楊建銘專欄:現金與價值

2017-04-07 06:50

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現金不等於價值。新創每一輪募資,股權結構當然都會發生變化。

現金不等於價值。新創每一輪募資,股權結構當然都會發生變化。

小時候一切都很簡單。

拗不過我們的一哭二鬧三上吊,媽媽從皮包拿出一枚五圓硬幣,我們接過硬幣,三步併作兩步地衝出門,直奔柑仔店,將還帶著點油漬的硬幣遞了出去,店老闆邊搖著印著大同寶寶照片的塑膠扇,邊旋開了裝著棒棒糖的泛黃大塑膠罐的蓋子,我們眼巴巴地看著他那如來佛的手掌從天而降進到罐子裡的一方世界,取出最大最繽紛的一隻棒棒糖交給我們。

當我們坐在路邊舔著棒棒糖時,我們對於金錢的價值毫不懷疑:五圓就是5元,硬幣一枚,真金白銀,可以換來棒棒糖一隻。

新版1英鎊硬幣3月28日開始流通。這是過去50年來英國推出的第13款十進制硬幣。(美聯社)
圖為新版1英鎊硬幣。這是過去50年來英國推出的第13款十進制硬幣。(美聯社)

長大之後我們對金錢的價值開始有了各式各樣的變化。

當我們剛進社會,接受一份月薪4萬元的工作時,我們想到的是這4萬元可以讓我們租到什麼樣租金水準的公寓以及上多少次館子,我們心裡雖然有預期未來薪資會上漲,但是眼下「把握得住」的是每個月4萬元的薪水,對我們來說這4萬元就是真金白銀的價值,儘管我們並沒有每個月親手點數4萬元整的鈔票。

然後我們開始買上市公司股票,隨著股價每天、每小時、每分、每秒地變動,我們所持有的股票的價值也起起落落。有一天它漲停鎖死,我們敲了敲計算機發現「賺了」7萬多元,因此下班時開心地帶女朋友去吃一客2000元的高級牛排。過了一個月股價跌回原本的水位時,我們已經忘記吃過這個牛排。

我們或多或少知道股票的價值並不如現金明確,但心裡或多或少對於可能的增值(upside)抱有沒憑沒據的期望。當被問到這張股票「為什麼值這個價錢?」時,我們舉出各式各樣的論證,但並不是很確定價值怎麼計算得來,只知道股價上漲10%時,我們持有股票的價值增加10%,反之亦然。

然後我們貸款買了板橋高鐵站附近的預售屋,在展示中心我們真金白銀地繳了15萬元的訂金,帶了精心印製的預售屋買賣契約回家仔細研究,然後正式簽約,再真金白銀地繳了185萬的簽約金和開工款,大樓預定兩年後落成。當被未來的岳母問到個人有多少財產(個人身價)時,我們這樣回答:我有100元萬現金存款、200萬元上市公司股票(雖然今天沒查股價)以及一棟2000萬元的房子。

雖然心裡隱隱覺得從4萬月薪做四年做到6萬月薪,突然間出現2300萬元資產好像哪裡怪怪的,但未來岳母略為下垂的兩頰贅肉隨著笑聲抖動不停,在區公所上班的女友也小鳥依人地靠在自己身上時,這一瞬間自己人生的價值當真水漲船高。

預售屋落成了,聽代銷公司說隔壁沒見過面的鄰居已經轉手把同樣格局的房子以2300萬元的價格賣掉,忙著把紙箱搬進還充滿新粉刷的油漆氣味的我們心情更加愉快,因為我們這個「投資」似乎已經淨賺了300萬元,當下忖度著週末帶未婚妻去吃掛著侯布匈名字的法國菜。

「你說啥?現金和價值?那不是一樣的東西嗎?」

事實上是,不管是5元、4萬元、7萬多元、15萬元、185萬元、2000萬元乃至於2300萬元,上面這些被認定是「價值」的金額,不僅不見得對應到現金,很多時候甚至不是金融理論中所定義的「價值」。

當鄰居以2300萬元把同樣格局的公寓賣掉時,在金融理論上只是一個取樣點,估計自己才剛搬入的房屋的公平價值時必須多取樣數點。如果同大樓沒有其他同樣格局的公寓出售,則必須建立模型將各種房型(和樓層)的交易價格納入,再推論出自己房子的合理價值的區間。

房子的價值(不管是2000萬或者2300萬)當然也不是100%自己擁有,貸款的部分連本帶利是自己的負債,每個月銀行都會寄一張更新過的還款歷史和欠款總額,把房子的價值扣掉貸款剩餘的部分,才勉強算得上是這個部分資產的現值。

