楊建銘專欄:何不食肉糜─合成肉新創BEYOND MEAT上市案

2018-11-28 05:50

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新創Beyond Meat最近提交上市申請書。(Beyond Meat官網)

新創Beyond Meat最近提交上市申請書。(Beyond Meat官網)

⋯⋯我們開發了三種植物合成肉的平台,分別對應到三個最大的肉類市場:牛肉、豬肉和雞肉。我們使用獨家的科學方法來找出食用動物肉的結構,我們試圖複製這樣的結構,但是使用由植物提煉出來的氨基酸、脂質、微量礦物質和水。

上面這段文鄒鄒的話,很像好萊塢科幻電影裡邪惡企業家介紹自家產品的台詞,但實際上出自於新創Beyond Meat最近提交給證管會的上市申請書。

在2015年精實新創狂熱最高峰時,有一批頂級風險資本管理公司一邊高唱著彼得・提爾講的「我們想要飛行車,結果我們得到的是140個字母」,一邊把錢灌入各種號稱能夠真正顛覆人類命運的嘴砲科技。

其中一類嘴砲科技就是合成食物,主流包含合成肉和合成蛋。這類新創的口徑都很一致,認為人類現在主要的食材來源大多屬於能量轉換效率非常低的路徑。以牛肉為例,從牧場的草吸取大陽光,由食用牛咀嚼反芻消化,屠宰加工成肉品,進到人口中後再經過人類消化系統,繞這麼大一圈,過程中消耗掉的總能量最終只剩下極低的比例轉換為人類使用,蛋類製品也有類似的問題。如果全世界七十七億人都像歐美那樣大量食用這樣低轉換效率的食材,那麼我們有幾個地球都不夠用。

但是如果能夠從植物性成分直接合成出最終的肉品或者蛋品,就可以省掉由牛、雞和豬隻用身體轉換的低效率過程,可以大幅節省為了滿足人類口慾所需要的自然界能量,減少牛隻排泄物產生的溫室效應氣體,幫助人類和地球永續共存。

2011年成立的加州新創Beyond Meat,雖然不是這類合成肉新創最有名的一間,卻是第一間申請上市的,因此它的上市申請書引起了我高度的興趣。

和一般讀者可能猜想的相反,Beyond Meat(以及多數合成肉新創)的目標客群並不是僅僅佔美國人口5%的素食主義者,而是所有食用肉品的消費者。因此Beyond Meat選擇透過傳統的肉類販賣通路,也就是各大連鎖超市,去銷售自家的合成牛肉、豬肉和雞肉產品,並以成為美國消費者餐桌上的主食(center-of-plate)為目標。

這樣的策略雖然是達成最終顛覆所有肉類消耗由來的願景的王道,但這也表示Beyond Meat必須一開始就和歷史悠久的美國傳統肉品供應鏈硬碰硬,不只在價格上不能和傳統肉品相去太遠,所有作為傳統超市供應商所必須達成的條件,包含庫存管理、穩定供貨、品質保證和退貨處理,都得完美達標。

Beyond Meat歷史損益表(擷取自上市申請書)
Beyond Meat歷史損益表(擷取自上市申請書)

上圖是Beyond Meat的歷史損益表,可以看到2016年和2017年儘管營收成長率超過100%,但毛利率卻是負的,這是因為價格必須和傳統產品競爭,因此在生產銷售都還沒抵達規模經濟之前,毛利率都不會太好看。不過2018年前三季的毛利率已經順利轉為正值,而且相對於前一年前三季營收成長高達167%來到$56M。

Beyond Meat過去七個季度營運績效(擷取自上市申請書)
Beyond Meat過去七個季度營運績效(擷取自上市申請書)

事實上Beyond Meat過去七季營收都是持性成長的,季複合成長率達27%,季毛利率也從2017年第三季的4.5%一路提升到2018年第三季的19.2%,研發成本也透露出趨穩的跡象,從多個角度看來公司似乎都已經來到規模經濟效益的拐點,這大概也是為什麼他們信心滿滿地搶先對手提交上市申請書的原因。

有趣的是,儘管Beyond Meat在上市申請書中一再強調品牌和行銷的重要性,在損益表中他們卻選擇將銷售和市場行銷(Sales & Marketing)支出和一般和行政合併揭露,這大概是為了避免透露太多資訊給其他新創對手。不論如何這幾項營運支出似乎也都在改善中,相較於2017年前三季總共佔超過公司營收的一半,2018年前三季這些支出已經滑落到營收的四成左右,可以推測品牌的效應已經開始成形。

在公司的競爭優勢方面,Beyond Meat在上市申請書中反覆強調自家的科學家所開發的肉品合成平台的優異性,以及公司營運至今累積的經驗,讓他們可以更快速地吸收消費者的回饋合成出新的產品,很顯然公司把創新作為自家最重要的競爭優勢。

儘管如此,公司355名全職員工裡,創新研發人員(44名)卻不是最多的,相對地,公司聘用了高達233名員工負責營運(operation),這是作為實體商品供應商避免不了的宿命。

