楊建銘專欄:創辦人與風險資本家的冰火之歌

2017-08-18 06:30

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《紐約時報》披露,5名Uber股東,其中包括Uber的最大股東,績效指標公司Benchmark(基準指標)合夥人Bill Gurley(葛雷)寫信,要求Uber公司執行長Travis Kalanick(卡拉尼克)立刻辭職,Uber需要進行領導改革,而卡拉尼克在與部分股東長談後,同意辭去執行長職務。(截圖自youtube)

《紐約時報》披露,5名Uber股東,其中包括Uber的最大股東,績效指標公司Benchmark(基準指標)合夥人Bill Gurley(葛雷)寫信,要求Uber公司執行長Travis Kalanick(卡拉尼克)立刻辭職,Uber需要進行領導改革,而卡拉尼克在與部分股東長談後,同意辭去執行長職務。(截圖自youtube)

從來不缺肥皂劇戲碼的矽谷,在這個理應相對沉寂的炎炎8月演出了今年最精彩的戲碼,核心依然是私募估值之王Uber,演員則包含了6月辭去執行長一職的創辦人Travis Kalanick(卡拉尼克),主要風險資本投資人之一的Benchmark Capital,以及以支持卡拉尼克的其他風險資本投資人。

詳細的過程讀者可以自行從大量嗜血的新聞報導中一窺究竟,但簡單來說就是卡拉尼克雖然被逼得辭去執行長職務以及與執行長一職對應的董事席位,但隨即利用去年5月私募輪中投資人給予自己的特殊三席董事提名權利,將自己提名為其中一席董事。同時間不斷有謠言卡拉尼克和支持者正逐步收購早期員工的股份,甚至和孫正義的軟體銀行私下討論進行另一輪私募,最終目的都是為了取得足夠的投票權,讓自己王者返還重登執行長大位。

眼看大勢不妙,當初領頭起義逼退卡拉尼克的主要股東Benchmark Capital在8月10日毅然對卡拉尼克提出告訴,罪名是詐欺、瀆職以及違反合約。雖然說風險資本家和創辦人翻臉打內戰並非新鮮事情,但弄到要對簿公堂,而且是這麼高知名度的新創,在歷史上並不常見。如果故事就這樣結束,交給司法處理,那這個炎炎8月大家可能還是可以回去蔚藍海岸曬太陽,等9月回來再來嚼舌根,但另一批以Sherpa Capital為首、支持卡拉尼克的投資人,在隔天立刻高調發表聲明,抨擊Benchmark Capital的行為有害公司、股東以及員工利益,要求他們立刻以大幅折扣出售手中持股,完全退出公司股東行列。

Uber執行長執行長卡拉尼克(Travis Kalanick)工作與家庭都出現重大危機,13日宣布無限期休假。(美聯社)
Uber執行長執行長卡拉尼克(Travis Kalanick)。(美聯社)

在企業金融理論中,一間公司的經營階層、股東和債權人有著幾個傳統的利益衝突結構。比方說經營階層可能會不當使用公司資源便利自己,例如購買執行長專用灣流噴射飛機,或者高階主管每年一度的大溪地高級度假村研討會,這些與公司營運無關或甚至有害的支出,明顯損害股東和債權人利益,是一明顯衝突。

另一種衝突則是來自於股東和債權人彼此之間,債權人有優先分配公司自由現金流的權利,他們在乎的是利息的準時支付和到期本金的償還,因此希望公司低風險經營,穩住營運現金流。股東則和債權人站在對立面,只有在公司有超乎想像的經營績效時,無法固定配息的股東才有機會享受到超額配息,乃至於因股價上漲造成的資本利得。因此股東往往希望公司投資在高風險、有未來成長性的計畫,好讓他們可以分享到超額利潤(upside)。

這幾個典型的利益衝突,都是上市公司企業治理的重點,或者透過管理階層薪酬設計約束,或者透過債券特殊條款調和,乃至於透過股東大會投票制衡,雖然難以達到事事完美,但每個涉及者的利益角度明顯,制度並不難設計。

