# 風險資本  

在2025年大學學測考試國文考題中，作文題目以「52赫茲的鯨魚」為主題。這個題目引起廣泛討論，因為它不僅考驗學生的書寫能力，更觸及哲學思考：當一頭鯨魚以52赫茲的頻率呼喊時，其他鯨魚聽不見，它顯得孤獨，但它仍然持續唱歌。對考生而言，這是關於「堅持」、「孤獨」與「自我價值」的作文題；然而，若將其放到金融制度與保險監理的脈絡，我們同樣可以從中延伸出深刻的監理哲學......

年初和總主筆夏珍討論每週專欄暫告一個段落時，抓的時間點是四月中、專欄滿四週年的日子，想的是四年剛好也是一般人完成大學學業的時間，最後來寫一篇「卒業」回顧之類的。

如果我說矽谷有一家公司在2018年營收為$2.55B，相較於前一年成長三成五，營業利潤為$1.4B（營業利潤率55%），稅息後淨利$0.97B（淨利率38%），讀者們會覺得這是一家什麼樣的公司呢？

「謊言有三種：謊言，該死的謊言，以及統計數字。」這是維多利亞時期英國首相迪斯雷里的名言——或最少是馬克・吐溫宣稱迪斯雷里說的。

風險資本家們的趴踢閒聊中很少談到稅率的問題，因為和企業稅或者所得稅比起來，新創面臨其他更多困難許多的挑戰：募資、招聘員工、取得訂單、追求成長、降低用戶流失率⋯⋯等。單純就稅率來說，許多獨角獸新創到上市或者出售也都還在虧損的狀態，企業稅課不到它們身上，而對於創業家和投資人來說，所有可能的回報都來自資本利得（capitalgain），而且少則持股三四年，長則十年以上，所以所得稅的部分也都符合美國長期資本利得稅條件，有效稅率介於0%到20%之間，遠遠低於大多數受薪階級的有效稅率。

我們HardwareClub投資組合中的比利時新創CowboyBike迎來了好消息：他們正式公告完成一千萬歐元的A輪募資，除了我們和IndexVentures兩個主要既有投資人跟投以外，最讓人振奮的是領投的是總部在紐約的避險基金巨人老虎環球（TigerGlobalManagementLLC）。

在募第一支基金時，我們接觸了相當多的潛在基金投資人（又稱有限合夥人，LimitedPartners，簡稱LP），其中有不少從未投資過風險資本基金，所以對於合約裡的許多條款感到疑惑。其中一個最常引起疑問的就是所謂的「再投資」（reinvestment）。

時間是2015年夏天，地點是東京，我在朋友的介紹下前往拜訪一間硬體新創。公司地址在世田谷，和我平常習慣拜訪的區域不同，查了一下地圖，離地鐵站有段距離，最後是搭了計程車過去。

風險資本是一門情報的生意，尤其是關於創業家和新創的非公開情報：哪個地方又冒出什麼樣的新創，某個創業家在跟哪個風險資本公司談新的募資輪，哪個風險資本家婉拒出資給自己正在談的新創，哪個新創正在挖角自己投資的新創的營運長，哪個新創的營運長值得自己出馬為自己投資的新創挖角⋯⋯等等。

上個禮拜我的個人臉書網頁中文的部分，算是扎扎實實地被中興通訊（ZTE）的新聞給洗版了。許多很久沒動靜（或者臉書演算法幫我過濾掉）的工程師阿宅朋友們，都不約而同的轉貼各種中興被美國重罰和禁售的相關新聞和評論文章，初步看來標題裡含有「愚蠢」和「豬隊友」之類關鍵字的文章最受歡迎。

2017年加密貨幣（Cryptocurrency）總市值飆漲30倍，並且在飽經各種謠言打擊之際仍然維穩。有些人稱2018年將是加密貨幣之年。然而自從CBOE與CME宣布推出比特幣期貨以來，價格飆升的預期使得加密貨幣吸收了更多來自全球金融體系過剩的流動性。同時，歐美一些金融界大佬與主流媒體紛紛質疑比特幣，聲稱比特幣算法的缺陷使其無法成為好用的貨幣；新出現的各種加密貨幣將稀釋比特幣的獨特地位；以及其保值能耐將在各國緊縮貨幣後減弱。 

少子化的現代裡，年輕讀者可能很難想像，不過以前一對夫妻會生三四個小孩的時代裡，父母有限的時間和注意力怎樣分配給全部小孩，曾經是每週末報紙副刊的常見文章。（謎之音：什麼是「副刊」？）

最近TechCrunch上一篇題為「There’sanimplosionofearly-stageVCfunding,andnoone’stalkingaboutit」的文章引起了不少人的討論，連USV的弗烈德・威爾森都在推特上推了這篇文章，並寫一篇部落格文章表達自己的看法。

