楊建銘專欄:讀書會:Roku上市申請書

2017-09-08 06:40

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筆者分析新創老鳥Roku在上週向證管會提出上市申請內容指出,Roku將研發支出成長「怪罪到」人事支出,包含工程和平台開發的員工數成長,這也有點與直覺相反。(BBC中文網)

筆者分析新創老鳥Roku在上週向證管會提出上市申請內容指出,Roku將研發支出成長「怪罪到」人事支出,包含工程和平台開發的員工數成長,這也有點與直覺相反。(BBC中文網)

創立於2002年的硬體新創老鳥Roku在上週向證管會提出了上市申請了,這個消息有點出乎我們風險資本界的意料之外,因為事前完全沒有徵兆。但話說回來,這間公司成立已經十五年,距離2008年的Menlo Vetures首次的投資也快九年了,坦白說再不尋找退出管道也很怪。

台灣的消費者可能不太熟悉,但Roku在美國其實算滿家喻戶曉的品牌,我舊金山辦公室的同事Evan Cohen在加入Indiegogo前,就重度使用Roku產品和服務,十足粉絲一枚,甚至到了曾經想要加入Roku團隊的程度。

所以Roku到底提供什麼樣的產品和服務呢?一言以蔽之,Roku就是獨立版本的Apple TV,其第一代產品發表於2008年5月,也就是其B輪募資後幾個月內。發表於2007年1月的第一代Apple TV雖然有著一年半的先行者優勢,但畢竟使用蘋果固有的iTunes封閉系統,而且當時離iPhone 4席捲主流手機市場、打造出全民的蘋果帝國還有兩年,所以作為獨立系統的Roku搭配當時已經開始大為流行的NetflixHulu影音串流服務,很快地在非蘋果使用者(甚至於部分蘋果使用者,例如我同事)之間流行開來,成長至今。

根據Roku的上市申請書,截至今年六月底為止,他們一共有超過一千五百萬個活躍用戶,比美國第四大付費訂閱電視網路Dish Network的一千三百萬訂閱戶還要多。

Roku每季活躍帳戶數(單位:百萬,擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku每季活躍帳戶數(單位:百萬,擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)

隨著每季活躍帳戶數的成長,每季串流時數也來到35億小時。

Roku每季串流時數(單位:十億小時,擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku每季串流時數(單位:十億小時,擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)

和活躍帳戶數以及總串流時數比起來,更吸引人的是其平均使用者營收(ARPU)也逐季成長,從2014年第一季的$3.8來到最近一季的$11.22,顯示公司的服務平台已經產生了網絡效應(network effect):更多的使用者吸引了更多的內容提供者,從而提高每個使用者貢獻營收。

Roku每季ARPU(擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku每季ARPU(擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku過去兩個會計年度的毛利表現(資料擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku過去兩個會計年度的毛利表現(資料擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)

上面我們可以看到Roku在2015年和2016年的營收和毛利表現。Roku的營收主要來自兩個大類:播放機(Player)以及平台(Platform)。其中播放機很單純,就是他們的硬體銷售收入,平台的部份他們總共有兩種收入模式:廣告類(advertisement)和交易類(transactional),其中交易類收入指的是按次計費之類的影音收入。

任何對商業模式有一點點興趣的讀者,應該都可以輕易從上表中看到,平台的毛利率遠高於硬體的毛利率,換句話說Roku的策略一直都是低價販售硬體,然後將使用者吸引到平台上賺取廣告類以及交易類營收。

另外值得注意的是:雖然2016年相較於前一年不管在硬體或者平台收入的毛利率都雙雙下滑,但是總體毛利率卻從28.1%上升到30.4%,這是因為相對於硬體銷售的營收僅僅微幅成長,較高毛利率的平台營收則成長了超過一倍,突破一億美元,此消彼長下,仍然成功提升了總體毛利率。

單純從用戶數和ARPU的成長,以及公司似乎成功讓高毛利率的平台成為其成長主要驅動力,這似乎是現代消費電子新創的黃金範本。但是不同大量仰賴硬體營收、卻很快達到正向營運現金流的Fitbit,在成立十五年後,Roku依然每年仍然失血超過三千萬美元的營運現金流,年度會計虧損也超過四千萬美元。

Roku過去兩年營運支出變化(資料擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku過去兩年營運支出變化(資料擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)

上面我們可以看到過去兩年營運支出的變化,可以看到包含研發、行銷和行政三大類支出在內的營運支出,過去兩年成長了29.1%。其中金額最高、且成長也最快的是研發支出,成長超過五成。

這裡我們已經看到Roku獲利(暫時)無法改善的原因。如果我們接受平台才是Roku營收成長和追求獲利的主要重心,那麼我們會預期Roku的行銷支出成長會最快,因為他們必需要去獲取更多的使用者以及內容供應商,但結果支出成長最快的卻是研發!

