楊建銘專欄:創造ALPHA的是人

2017-04-14 07:00

? 人氣

亞馬遜(Amazon)創辦人貝佐斯(Jeff Bezos)創建藍源(Blue Origin)公司,追逐太空大夢(Blue Origin)

亞馬遜(Amazon)創辦人貝佐斯(Jeff Bezos)創建藍源(Blue Origin)公司,追逐太空大夢(Blue Origin)

一轉眼我在風傳媒這個專欄滿兩週年了。

最初受邀寫這個專欄時,台灣其實已經有雨後春筍冒出般的大量創業相關網站和部落格,但我自己所看到的文章和報導,大多落在精實創業方法論、矽谷生態體系和批評政府法規陳舊兩大類型中,看久了有點像唱片跳針一樣,不時會有:「等等,這個不是已經有人寫過了嗎?」的感覺。

事實上風險新創的世界非常豐富,而且與某部分鼓吹創業的二元論點不同的,風險新創和大企業絕非兩個世界的生物,他們在經濟裡的互動性遠高於路克天行者和西斯大帝。採取二元對立的論點很容易落入見樹不見林的偏見中,不管是對於創業家或者風險資本家都不是好事。

也因此在這個專欄中,除了討論風險資本投資趨勢以外,我盡量把相關的金融理論帶入,讓討論新創的文章少點情緒,多點思考。這也是為什麼專欄一開始就連載了三週的資產配置相關理論,因為最終風險資本是金融資產組合的一部分,不能夠也不應該用社會或產業鬥爭的狹隘眼光看待。而在新創估值這個最常被新聞(或正或反地)報導的一環上,我總是努力把折扣現金流(Discounted Cash Flow)分析帶進來,雖然不總是能得到讓人滿意的解釋,但最少說明了新創估值也不會是從天上掉下來,最終都得回歸到金融理論冷冰冰的現實中。

但風險資本的核心永遠都是人,不管是創業家、新創員工或者風險資本家。創造出龐大價值的是這些人,毀滅掉價值的也是這些人,因此專欄文章中總是有相當多的人名出現,有些相當出名,有些只有我們這個領域的人才知道,但和冷冰冰的金融理論比起來,他們才是這個產業的核心。

基於此,在寫兩週年紀念的專欄時,我思考了許久,才決定下了這個題目:創造alpha的是人

首先,Alpha是什麼?

在金融理論中,經濟系統整體會有屬於自己的回報,這部分是人類或者國家總體經濟的結果,與投資人的能力和運氣無關,這部分的投資回報在金融術語裡稱為beta,源自於投資回報模型的數學公式中採用的希臘符號。這二十年來由於指數型基金以及ETF基金的蓬勃發展,任何投資人都可以用很低的成本取得beta,大多數的專業資產管理公司也都曝險相當大程度的資產在beta上。

相較於不用太傷腦筋的beta,專業投資人競逐的是alpha,也就是所謂的超額回報。舉例來說,如果一個積極型共同基金的策略是分散投資在與標普五百指數類似的組合裡,但在維持同樣風險水位下調整產業的比例,如果這個策略產生了比標普五百指數更高的回報率,多出來的部分就是alpha。

對於金融投資從業人員來說,這是大家最念茲在茲的希臘字母,一個名為『追尋Alpha』的投資分析網站則成了CFA們流連的虛擬場所。

但在金融理論中,所有公開資訊所能夠帶來的對於未來的預期,都已經被考量入現有的估值模型,因此市場交易的價格已經反映了這些預期,也就是說beta基本上是所有可預期的未來所帶來的,沒有人比別人更聰明,也沒有人比別人更會賺錢。

這樣說來,alpha到底是怎麼產生的呢?有一種alpha是人類不可控制的,例如東北大地震所造成的海嘯,或者九一一恐怖攻擊。有時候這些黑天鵝事件會漸漸被市場估值模型吸收,以較高的風險折扣率呈現,但大多數時候我們只能默默地概括接受,這種alpha不屬於任何人的功勞,也不是任何人的錯。

如果只考慮到專業投資人試圖透過投資產生的alpha,一個專業投資人要產生正值alpha,一定要有別人是負值的alpha,按照定義不會所有人都是正的alpha,因為大家都認定會產生正alpha的部分,會自動被整合入beta——從金融投資的角度來說,追尋alpha是一場讓人沮喪的零和賽局,這也是隨機漫步理論隱含的哲學。

我的理論是:alpha是由人產生的,但不是由投資人,而是由經營事業的人。

圖示
圖示

上圖是亞馬遜自1997年上市以來的股價走勢,就算不計入達康泡沫時代的三次股票分割,這家公司長達二十年的價值飆漲也是顯而易見的。但如果我們拿2001年股價低點的時間來看,當時華爾街分析師一定都仔細對亞馬遜的未來做了評估,因此當時的股價一定反應了華爾街分析師們對於亞馬遜事業未來長期能產生的自由現金流(Free Cash Flow)以及其對應風險水位的估計,如果那個估計是正確的,那麼亞馬遜的股價不應該從當時的6美元左右一路飆高到現在的900美元左右,任何聯準會的政策都不可能產生這麼高倍率的股價增長。