十月中回了母校HECParisMBA課程一趟，和一群摩拳擦掌著想要勇闖風險資本世界的MBA候選人們聊聊，分享一下我和合夥人如何由無到有建立交易流，進而成功募集基金的心路歷程。

我們的工作一年要看上幾千份的募資簡報（pitchdeck），看多了我發現新創對於自己打算募的資金的掌握程度分為幾種層次，由低到高分別為：

有一天我們會緬懷2014年到2015年間矽谷風險資本家們那些偉大的實驗，特別是那些似乎無關科技、更接近日常生活吃喝拉撒的。

創立於2002年的硬體新創老鳥Roku在上週向證管會提出了上市申請了，這個消息有點出乎我們風險資本界的意料之外，因為事前完全沒有徵兆。但話說回來，這間公司成立已經十五年，距離2008年的MenloVetures首次的投資也快九年了，坦白說再不尋找退出管道也很怪。

在還沒轉行做風險資本投資前，和地球上多數人類一樣，我對於風險資本基金的績效要如何評估並沒有太多概念。當然我們常聽到某某風險資本家當初領投谷歌種子輪，上市時賺了幾百幾千倍，或者某某知名風險資本管理公司每一年都最少都有一個投資標的成功在紐約證交所或者納斯達克掛牌上市等，但反映到投資績效上這些軼聞到底代表什麼，相信多數記者或讀者是不太清楚的。

上週專欄【創辦人與風險資本家的冰火之歌】中我談到了Uber正在上演的創辦人卡拉尼克和股東訴訟大戰，並為讀者推測了為何大股東BenchmarkCapital不惜傷害到公司形象也要控告創辦人，以及為何同為股東的SherpaCapital要公開放話反擊BenchmarkCapital。

從來不缺肥皂劇戲碼的矽谷，在這個理應相對沉寂的炎炎8月演出了今年最精彩的戲碼，核心依然是私募估值之王Uber，演員則包含了6月辭去執行長一職的創辦人TravisKalanick（卡拉尼克），主要風險資本投資人之一的BenchmarkCapital，以及以支持卡拉尼克的其他風險資本投資人。

這篇專欄刊出時，我應該已經做完了在一年一度的台北電腦展Innovex的專題演講，我今年選擇的演講主題是「FromLeantoDeepTech」（從精實新創到深度科技），以反映矽谷從去年開始的明顯投資轉向。

退出的藝術。

最近朋友傳來一篇由一位紐約的投資人MeshLakhani所撰寫的文章，此翁三年前接掌了自己家族的家族辦公室（FamilyOffice），成功地將部分資產佈局（allocate）到他心中理想的風險資本基金中，因此撰文分享他的經驗。正巧我最近也與亞洲幾個家族辦公室在討論風險資本基金佈局的特殊之處，所以這篇文章讀來心有戚戚焉。

一個優秀的風險資本家最大的競爭優勢之一是他的私人人脈網絡，這個網絡由內層和外層構成。內層是和他常常共同投資新創的風險資本家朋友們，外層則是同一領域的風險資本家們，雖然算不上是朋友，但在各種新創相關活動會見到面，喝杯咖啡聊聊是非，如果剛好旅行到同一個城市也會擠出三十分鐘純打屁的那種。

UnionSquareVenture日前發表了他們對一隻名為Numerai的避險基金的管理公司進行了A輪的投資，雖然還沒有閱讀文章內容之前我就知道大概是跟人工智慧有關，但閱讀完後我的興趣還是被勾起了。

一個高中時代認識到現在老朋友，天生賭性堅強。當年聯考前停課期間，班上大概有一半同學每天會到學校自習，他老兄也是其中一員，不同的是他是來找牌腳的。

這個月初我回了母校HECParis一趟，為MBA學生們做了一個演講。雖說是演講但我並沒有準備講稿，而是要求現場約五十名左右的學生問我任何一個天馬行空的問題，然後像搭橋一般地，我們從一個問題拉到另一個問題，引出更多問題，更多論述，最後整個討論順利地涵蓋了風險資本和新創的主要課題。

我常常跟創業家說，選擇投資人要比選擇未來的伴侶謹慎，因為真正的風險資本家和新創的合作關係往往會比一些短命的婚姻長很多。以臉書來說，馬克・祖克柏在2004年創立，2005年彼得・提爾成為第一個外部投資人，就近輔佐、導引祖克柏直到2012年臉書上市，至今仍然擔任臉書董事會成員。

上個禮拜受TechInAsia之邀到東京TIATokyo2016演講。一般來說風險資本家參加這種新創大會最主要的目的，是跟其他風險資本家交換謠言和情報，其次是宣傳自己的投資哲學，最後才是尋找可能的投資機會。

