩到三年才終於拿到上班族薪水，而且這個薪水一樣還是只有一年半到兩年的有效期限，公司現金燒完還未能證明產品有足夠高的快速成長機會，募不到新的一輪資金的話，公司同樣無法繼續經營下去。

但好消息是這時候通常公司已經創造出一些容易評估的價值，不管是專利權或者不易入手的企業訂閱客戶，因此還是會出現買主願意購買公司的資產或者併購整間公司。壞消息是有時候這些小型併購的金額連償還Ａ輪和種子輪投資人的優先股都不夠用，因此創辦人個人現金流還是歸零。

任何一個成功的創業家，個人的歷史就是在上面這樣的過程中，不斷重複往前，最後成功的創業家取得上億美元的身價，甚至家喻戶曉。但同時間每個階段都有許多創業家黯然退場，個人現金流歸零重設。

和T桑那銀行員敲打計算機就可以算出來的人生比起來，創業生涯的波動率顯然是高得驚人的，即使如此仍然有那麼多創業家前仆後繼地跳入火坑，原因就在於僅管個人現金流可能會歸零（這是薪水族T桑沒有的downside），但如果成功就可能成為億萬富豪（這也是薪水族T桑永遠不可能實現的upside）。

因此我們可以換個角度看創業家人生，我們可以把每個階段的價值分解為現值（present value）和選擇權（option）。天使輪階段的創業家，薪水低得可憐，未來完全不可期，但仍然選擇創業的原因，就是在於手上那張成為億萬富翁的選擇權，由於十年後的upside可能高達現在（如果去大企業上班）薪水的成千上萬倍，因此創業家是拿大企業薪水的機會成本來「購買」一張成為億萬富豪的選擇權，乍看之下犧牲一年十幾二十萬美元的薪水似乎很笨，但把它想成購買成為億萬富豪的選擇權時，似乎就不那麼蠢。

然後隨著種子輪、Ａ輪、Ｂ輪⋯⋯等各輪募資，每過一關，公司存活機率就上升，手上持有公司股票（現值）也開始有一定剩餘價值，價格波動率也下降（因為和現在股價比起來能夠增值的空間比以前小），因此個人價值的部分就有更多落在現值，較少落在選擇權，但總值每一階段都會比前一階段高，也更有機會出售公司套現出場。

這就是薪水族和創業家最根本上的差別，創業家選擇的是一個比重高度壓在選擇權的人生，因此他們是「偏愛波動率」（pro-volatility）的，因為波動性越高，他們手上那張「成為億萬富豪」的選擇權價值就更高。

事實上如果考慮到創業家的口號是「顛覆傳統產業」，那我們可以說創業家不只是偏愛波動率，甚至根本就自己在製造波動率，透過製造波動為自己的選擇權增添更高價值——這就是創業家樂此不疲的根本原因。

這也是Ｔ桑本能上永遠無法理解的人生，因此他選擇了遊說立場類似的公司投資我們的基金，來為他們自己買一張波動性低很多，但最少還有upside的選擇權。 （相關報導： 楊建銘專欄：70%邊際稅率會扼殺創業精神？ ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。