根據其上市申請書,Roku將研發支出成長「怪罪到」人事支出,包含工程和平台開發的員工數成長,這也有點與直覺相反。以播放機的硬體開發來說,我們可以合理推測多半是交給代工廠,而且以硬體越新越便宜的趨勢來看,這部分的研發成本(外包以及內部)應該不會增長太快。那麼合理的解釋就是大部分的研發支出成長都發生在平台上,以商業模式來說這是正確的花費方向,只是一般來說我們預期已經達到網絡效應臨界質量的軟體平台,研發支出成長應該會低於營運支出(會計算在毛利率中)成長,沒想到已經有了一千五百萬用戶的Roku在平台研發上的成本竟然還成長得這麼快!

但跟研發支出成長不成比例比起來,我更擔心的是上市申請書列出的其他幾個挑戰:

(一)過去一年中,用戶串流的內容有70%來自前五大內容供應商。在影音市場裡這種寡占雖然並不意外,但是對於橋接內容供應者和消費者的平台來說是很不利的,因為這會降低Roku平台對於內容供應者的交涉力。

(二)以流量計算的前五大內容供應商中,Netflix穩居第一,佔流量高達三分之一。但其貢獻的營收「微乎其微」(not material),而且公司也不預期這部分營收會改善。這表示Roku平台的三分之一營運成本,用來支撐的營收接近零,只能期待這些Netflix用戶也會去看其他能夠產生營收的內容。

(三)以廣告為收入的內容佔流量第一大則是Youtube。這部分更慘,公司一毛廣告營收都沒有分到,所有的錢都留在Youtube口袋中。Roku平台用來支撐這部分營運的成本,仍然只能期待同一批用戶也會去看其他能夠產生營收的內容。

如果Netflix和Youtube都是賠錢貨,何不把這兩個服務砍掉?當然不行,因為如果砍掉這兩個,可能其他可產生營收的內容也不會有流量了,只能夠咬牙繼續支撐。

綜合來說,Roku上市後仍然有許多挑戰,「廉價硬體+高毛利平台營收」的理想顯然在這個案子裡不完全適用。

最後我們來看看Roku上市案對投資人來說會是什麼樣的回報數字。

Roku歷年募資歷史(擷取自Crunchbase網站)。(楊建銘提供)
Roku歷年募資歷史(擷取自Crunchbase網站)。(楊建銘提供)

上圖中顯示Roku歷年募資歷史,可以看到進行過非常多次募資的Roku,歷史上總共募資超過兩億美元。

按照這個資料看起來,創業第六年後才進行八百多萬美元A輪融資,而且投資人列為創辦人兼CEO的Anthony Wood,我猜單純只是 Crunchbase網站歷史沒有那麼久,無法追溯到太遙遠的募資紀錄,所以把2002到2008年的由創辦人出資以及和天使募來的總額一併算在一起稱作A輪。

真正的第一筆VC投資是Menlo Ventures在2008年2月領投的B輪,總金額不高,總共只有六百萬美元,同時跟投的還有Netflix(啊哈!)。有趣的是Menlo Ventures顯然非常熱愛Roku,因為他們一共參與了B、C、D、E、G和H輪融資,其中B輪和C輪都是領投,負責的合夥人是Shawn Carolan

Roku上市前的股東持股比例(擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)
Roku上市前的股東持股比例(擷取自上市申請書)。(楊建銘提供)

上表是Roku目前的股東持股比例分佈,可以看到多次押注的Menlo Ventures(由領投合夥人Shawn Carolan代表)為最大單一股東,總共持股高達35.3%,第二大單一股東則是創辦人兼執行長的Anthony Wood,持股為28.4%。

問題就來了:Roku上市到底可以拿到多少市值呢?至本文9月4日截稿為止,市場上尚無傳出路演認購圈的小道消息,但是我估計以其營收、營收分佈、毛利和成長率來看,以最少$2B到$3B的獨角獸市值上市是很有可能的,我另外估計Menlo Ventures多輪投資中注入的資金應該不會超過$50M,甚至很有可能落在$20M等級。若真是如此,Menlo Ventures這筆投資可以賺到二十倍到五十倍的回報,是支全壘打。

這樣看來,也許Menlo Ventures揮了六次棒(投資輪)也是值得參考的硬體投資策略?

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年,包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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