楊建銘專欄:惦惦吃三碗公的矽谷銀行

2019-02-27 05:50

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矽谷銀行(Silicon Valley Bank)這五年來隨著獨角獸新創暴增,他們的業績也扶搖直上。(取自SVB官方臉書粉絲頁)

矽谷銀行(Silicon Valley Bank)這五年來隨著獨角獸新創暴增,他們的業績也扶搖直上。(取自SVB官方臉書粉絲頁)

如果我說矽谷有一家公司在2018年營收為$2.55B,相較於前一年成長三成五,營業利潤為$1.4B(營業利潤率55%),稅息後淨利$0.97B(淨利率38%),讀者們會覺得這是一家什麼樣的公司呢?

新媒體?社群網路?企業SaaS?消費訂閱服務公司?

都不是,這是間銀行。而且還不是這幾年新崛起的純網路銀行新創,而是已經營運將近四載,受到證管會完全監督的正牌銀行。它的名字也非常沒想像力,就很直白地叫做矽谷銀行(Silicon Valley Bank),在我們風險資本和新創的小小世界裡大家都以縮寫的SVB稱呼他們,產業以外的人恐怕聽都沒聽過它的名字,但36年以來,SVB已經成為我們產業裡資金調動不可或缺的一環,這五年來隨著獨角獸新創暴增,他們的業績也扶搖直上,股價漲幅超過150%,目前市值高達$12.9B。

SVB Financial Group過去五年的股價表現和最新市值(擷取自Yahoo! Finance)
SVB Financial Group過去五年的股價表現和最新市值(擷取自Yahoo! Finance

「過去35年以來,我們一直專注在協助支持各種階段的創業家和客戶,陪他們走過不同的生命週期,特別注重在科技、生技/健保、私募/風險資本和頂級紅酒產業。」擷取自SVB財報

上面這段引言是SVB每年年報開頭都會有的自我介紹,可以很清楚看出他們和一般銀行最大的差別,在於他們專注於創業家以及圍繞著創業家提供服務的相關客戶上。對於一家受到證管會監督的銀行來說,這是一個非常獨特的利基,因為銀行的本業是收取存戶存款,然後轉手貸出給需要有短中長借款需求的客戶,然後從中間的利差賺取利潤。

在正常的銀行商業模式下,借款客戶尚且不管,最少在存戶端銀行會偏愛存款行為穩定的薪水族,因為只有在確保存戶資金來源的穩定下,才能承受貸款客戶的波動風險。但創業家和新創公司卻是本質上波動率和死亡率非常高的一個群體,以創業家或者新創公司為主要存戶的話,銀行的資金來源難道不會有很大的波動性嗎?

理論上是如此,但當你已經在矽谷專精這一行超過三十年,你的存戶總量就不是只有創業尚未成功的創業家,更多是已經創業成功的億萬富豪、身價不菲的風險資本家以及眾多持續跟你有各種生意往來的新創公司。

SVB過去四年資產負債表變化(擷取自Yahoo! Finance)
SVB過去四年資產負債表變化(擷取自Yahoo! Finance

上面是SVB過去四年的資產負債表,可以看到總債務(對應到存戶總存款量)在過去四年分別為:$41B、$41B、$47B以及$51B,可以說是穩定成長,尤其是過去兩年獨角獸鉅額輪募資此起彼落,雖然他們燒錢燒得也快,但募資更快,這些快進快出的高額現金,有很大一部分都選擇存放在了SVB的銀行帳戶裡,因為只有SVB最熟悉新創這樣的現金流模式,有足夠分散的新創客戶而可以承受這樣的流動性。

在營運組織上,SVB主要有三個事業部門:全球商業銀行(Global Financial Bank)、SVB私人銀行(SVB Private Bank)以及SVB資本(SVB Capital)。

全球商業銀行的部分,名字雖然是全球,但主要還是以美國(特別是矽谷)為主,在歐洲方面SVB在倫敦有設立分公司,我們Hardware Club的歐洲新創也多半是跟倫敦分公司打交道,但是以總量來說美國仍然是SVB商業銀行業務主要的區域。

在這個作為SVB主要業務的領域中,SVB提供新創(以及創業家)各種信貸服務,包含定期貸款、設備貸款、資產貸款(asset-based loans)、信用額度(revolving line of credit)、應收帳款信用額度以及信用卡等。針對我們風險資本家SVB還另外提供capital call信用額度,這是因為我們對基金LP發出capital call到資金到位通常有兩到三週的延遲,在這期間如果必須完成新創投資,SVB可以提供短期信用額度讓我們因應。我自己的經驗中,某些首次投資風險資本基金的LP對於基金合約中允許基金向銀行借款的條目通常都有疑問,事實上那些條目指的主要就是這種capital call信用額度。