在新創中則一切都變得模糊。創辦人既是領薪水的管理階層也是大股東,風險資本家可能持有股票,但股票有時是以帶有利息的優先股存在,表現上更像是債券。股東結構也常出現可轉債,這些可轉債持有者在公司不同時間的營運不同表現下,會有不同的利益和傾向,取決於他們是否有投票權,或者有比投票權更加具有殺傷力的特殊條款,他們和其他關係人的衝突也會變得更加複雜。

簡單來說,公司利益最大化並不一定會雨露均霑地有利於創辦人、股東和債權人,因此當公司經營出現像Uber這樣的巨大危機時,各種關係人吵成一團是很自然的事情。

Uber創辦以來的募資歷史(擷取自Crunchbase.com)
Uber創辦以來的募資歷史(擷取自Crunchbase.com

上表是Uber自創辦以來讓人眼花撩亂的募資歷史,讀者首先可以注意到的是2015年7月的F輪高達十億美元,在那之後發生了金額分別為1億和2億美元的私募輪(private equity),由於這兩輪被刻意與F輪分開標明,我們可以推測它們是帶有各種特殊條款的可轉債或者附帶股息優先股形式。

而Benchmark Capital訴訟中主要攻擊的項目(卡拉尼克擁有的三席董事提名權)發生在2016年5月和6月的G輪,此輪金額最少35億美元,投資人包含既有股東以及沙烏地阿拉伯公共投資基金。而在此輪的隔月摩根史坦利又提供了一輪11億5000萬美元的貸款,今年4月則有一輪金額不詳的募資,2個月後卡拉尼克在排山倒海的輿論壓力以及投資人逼宮下,辭去執行長職務。

根據Crunchbase的資料,最後一輪訂定有股價(priced round)的是G輪,其pre-money估值為590億美元,也就是post-money估值超過600億美元。在那之後的1年以來,Uber經歷劇烈的震盪,除了揭露的財務表現持續讓人質疑以外,許多重要高階經理人也紛紛因為個人主觀意願或者客觀的壓力掛官求去,其中財務長一職甚至出缺超過1年,等於過去這1年股債加起來56億美元的募資,都是在財務長出缺的狀況下完成的。

而隨著今年6月卡拉尼克離職,Uber也開始退出一些明顯競爭過於激烈、無法獲利的市場。隨著其限縮回到舊金山和紐約等明顯可以獲利的市場的企圖越來越明顯,明顯的問題就是:超過60億美元的估值是否還合理?如果估值必須修正的話,會修正到什麼樣的程度?打7折?打5折?甚至打1折?資產負債表上那複雜錯綜的債權人和股東,乃至於員工和創辦人手上的股債權,價值到底剩下多少?

我們雖然無從得知Uber所有債權人和股東手上的投資合約裡面各種特殊條款,但是以Uber史上股債募資總共超過115億6000萬美元來說,只要退出時線有估值的6分之1,那麼就會有些中期股東會虧本,早期股東甚至會血本無歸。

這就解釋了據說持有Uber1成左右股份(應優先股形式)的Benchmark Capital不惜重創公司形象也要對卡拉尼克提起訴訟。在他們的假想狀況下,沒有卡拉尼克的Uber將可以把業務限縮,降低燒錢的速度,將主要城市業務迅速到執行到可以穩定產生營運現金流的狀態,以200億或甚至150億的估值上市或者退出,這樣在相對低的估值時期投資過A輪、B輪和C輪的Benchmark Capital仍然可以拿到不錯的回報。

但參與D輪E輪的Sherpa Capital就不能接受了。他們投資時的pre-money估值分別為170億和400億美元,取決於退出的水位他們可能只能選擇執行優先清償權,把本金拿回來,根本無法透過佔股比例去賺到適當回報。

所以當Sherpa Capital義正嚴詞地指責Benchmark Capital的訴訟行為有損公司價值和股東利益時,其實也是為一己之利而出聲,他們真正的意思是:Benchmark Capital的行為也許確保了他們自己的回報率,但卻讓後面的股東難以取得想要的回報率,換句話說這也就是狗咬狗而已,什麼股東和使用者權益之類的,都只是借來用的大旗。

至於一手打造出這個共享經濟帝國的卡拉尼克,如何利用股東間的利益不對稱,乃至於軟體銀行之類的新股東的垂涎三尺,演出班師回朝的大逆轉戲碼,就讓我們繼續看下去吧!

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年,包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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