真正發生的事情,是在2001年以來的這15年間,貝佐斯一而再再而三的帶領亞馬遜發展出新的、分析師事前無法預測的事業,因而一再創造出alpha來

我們都知道亞馬遜起家時是網路書店,1999年跨入電子產品和其他類型的商品販售,2000年啟動電子市集讓商家在上面販售。在2001年的時間點,亞馬遜是一個不折不扣的電子商務公司,任何一個華爾街分析師都可以進行電子商務成長的趨勢、亞馬遜的競爭優勢、實體零售巨人進入電子商務的威脅、再販售和市集各自的利潤結構⋯⋯等對MBA來說家常便飯的相關分析,最終推測出亞馬遜電子商務未來二十年的自由現金流預估,從而得出基本面估值,進而交易出6美元左右的股價。

但在2001年的時間點,分析師無法預測的未來的部分,為亞馬遜帶來了15年的市值瘋狂成長:

  • 2005年:亞馬遜推出了現在大家耳熟能詳的Amazon Prime服務,一開始引起不少訕笑,但隨著訂閱者數目穩定成長,不僅把實體和線上的競爭對手的業績挖了過來,還提供了亞馬遜類似好市多會員模式的穩定現金流,甚至進一步拓展到影音串流,最初訕笑的人現在都轉為敬畏,在現在華爾街的估值模型中這個業務肯定產生了相對於2001年的電子商務業務相當大金額的alpha。
  • 2006年:亞馬遜推出了現在已經成為雲端服務霸主的AWS(Amazon Web Services),當時這個決定比Prime還要反向思考——如果是由本身就有大量的資料中心的Google推出就很合理,但由電子商務的Amazon推出肯定是任何分析師都猜想不到、甚至只會唱衰的。結果在開源的架構下,AWS迅速聚集了大量的雲端開發者,建立起堅不可摧的應用程式庫生態體系,持續高速成長到現在成為亞馬遜重要的alpha營收來源。
  • 2007年:亞馬遜推出了電子書Kindle,這又是一個引起華爾街爭論的決定:為什麼好好的純軟體公司要去搞硬體?結果來說,使用電子紙技術的Kindle成為電子書閱讀的標準,在以蘋果iPad為首的平板浪潮中維持穩定的長銷,更不用提創造出來的額外書籍銷售,這又構成另一個alpha。
  • 2012年:亞馬遜收購了機器人新創Kiva Systems,啟動了將其原本就效率高到驚人的倉儲系統進一步自動化的浪潮,這個決定雖尚屬合理、可以想像的,但亞馬遜的確是開第一槍併購倉儲機器人新創的公司,這為亞馬遜又創造了新的alpha。
  • 2014年:亞馬遜再度在一切質疑聲中推出了硬體產品Echo,結果兩年下來產品本身不止大賣,市場更驚覺Echo並不只是要協助亞馬遜賣更多商品,亞馬遜的Alexa人工智慧系統透過Echo迅速普及,累積了大量的人聲資料,讓Alexa後發先至的取代Siri成為人工智慧領域中的音訊領導者,這部分肯定也讓聰明的華爾街分析師看到更多的alpha存在。

當然,並不是所有亞馬遜大膽的商業嘗試都成功,2014年在智慧手機大爆發的時代發售的Fire Phone就一敗塗地,販售一年多一點就停產。2011年推出的採用LCD面板的Kindle Fire平板電腦,雖然持續進展到現在的第六代,但似乎沒有電子紙的Kindle那樣的粉絲續航力。

但不論如何,亞馬遜從2001年股價低點以來開創的許多新事業,都為公司創造了許多的alpha,推升其市值到達現在的四千三百億美元,也讓貝佐斯的個人身價超越華倫・巴菲特,成為僅次於比爾・蓋茲的世界第二富豪

美國準總統川普與矽谷科技菁英會面,由左而右依序是亞馬遜創辦人貝佐斯、谷歌創辦人佩吉、臉書營運長桑德伯格(AP)
美國準總統川普與矽谷科技菁英會面,由左而右依序是亞馬遜創辦人貝佐斯、谷歌創辦人佩吉、臉書營運長桑德伯格(AP)

如果我們倒退回到2001年的股價低點,假設貝佐斯讓位給專業經理人擔任執行長,這些alpha可能都不會發生,他個人決斷率領亞馬遜進入的新事業領域,都不是正常的專業經理人會做的決定,是他個人創造了這些alpha。

而他之所以敢做這些決定,就是因為他是個創業家!

這就是我前面說的新創和企業其實遠非二元對立的意思:你可以是一個新創創辦人,但卻缺乏創辦人創造alpha的天性和能力;你可以是一個上市大企業的CEO,但卻能持續推動大企業創造alpha。

從這角度來說,有沒有創業家精神,遠比是不是一家新創重要多了,這也是我在兩年來的專欄中,各種定量和定性的分析背後,不斷反覆強調的。

今後我也會繼續撰寫這世界上帶著創業家精神的人們,以及他們奮力創造出alpha的故事,下一個兩年也請各位讀者繼續捧場!

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

 

喜歡這篇文章嗎?

楊建銘喝杯咖啡,

告訴他這篇文章寫得真棒!

來自贊助者的話
關鍵字:

我要發風

風傳媒歡迎各界分享發聲,來稿請寄至 opinion@storm.mg

並請附上姓名、聯絡方式、自我簡介,謝謝!

本週最多人贊助文章