楊建銘專欄:關於燒錢的二三事

2017-10-06 06:40

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「創業家自己一定要準備好答案,說明這些支出雖然不見得能達成一年後的合理估值增長,但卻能透過某些中長期效應轉化成更長期、更高額的估值增長。」(資料圖,ar-traveler)

「創業家自己一定要準備好答案,說明這些支出雖然不見得能達成一年後的合理估值增長,但卻能透過某些中長期效應轉化成更長期、更高額的估值增長。」(資料圖,ar-traveler)

我們的工作一年要看上幾千份的募資簡報(pitch deck),看多了我發現新創對於自己打算募的資金的掌握程度分為幾種層次,由低到高分別為:

第一級:不知道自己想募多少錢,只知道自己需要錢。

第二級:知道自己想募多少錢,但講不清楚要把這些錢用在哪些地方。

第三級:知道自己想募多少錢,說得清楚自己要把這些錢用在哪些地方,但被質疑用處是否合理時提不出有說服力的答案。

第四級:知道自己想募多少錢,也很清楚自己要分配多少百分比給各個「刀口」,針對風險資本家對於用錢方式的質疑也都能提出能夠被接受的解釋。

另外,在這四種層級之上,有一種「知道自己想募多少錢,不用解釋也可以迅速募到全額,然後門外還一堆風險資本家捧著錢要擠進來」的第五級。這個神級不在我們這篇文章討論範圍內,通常是成功的連續創業家,曾經創造過十億美元等級以上的上市或者併購退出,代表人物是鋼鐵人莫斯克。

我們也不打算討論第一級,因為這樣的創業家我們風險資本家通常是直接忽略,不會浪費時間回信——如果連自己要燒多少現金資本都不曉得,又怎能妥善運用募來的資金創造出價值?

中國共享單車吸引大量資本投入,恐成泡沫化。(美聯社)
中國共享單車吸引大量資本投入,卻恐成泡沫化。(美聯社)

大多數創業家都落在第二、第三和第四級,區分這三個等級的關鍵字叫做「Use of Capital」(資金使用方式),募資簡報中關於 Use of Capital的那頁通常是以圓餅圖呈現,並標明各個資金使用方式所佔的百分比。

幾個常見的資金使用方式為:

人事費用:此部分包含打算聘用的新員工職位和人數,以及預期薪水水準
產品研發費用(不含人事):此部分包含開發產品(不管是軟體或者硬體)所需要的支出。

行銷費用:此部分可包含對應的人事支出或者予以排除,主要是用在推廣產品產生營收。要注意的是如果是B2B的生意,往往在業務的獎金上得付出相當高的代價,因此我個人比較偏好B2B新創把業務的獎金列在行銷費用中,而非人事費用。

營運資本:Working Capital由於在名稱上看起來很一般,最容易被創業家搞混。營運資本指的是從支付產生營收所需的成本款項,到收到來對應於營收的現金收入為止,所需要的現金。用術語來說明的話,就是應收帳款和應付帳款的差額,會計上的計算則習慣用「總流動資產減去總流動負債」來計算,儘管在新創的例子中這樣的計算往往跟金融理論上真正有意義的營運資本相去甚遠。

如果是使用風險資本來支應的話,不管是哪一種資本使用方式,目標都是要產生最高的公司長期價值。

從這個角度來看,(一)和(二)的使用方式通常和長期價值相當符應,(三)的行銷費用的使用就得看獲取來的使用者、客戶或者營收能不能產生「1+1>2」的效應。大多數的狀況下,越多使用者或者客戶都能夠讓公司更早達到經濟規模、轉虧為盈,所以這些費用本來就和長期價值多少相符應的,但更理想的狀況是獲取來的使用者、客戶乃至於營收,能夠產生網路效應或者強化品牌,讓之後平均獲取的成本逐漸下降,如果能產生這樣的效應,行銷費用完全是很適合使用風險資本來支應的。

和(一)、(二)和(三)比起來,(四)的營運資本就很多爭議了。

以一般業績穩定的大企業來說,營運資本是一種「必要之惡」。一個在歐洲大車廠擔任營運主管的朋友跟我說,對他們來說倉庫裡的原料和半成品,乃至於停在港口那些已經完成但還未能出貨的新車,都是被「鎖住在倉庫裡的白花花現金」,他們每天的工作都是如何降低這些被鎖住的現金的金額和週期,不管是透過改善生產速度,或者靈活管理庫存,甚至於施壓供應商延後付款。