上禮拜在我們風險資本這個小圈圈中，大家討論得最熱烈的，不外乎是知名風險資本管理公司安德遜霍洛維茲（官方網站縮寫為A16Z，原因請讀者自行搜尋或者參考本文最底端的中文解釋）和華爾街日報的口水大戰了。

「所以該來的終於還是來了。」這是我在看到Skully倒閉的新聞時第一時間的感受。

在不斷被風險資本家拒絕的過程中，創業家最常聽到的拒絕理由是：「市場不夠大」或者「產品太利基」。因此有些創業家就拼命閱讀可以入手的市場報告，把自己想做的產品或服務套入一些「好像很大」的市場中，例如物聯網或者大數據，這時候他們又會被質疑是否有能力搶下任何有意義的市佔率。

對風險資本家的誤會，最大的莫過於以為我們的工作跟股票投資人或者共同基金操盤人一樣，是純粹buy-side（買方）的工作，只要選擇要投資的新創、簽約轉帳投資取得股權就可以。事實上任何一個真正的風險資本家都會告訴你：我們九成的工作其實是sell-side（賣方）。

上週的專欄中我們以Palantir股權回購為例，聊到了在這個成功新創打死也不IPO的新時代員工的股票選擇權出現一些意想不到的問題。打鐵趁熱地，這禮拜我們來談一下新創投資合約中所謂的創辦人股權「重授與（revest）」。

日前在網路上鬧得沸沸揚揚的一條新聞，是富比世雜誌將Theranos創辦人伊莉莎白・荷姆斯的身價從四十五億美元調降為零一事，按照台灣「財經」媒體術語的話，就是「一夜之間蒸發了四十五億」之類的，看起來挺驚人的。

在過去兩年的大好氛圍中，巨額輪募資案和全新的獨角獸估值此起彼落，頻率高到新聞文章內容看起來都像是蹩腳的新聞產生器所撰寫的。隨著今年募資景氣的反轉，我們自然而然看到越來越多落井下石的報導，新創裁員新聞週週見報，股價下修的募資輪也多半紙包不住火，資金斷鏈而賤價出售者時有所聞⋯⋯

風險資本是一個資訊非常不對稱的產業，關於新創的絕大部分資訊，都只有創辦人和其投資人了解，某種程度來說，掌握這些私有資訊並做出相對正確的判讀，是風險資本家以及新創創業者決勝的關鍵之一。

包含創業家在內，一般人對於風險投資有著許多誤會，其中最常聽到的，就是以為風險投資是一場機率的遊戲，特別是那些將「投資組合中二十間公司只要有一間實現超額回報，就能彌補其他十九間的損失」朗朗上口的人。

上週我受邀到斯洛伐尼亞的CoInvest2015會議演講。這個以媒合投資者和東歐早期新創的大型會議，舉辦地點是斯洛伐尼亞和義大利邊界的一個小城，我從戴高樂機場飛到威尼斯馬可波羅機場，換巴士一個半小時後抵達。

傳統上在一個企業的生命週期中，每個階段有不同的資本供應，以對應企業的風險係數和預期回報。

前兩週的專欄中，我分析了一百四十多家獨角獸新創的資本效率，有些創業家朋友看完跟我翻白眼：「講來講去，資本效率高也就是你們創投賺走，我們一點好處都沒有。」

2007年創立的運動手環品牌Fitbit在6月18日於紐約證交所掛牌上市（NYSE:FIT），上市當天股價大漲50%，收盤時市值來到六十億美金，隨後兩週的交易日中股價緩步升高，截至本文撰文之時（7月2日）市值已經來到八十七億美金。

前一篇文章我提到設計對於現代新創的重要性，那麼很自然的第二個問題就變成：風險資本家是否也要有能力評估新創的設計基因強弱？

連寫了四週嚴肅的風險資本主題，巴黎的春天卻正爛漫，決定今天來談點不同的東西。

傳統上在評估一個金融資產的風險時，我們是使用其回報率的標準差（sigma）作為指標。以公開上市的股票為例，我們可能會取其每週的股價回報率，累積五年約250個回報率取樣，計算標準差，然後將這個標準差視為這隻股票的風險。

在發展了三十多年後，現代金融市場接納風險資本的方式，是將其視為一個獨立的資產類別（assetclass），或者將其併入更大的私募股權（privateequity）資產類別中。

最近跟老朋友聊天時，常會自我解嘲說自己已經變成以前最討厭的那種靠一張嘴巴吃飯的人。但風險資本的例行工作中，的確有很大一部分是「溝通」，不管是跟基金投資人，或者新創公司，或者媒體，又或者政府。這些溝通可能是雙向也可能多向，每一種都有多層次的意義和目的，真要仔細分析起來，只怕比研發任何電路或者演算法都還要複雜。