SVB商業銀行的這些信貸業務對象主要是新創、創業家或者風險資本管理公司,外人看起似乎風險很高,但老話一句,當你已經幾乎囊括矽谷風險資本體系所有重要案源,這些風險就被大幅分散掉了。是的,比起美國銀行或者摩根大通商業銀行,你仍然會有高得許多的信貸客戶違約率——新創倒閉的話欠的錢就一翻兩瞪眼——但相反的存活下來的客戶,隨著他們的估值和募資金額不斷翻跳,和SVB的業務往來也會跳耀式成長,一來一往說不定反而比一般老是看聯準會和景氣循環臉色的商業銀行更有賺頭。

SVB第二個主要業務是私人銀行,SVB的財報說這部分的客戶主要是私募基金和風險資本基金管理人,以及他們投資的科技公司的主管。有趣的是他們並沒有直接指名這部分客戶包含創業家,這裡面原因可能是非常成功的創業家多半會直接設立自己的家族辦公室管理自己的財富,而大多數科技背景的創業家也很少需要複雜的財務工具。反而是私募基金和風險資本基金管理人,身家並不見得有成功創業家雄厚,由於自己作為GP應付基金capital call的需求,可能會需要一些更有效率的財務資金調動,另外科技公司的主管(非創辦人)多半也有認購公司股票的財務操作需求,SVB私人銀行服務這些客戶可能比服務億萬富豪來得適合。

SVB最後一個主要業務是SVB資本,這部分顧名思義就是自家的基金管理業務,總共管理超過$3B的資金,這些基金包含直接新創投資以及FoFs(Fund of Funds,投資複數基金的基金)。有趣的是,上一季的季報中SVB改變了這部分基金管理費用的認列方式,過去他們在基金收取管理費的時候就會認列收入,但是上一季改成管理公司將管理費回發給母公司時才認列。根據這個新會計方式,去年第三季SVB資本所貢獻的基金管理費收入僅僅為$5.5M,只有所管理基金總金額的0.2%。技術上來說其實這是比較合理的認列方式,畢竟管理公司支出繁多,直接認列管理費收入而不考慮營運成本其實是有問題的。

SVB去年第四季以及全年損益表(擷取自公司財報)
SVB去年第四季以及全年損益表(擷取自公司財報

最後我們來看看SVB的營收和獲利結構。

儘管有私人銀行和基金管理業務,SVB作為一家商業銀行主要的營收仍然來自於利息收入。2018年全年的總利息收入為$1.427B,相較於前一年增長34.6%,在低利環境下這些收入的利息成本僅僅為$47M,約佔利息收入3.3%,因此總利息收入幾乎全部都是淨利息收入,金額高達$1.38B。要知道這個「毛利率」有多驚人,我們可以對比美國銀行(Bank of America)去年的財報

上表是美國銀行去年第四季以及全年損益表的一部分,可以看到總利息收入為$66.779B,利息成本則為$19.337B,約佔利息收入29%,遠高於SVB的3.3%。這是因為美國銀行這樣普通的商業銀行必須要跟任何商業銀行競爭,任何一個美國消費者或者家庭都沒理由一定要選擇美國銀行,所以不管是在給予存款利息的百分比上,或者貸款所能收取的利息百分比上,都是幾乎處於完全競爭市場,坦白說在這種市場上美國銀行還能夠將成本壓在營收三成左右,已經算是不錯了。

反觀SVB,因為是矽谷創業相關貸款的領導品牌,也是我們這些風險資本公司習慣的融資合作對象,因此幾乎找不到跟它同等級的競爭對手。以新創高風險的特質來說,放貸本來就可以收取較高的利息,但競爭對手就算也想進來用較低利率分一杯羹也很難,一來他們不像SVB那樣跟我們風險資本家熟稔,有更多無形的資訊,二來他們在矽谷的新創和創業家存戶量沒有抵達臨界點,因此在資產服債表兩邊的風險係數不對稱。這也讓SVB雖然仍然支付存戶市場的低利,但在放貸端卻能夠健康地收取較高的利率。

這種競爭優勢和毛利率的差距,也反應在市場估值上。SVB目前市值$12.9B為期去年總利息收入$1.427B的9倍,反觀美國銀行的市值$281B則只有其總利息收入$66.779B的4.2倍。當然兩者都還有非利息收入的部分,但考慮到銀行本業為利息相關業務,這樣的比較已經可以讓我們看出市場對於這兩者的不同看法。

另一個有趣的事實,美國銀行員工總數超過二十萬,平均每人貢獻公司扣除利息成本後淨營收$446k左右。相較之下,SVB員工總數不到三千人,平均每人貢獻公司扣除利息成本後淨營收$656k左右,整整比美國銀行約高出五成。

在這個時代,一般商業銀行不只苦於長期低利環境,還要面臨N26之類的純網路銀行新創的追殺,其工作已經從金飯碗變成苦差事。反觀SVB一路走來,建立了完全無法被其他對手仿效的銀行商業模式,展望未來應該仍然會一支獨秀,或許對於仍然有志進入商業銀行工作的年輕人來說,會是一個很有趣的挑戰也說不定——而且還不用打領帶上班呢!

*作者為現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。

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