如果是這種性質的營運成本,通常有相對明確的周轉週期和可以量化的不確定性,因此適合的支應方式是銀行的短期借款。舉例來說,如果營運資本平均金額為六百萬美元、週期為半年,那麼合適的支應方式是向銀行申請為期半年的六百萬美元貸款,抵押品則為原料、半成品乃至於成品,到期後如果新的營運資本需求金額和週期沒有變化,就繼續展延。

這樣有明確的抵押品和風險水位的融資,銀行可以算出適當的利率,不管是哪一種,都一定比風險資本那年化率高達20%~30%的資金成本低許多,因此更為適合營運資本的融通用。

但為什麼許多新創向風險資本家募資時,還是會在Use of Capital裡面列入營運成本呢?主要是現實上新創——特別是以免費使用獲取使用者的網路軟體新創——多半沒有原料、半成品乃至於實體的成品可以作為抵押品,因此難以獲得銀行的貸款融資。

但反過來說,為什麼風險資本家願意去資助本來應該用銀行貸款支應的花費呢?原因跟我們前面針對行銷支出的討論是一樣的。舉例來說,臉書在高速成長的時期,雖然免費使用臉書的使用者對臉書來說是一個「只出不進」的營運花費,但由於臉書服務驚人的網路效應,每多支持一個使用者留在臉書上,就能吸引更多使用者加入,提高最終廣告主投放廣告的意願和金額,因此這樣的營運資本支出對臉書的長期價值是有著直接貢獻的,並非只是「鎖住在倉庫裡的白花花現金」。針對這類有加乘性質的營運資本支出,風險資本是非常合理的資金來源。

反過來說,創業家在編列營運資本的需求金額時,也要銘記上面這個原理。例如在硬體的領域中,我常聽到創業家跟我說因為要出貨200台的第一批試用者所下的訂單,所以需要花多少多少錢去進料和啟動生產線。但是如果這200台的出貨不能帶來更多的使用者下訂單,這種營運資本並不適合用風險資本支應。反過來說如果這200台的使用者在收到產品後,會很有積極且有效率地帶來更多的使用者下單的話,這筆錢就適合用風險資本支應。

最後,創業家募資時常常會被風險資本家問到預期的資金告罄時間(runway)和燒錢速度(burn rate),我有時也會被創業家反問我們期望的燒錢速度為何。如果考慮到新創的商業模式千百種,何者為適當的燒錢速度當然很難一蓋而論。但是反過來說風險資本的預期回報率卻是不管投到哪種新創都很類似的,所以我們可以應用資本效率的概念來理解:

在未來一年裡預期的公司估值上漲必須是同時期燒掉的現金的複數倍。

知名風險資本家Fred Wilson在日前的一篇部落格文章中也採用同樣的概念解釋他對於燒錢速度的預期,甚至給出了他認為適當的倍數:

「我認為年度價值創造必須是年度燒掉現金的三到五倍,這對我來說是個很健康的範圍。」

舉例來說,如果一個創業家打算進行A輪募資$5M,募資後估值為$25M,可以支應一年支出,那麼一年後進行B輪募資時,這一年花掉的$5M必須要能夠產生三倍到五倍、也就是$15M到$25M的估值增長,相當於B輪的pre-money必須要來到$40M到$50M之間。

如果創業家檢視自己的營運預期,發現就算燒了一年$5M,也沒有把握到期時用$40M到$50M的pre-money募到B輪,那就表示他的資金運用方式不符合風險資本預期。這不見得就表示必須降低A輪的募資期望(金額或者估值),但是有經驗的風險資本家都不難從創業家提出的Use of Capital計畫以及市場的風向,去推測出這樣價值增長是否有可能達成,並據此提出質疑,因此創業家自己一定要準備好答案,說明這些支出雖然不見得能達成一年後的合理估值增長,但卻能透過某些中長期效應轉化成更長期、更高額的估值增長。

能夠回答這些問題的,就是資金募集第四級的達人創業家,雖然不能確保募資成功,但肯定會讓風險資本家刮目相看,保留未來下一輪募資時捲土重來的可能性。反過來說無法回答這些問題的第三級創業家,雖然還是有可能募資成功,但持續推動公司價值成長的可能性就很低,因此下一輪募資繼續「走運」的機率也就更低。

至於第二級創業家,坦白說跟第一級只是五十步和百步之遙,如果不能儘早把自己提升到第三級,還是早早找個穩定工作領薪水比較好。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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