首先，當加密貨幣的知名支持者們紛紛針對一個證管會主管的演講內容發推特或寫部落格，基本上已經證明了沒有所謂證管會管不到的加密貨幣——加密貨幣那去中心化的烏托邦思想，只要會碰觸到美國自然人消費者，都得乖乖落地仰證管會的鼻息。
這場演講發生在雅虎金融於6月14日在舊金山舉辦的加密貨幣高峰會，講者是證管會企業金融部門主管威廉・辛曼（William Hinman），演講全文在證管會網站上可以找到，我強烈建議任何真正在乎區塊鏈或加密貨幣的投資人或者創業家閱讀全文，而不是在媒體評論文章或者別人的推特發文上斷章取義——包含本專欄。
在討論辛曼大叔這驚動武林的演講之前，我們可以先思考一個根本上的問題：為什麼證券（securities）需要監管？
即使是在金融自由主義極端盛行的美國，對於證管會有再多批評的投資人大都會同意證券不能毫無監管，這是因為證券投資人和實際經營證券背後的商業實體（不管是公司、工廠、不動產、森林或是果園）的經理人有著相當程度的資訊不對稱，如果毫無監管，經理人就有誘因進行內線交易或掏空資產等損害投資人利益的犯罪行為，投資人就會對於投資證券失去興趣，商業實體就無法取得需要的資金進行商業行為，經濟就會停滯甚至衰退，造成全盤皆輸的局面。因此幾乎所有國家都會有美國證管會（SEC）這樣的國家機構，負責監管證券的發行與交易。
濃縮來說，是證券就有資訊不對稱，證管會就有正當理由監管，以促進社會最大福祉。
加密貨幣交易頻繁，價格（似乎）隨時更新，再加上這一年多以來名稱近似IPO的ICO大行其道，我們可以說在投資人眼中，跟債券或其他證券類型比起來加密貨幣和ICO是更接近股票的，因此這裡我們也複習一下股票的「首次公開發行」（IPO，initial public offering）和「次級市場」（secondary market）的根本差異。
雖然對投資人來說都是買股票的機會，但首次公開發行會伴隨發行新股以及募集新資金，換句話說購買股票的新股東所付出的現金並不是進到另一個股東口袋，而是進到公司的銀行帳戶裡，同時以現金和股東權益在資產負債表的兩邊複式登錄。由於這些現金是由公司管理團隊主導使用，因此證管會有嚴格的上市流程把關，以確保新加入的投資人不會被佔便宜。
股票上市後的交易，都稱為次級市場交易，買賣時換手的現金是從一個股東進到另一個股東口袋中，不是進到公司的銀行帳戶。不管交易價格為何，買賣雙方願打願挨，這些交易（理論上）不會影響公司營運。證管會在公司上市後的監管，主要著重在於監督管理階層做足夠和即時的資訊揭露，讓市場上的買賣雙方可以做出屬於自己的價格判斷，同時杜絕內線交易。
（相關報導：
胡一天專欄：源鉑資本的階段性發展成果
｜
更多文章
）
不管是首次發行或者次級市場，公司管理階層都有著莫大的資訊不對稱優勢，證管會之所以會監管，都是為了確保這樣的資訊不對稱不會淪為剝削公開市場投資人的工具，例如管理階層（少少幾個人）用公司現金（屬於成千上萬股東）買灣流飛機，讓自己出差起來比較爽之類的。
弔詭的是，儘管證管會監管證券是為了保護消費者，多數加密貨幣或者首次代幣發行（ICO）的支持者卻喜歡高喊「加密貨幣不是證券」——他們只想透過投資加密貨幣賺錢，不想被證管會監管。
但在演講一開頭辛曼大叔就指出，真正該問的問題不是「加密貨幣到底是不是證券」，而是：
「一個原本以透過發行證券而進入市場的數位資產，未來有沒有任何可能以一種不算證券發行的方式被轉售？」
如果仔細咀嚼這段話的前半段，邏輯清晰的讀者可以清楚發現，辛曼大叔基本上已經再度確認證管會之前透露過的態度： ICO是不折不扣的證券發行，不管是公開發行或者私募都該受到證管會監管。
但辛曼大叔之所以還長篇大論地發表這篇演講，關鍵就在於區塊鏈相較於其他傳統證券類型，的確有一種終局（end game）可能是不需要證管會監管的——如果一個上線後運行順暢的區塊鏈服務，不管是運作或者代幣的持有都達到完全的分散，沒有少數人能主導獲利或者服務的分配，所有產出都由理想國支持者們所謳歌的自動機制分配給持有代幣的人，那麼就不存在代理人難題（principal agent problem），可能就不需要監管！
「⋯⋯如果一個代幣或者加密貨幣運作於其上的網路是足夠分散的——購買者不再合理期待一個人或一個團體執行管理或者創業任務——該資產也許就不是投資合約。更進一步地，如果第三方（管理階層）的努力不再是決定一個企業的成功的關鍵因素，重大資訊不對稱就不那麼嚴重，當一個網路變成真正的去中心化，要辨識出一個發行者或者推廣者並要求他們進行資訊揭露就變得很困難，也不再那麼有意義。」
換句話說，證管會是認同已經上線運轉多時、真正達到去中心化的區塊鏈的價值的，也可能不會強行監管。那麼在辛曼大叔眼中，有哪些區塊鏈可能已經達到這樣的境界呢？
「⋯⋯當我看今天的比特幣，我沒有看到任何一個第三方是其努力會決定公司表現的，比特幣賴以運營的網路也是運作中的，看起來似乎也已經去中心化好一段時間了，也許是從一開始就如此。要將聯邦證券法中的揭露要求施加在發行或者轉賣比特幣也許無法帶來太多價值。」
「⋯⋯撇除創建以太幣時的募款活動不說，就我對以太幣、以太坊網路以及其去中心結構的現在狀況的理解，以太幣現在的發行或者交易並不是證券交易，就像比特幣的情形一樣，將聯邦證券法中的揭露要求施加在現在以太幣的交易上也許無法帶來太多價值。」
以太幣支持者聞言也同樣歡聲雷動，包含領袖之一、本專欄常常引言的風險資本家弗烈德・威爾森在內。那麼江湖上其他的幫派門戶呢？（怎麼越寫越像武俠小說裡的華山論劍⋯⋯）
「⋯⋯假以時日，可能會有其他足夠分散的網路和系統，以至於管制運作於其上的代幣或者加密貨幣是不需要的。但當然也會有系統是持續仰賴中央玩家的努力，來決定企業的成功的，在這些例子中，運用證券法可以保護購買了代幣或加密貨幣的投資人。」
上面兩個走勢圖分別是比特幣和以太幣過去一個月的價格走勢，可以看到從6月14日辛曼大叔的演講到本文截稿的兩週之間，比特幣從$6,500左右逐步盤跌到$6,100，以太幣從$485開始一度上漲，但接著走弱到$436。
坦白說兩者跌幅都在10%以內，以加密貨幣慣常的劇烈波動性來說，10%不過是雜訊，但總之辛曼大叔的加持顯然並沒有為兩位武林領導幫派們撥雲見日。
不論如何，加密貨幣以及ICO在不同階段會受到證管會監管，已經是確定的事實，我們也相信證管會已經著手在研擬加密貨幣相關的法案。但區塊鏈上有著無窮的可能實作方式，所以我們也可以預期未來會有許多的訴訟，法官們和倒霉的陪審團們得頭痛地學習區塊鏈背後的數學，以及各種讓人眼花撩亂的加密貨幣歷史，直到屬於加密貨幣的「證管會對W. J. Howey Co.」案出現。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