負責銷售和市場行銷的員工人數為35名,在策略上Beyond Meat雖然也有在實體超市提供傳統試吃體驗,但強調他們主要的行銷工具是數位通道,包含社群媒體、電子報(訂閱數超過二十萬)以及官方網站(月訪量超過二十七萬人)。上市申請書裡點出公司大量使用臉書、Instagram和推特,這讓他們可以直接觸及最主要的目標消費族群:千禧世代和Z世代。在代言人方面他們也成功簽下李奧納多・狄卡皮歐、史努比狗狗、NBA球星凱利・厄爾文狄安卓・喬丹⋯⋯等。

在製造上,Beyond Meat表示他們有大量的商品仰賴和協力製造商(co-manufacturer)合作。

我們相信這個產業裡,只有少數具有競爭力的高品質協力製造商能夠達到我們嚴格的品質和控管標準。未來的日子裡當我們需要增加或者替代產能時,我們不保證能夠即時找到符合條件的夥伴。

上面是Beyond Meat在上市申請書中揭露的風險之一,這又是另一個一般「140個字母」的精實新創無法理解的挑戰,公司表示他們已經持續在增加自家擁有的兩家工廠的產能,單從營收成長和生產成本下降的速度來看,Beyond Meat的經營團隊在這方面表現相當出色,未來大概也會持續往自建工廠方向發展吧。

和最少還有複數選項的協力製造商比起來,公司另一個更高的風險是用來合成產品的原物料:豆類蛋白質。以主力的漢堡和香腸產品線來說,Beyond Meat目前只有一家名為Roquette(芝麻菜的法文名稱)的法國供應商,公司營收在2017年和2018年前三季分別有將近五成和八成採用這家供應商的豆類蛋白質!為了充分揭露這個風險,上市申請書中也特別用一個篇幅描述公司和這間供應商的合約關係,並揭露豆類蛋白質庫存水位經常性地維持在三週左右。

想來Beyond Meat應該很慶幸自己位在美國,而不是脫歐後的英國吧!

另一個值得注意的風險是對於明星產品的仰賴:公司的漢堡產品在2017年佔了公司營收接近五成,2018年前三季更一舉突破七成。幸好和消費性電子產品必須推陳出新不同,美國消費者吃漢堡是可以日復一日、反覆不斷吃同樣口味的,Beyond Meat只要能夠確保消費者是真的喜歡他們的商品口味和價格,就能夠確保回購率,剩下的就是供應鏈的管理了。

文章一開頭提過Beyond Meat屬於幾年前那波合成食材新創浪潮,在對手中最有名的莫過於Impossible Foods,這家新創總部設立於灣區Redwood City的新創歷史累計募資高達$387.5M,投資人包含Khosla Ventures、李嘉誠的Horizon Ventures、新加坡的淡馬錫⋯⋯等。儘管今年四月傳出跟FDA就其產品安全性起了爭執,但相信很多業內人士也等不及Impossible Foods上市,來個超級比一比。

但Impossible Foods並非唯一一間,上市申請書裡有列出的對手還包含Boca FoodsField Roast Grain Meat Co.GardeinLightlifeMorningstar FarmsTofurky。如果我是投資銀行家,現在應該已經鎖定這裡面規模較小的幾間,開始接觸推銷與財務越來越健康的Beyond Meat合併的可能性吧!

Beyond Meat主要股東組成(擷取自上市申請書)
Beyond Meat主要股東組成(擷取自上市申請書)

最後我們當然還是要來看一下這個上市案中,股東們幾家歡樂幾家愁。上表是Beyond Meat股東組成,可以看到最大的股東是持股16.1%的老字號風險資本管理公司KPCB,次高的則是推特共同創辦人Ev WilliamsObvious Ventures,持股約為一成,前麥當勞執行長Donald Thompson所擁有的Cleveland Avenue LLC.則持有5.4%。有個人股東中持股最高的雖然是創辦人兼執行長的Ethan Brown,但持股僅僅6.7%,第二高的則是曾經將一手創辦的茶飲品牌Honest Tea賣給可口可樂公司的執行董事長Seth Goldman,持股僅僅2.1%,而且上市申請書中還揭露公司每個月支付此翁超過一萬四千美元的顧問費用。

這次的上市,Beyond Meat打算募資$100M,以其目前營收成長率和營運效率改善的趨勢,募到這筆錢應該不是問題,但問題仍就是公司市值會落在什麼水位。根據Crunchbase資料庫,Beyond Meat歷史累積募資約為$122M左右,雖然未曾揭露過估值,但是考慮到公司一路募到H輪,唯一創辦人只剩個位數百分比持股,可以猜測其私募估值應該沒能站上獨角獸的$1B。考慮到公司營運現金流仍然是每年幾千萬美元的淨流出,綜合高速成長的營收和改善中的獲利率,Beyond Meat市值還是有可能站上$400M,但是路演可能得非常賣力,也會面臨投資人嚴厲的質問。

華爾街對於這樣彷彿從科幻電影走出來的食物科技新創,到底會以本夢比看待,還是摘下有色眼鏡緊盯現金流呢?且讓我們拭目以待。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

 

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