一位匯兌黃牛在街頭清點美鈔。(美聯社)
圖為一位匯兌黃牛在街頭清點美鈔。(美聯社)

分兩次或三次繳交的訂金、簽約金和開工款,因為支出時間不同,這部分成本的正確估算方式,必須計入時間以及個人現金流的風險水位,才能得到它對價值的影響。

手上所持有的上市公司股票,代表的是對這些公司未來「直到倒閉為止」的日子中能夠產生的付給自己的現金流(包含現金股利和倒閉清償價值),考量這些現金流的風險,折算到現在的價值,這是所謂的基本面價值。在證交所每一天、每一小時、每一分、每一秒雖然可能出現新的交易價格,大多數時候這些價格並不反映基本面價值,它也許過高,也許過低。更重要的是,不管是交易價值或估算出來的基本面價值,都不是真金白銀的現金,都有相當程度的不確定性。

一個月4萬元的首份工作價值也不是一個月4萬元,當我們選擇高科技公司的4萬元起薪的工作,相對於外資代理商同樣4萬元起薪的工作,這代表的是兩條截然不同的職業生涯路徑。在未來的四十年裡,這兩條路徑的預期薪資會有各自的變化方式,這些變化各自存在相異的不確定性。唯一確定的是:我們每花一個月在某份工作上,就少了一個月本可花在另一份工作上的時間。如果要計算這份工作的價值,那麼理應將未來40年預期的淨薪水收入(薪水扣除保險以及稅金),根據這些現金流波動的預期,進行折算現在淨值,才是這份工作真正的價值,而這個價值,當然也不是真金白銀的現金。

「那麼我們小時候拿來買棒棒糖的那枚五圓硬幣,總該是真金白銀的現金了吧?」

呃,也對也不對。

那枚五圓硬幣在從媽媽那邊入手的瞬間,的確是廣義貨幣供給裡的現金。但持有在手上後,它的實質購買力就隨著時間流動而出現波動,有時候它是比未來同一枚硬幣更有價值的(如果經濟在通膨),有時候它是更沒價值的(如果經濟在通縮)。同時,當我們決定把它花在棒棒糖上面時,我們就割捨了把它拿來投資的可能性,因此我們放棄了累積財富的機會,考慮到這點的話,價值也會改變。

甚至就連捏在手上的那枚五圓硬幣在那一瞬間也不見得真的代表5元現金。

要了解這一點,我們可以想像如果所有在銀行都有存款的個人和公司行號,都前往銀行去要求把存款以現金形式提領出來時,他們將會發現這個國家並不存在這麼多的現金。

事實上用來產生這5元通貨的銀行系統,是由存款準備金比率所驅動的。如果這個比率政府訂定為10%,那麼銀行隨時只需維持相當於其存戶存款總額的10%現金,剩餘的90%現金可以放貸出去,而放貸出去的現金在經濟體系轉了一圈後,會再以存款形式回到銀行,然後銀行又可以放貸90%出去,如此循環不息。最終的結果就是透過銀行體系,經濟體產生了遠比基本貨幣供給總量(monetary base)高達多倍以上的M1貨幣供給量,這些貨幣包含了我們手上那枚五圓硬幣——所以這個五圓也不真的代表5元,因爲如果所有人都跑去銀行要求領出自己所有的5元,銀行就會被擠兌而倒閉。

所以其實連小時候都不是那麼簡單的。

新創投資條款中大多數人最關心的部分還是:股價與估值。(網路圖片)
新創投資條款中大多數人最關心的部分還是:股價與估值。(網路圖片)

對創業家來說,理解到現金和價值根本上的不同是非常重要的。許多創業家在募款時,都能分項解釋為什麼他們需要500萬美元:「我們預計花費100萬美元在庫存、200萬美元在薪水以及200萬美元在市場和銷售費用上」。但當被問到這些「現金」需要如何轉換成公司的「價值」時,許多創業家往往含糊其詞——事實上他們多數對於自己使用這500萬美元到底可以創造出多少的價值,心裡並沒有多少底。

這往往也造成了他們在估值上的錯誤觀念——由於在心理上錯誤的將現金(此輪募款金額)和價值(此輪估值)分開思考,他們因此樂於接受非風險資本家的投資,只因為估值較高。

在我看來,這個心理上的謬誤比拿手上的五圓硬幣買棒棒糖吃掉還要糟糕。

因為如果下次從媽媽那邊要不到五圓硬幣,大不了不吃棒棒糖;但如果因為前一輪不合理的高估值導致無法順利募到下一輪,現金燒盡而公司倒閉,那就什麼都沒有了。

如果不能理解到這一點,還是別創業的好,因為那四萬元起薪的高科技公司工作,比起創業來說,肯定可以容忍更多誤解的空間。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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