楊建銘專欄：惦惦呷三碗公的PayPal

在〈創造ALPHA的是人〉ㄧ文中，我以亞馬遜創辦人貝佐斯為例，說明創業家如何持續推出現有營運模式以外的新產品和服務，進而創造出市場無法預期的超額回報。

但創業家在公司上市後繼續擔任執行長、持續推動接下來十幾二十年的公司創新的例子雖然有，但絕非常態。大多數的公司在上市幾年後，創辦人就會交棒給專業經理人，自己也許帶著幾輩子都花不完的錢提前退休環遊世界，也許去開新公司，或也許轉行做風險資本投資。

專業經理人接手後的公司，短期內營運可能不會有太大差異，甚至很可能因為專業經理人對公司營運效率進行優化而讓股價持續上揚。但中長期來說，沒有過創業經驗的專業經理人很難天外飛來一筆地主導推出全新的產品或服務，公司在市場競爭下營收成長停滯或甚至反轉，都是市場上很常見的故事。

因此，不僅我們風險資本家追逐著好的創辦人所創辦的新創，華爾街也給予由優秀創辦人持續領導的公司更高的股價。如果所有條件都一樣的話，由優秀創辦人持續擔任執行長的公司應該比由優秀專業經理人管理的公司更值得長期投資。

但有時候也會有例外，最讓我興致盎然的案例就是PayPal——甚至在他們從eBay分割出來之前。

上圖是PayPal在2015年7月從eBay分割出來單獨上市後的股價走勢，以本文截止前最新收盤價計算，市值高達八百五十億美元。

這個市值到底有多高？下面我簡單做了個比較表：

從上面可以看到，PayPal市值不但大勝社群網路公司寵兒Twitter和Snap，也海宰2014年12月上市的金融科技新創LendingClub，甚至直追投資銀行產業龍頭的高盛以及摩根史坦利。

腦筋急轉彎：請問PayPal的執行長是誰？

我相信除了華爾街交易員以及巴望著把自己投資的金融科技新創賣給PayPal的某些風險資本家以外，沒多人回答得出Dan Schulman這個答案。

這就是PayPal神妙的地方：在達康泡沫時期創立，在泡沫破滅後仍然成功在2002年2月以$1.2B市值上市，然後不到五個月後被eBay以$1.5B的價格收購，PayPal的共同創辦人和早期員工們先後離開公司，創辦了特斯拉、LinkedIn、Palantir Technologies、SpaceX和Youtube等取得巨大成功的公司，這幾個人也得到PayPal黑手黨的綽號⋯⋯

不管橫看豎看，PayPal本身的故事應該在2002年被eBay併購時就結束了，但沒想到在十五年後的今天，這家沒多少人記得執行長名字的公司市值直追高盛和摩根史坦利這樣的金融界巨擘——這中間到底發生什麼事了呢？

首先讓我們回顧一下PayPal在2002年的狀況，根據被併購前發行新股的申請書，公司在2001年的營收略高於一億美元（$103.7M），淨損略高於營收，但2002年第一季已經轉虧為盈，而且季營收相較於2001年同季度成長了接近三倍。 （相關報導： 楊建銘專欄：AI真正的主戰場在硬體 ｜ 更多文章 ）

eBay在併購PayPal後的第一份年報中並沒有單獨說明PayPal的營收數字，只公佈了它們所經手的支付總額為略高於二十億美元，此後的年報中eBay把PayPal以及他們接下來陸續收購的較小的支付業務的營收合併在年報裡為其三大類營收之一「Payments」，下表中我整理了2002年以來該業務的營收走勢。

上面的圖表中，2002年、2015年和2016年的營收數字取自於PayPal自己的財務報表，2003年到2014年的數字則來自於eBay的Payments業務營收數字。（註：事實上2015切割出去的PayPal包含了Payments以及其他部分業務，如果對比營收數字會有點出入，不過這些差距不影響本文主旨，因此在這裡忽略）

我們可以看到PayPal被併入eBay後仍然維持40%左右的年成長率，即使面對雷曼風暴也都還有10%成長率，爾後回升到18%左右的年成長率直到今天，去年總營收達到一百零八億美元。

試問有多少公司在上市後十五年仍然能維持穩定的雙位數百分比的營收成長率？更何況是營收已經抵達百億美元等級？而其執行長的名字甚至得Google才會記得起來？

事實上PayPal在被併購後的表現，肯定連共同創辦人彼得・提爾當年都無法預測。在2014年出版的〈從零到一〉中他下過這麼一段註解：

在2001年3月的當下，PayPal還未能獲利，但年營收成長達到100%。當我推估我們未來的現金流，我發現公司現值裡有75%來自2011年以後的獲利，這對於一個成立不過27個月的公司來說實在是很難以想像的事情。但即使那樣的估計事後也證實是低估了，今天的PayPal每年仍然成長15%，而折扣率比十年前更低，看起來現在公司的價值將會來自於2020年以及之後。

別忘了彼得・提爾留下這段文字時，距離他賣掉PayPal已經十二年，生肖都走完一輪，他也另外成立了Founders Fund，投資了臉書和SpaceX，還創辦了Palantir。在這麼多驚心動魄的投資案和輝煌成功之間，他淡然回顧PayPal，卻仍不免對其超越自己當年預期的表現感到驚嘆。

PayPal今日的市值比起2002年首次上市時，總共成長了七十倍。這十五年間的七十倍成長，幾乎都是在沒有彼得・提爾或者鋼鐵人莫斯克的狀況下達成的，換句話說PayPal這十五年來創造的alpha，都與創辦人無關，頗有一種打臉筆者〈創造ALPHA的是人〉一文的架勢。

如果我們硬要找一個解釋的話，那就是十五年前的支付市場實在太老舊、太龐大了，以至於成功點起火種的PayPal，光靠著網路效應進行有機的業務推廣，就能持續雙位數百分比成長十五年。

事實上支付市場之老舊和龐大，就連後起新秀Square都能夠靠一個小小的白色刷卡盒做到$12.5B的市值，更別提最近狂打『只靠七行程式代碼就做到九十二億美元估值』宣傳戰的Stripe，以及眾多如同亞馬遜河食人魚般地前仆後繼緊咬傳統銀行的支付新創。

PayPal的故事告訴了我們，有時候找對了共同創辦人，還不如在對的時機找到對的市場——當然我們也可以說，通常可以看到對的時機和市場的就是對的創辦人，這樣子講起來筆者的臉就不會被PayPal打得太腫。 （相關報導： 楊建銘專欄：AI真正的主戰場在硬體 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。