楊建銘專欄:風險資本和私募基金的地殼夾擠

2015-11-06 06:10

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大眾點評新一輪融資的投資者包括小米、騰訊、新加坡政府投資公司淡馬錫控股、萬達集團和復星集團等。(騰訊網)

大眾點評新一輪融資的投資者包括小米、騰訊、新加坡政府投資公司淡馬錫控股、萬達集團和復星集團等。(騰訊網)

傳統上在一個企業的生命週期中,每個階段有不同的資本供應,以對應企業的風險係數和預期回報。

新創期:企業在此時期充滿各種不確定性,包含產品和市場的匹配度、團隊的建立和維持、資金的調度等,風險非常高,注資者通常為熟悉這些風險的風險資本家,要求的年化回報率通常為25%到30%。

成長期:當企業的產品和服務開始得到市場認可,進入高速成長期時,通常會因為應收帳款和應付賬款的時間不對稱,需要大量的營運資本(Working Capital)來支撐成長擴張,此時期注資通常為成長資本(Growth Capital),要求的年化回報率約在10%到15%。

成熟期:通常企業會在進入成熟期前公開上市,上市公司在分析師的追蹤分析以及市場的活躍交易中,股價比新創期和成長期透明許多,資金來源也遠為多元化,視產業風險和公司體質而定,也可以進行公司債務融資。此時的股權資本要求的年化回報率取決於產業和公司債務結構,可以從非常低的個位數百分比(例如電力或水力企業),到非常高(例如營收波動劇烈的手機遊戲公司)。

衰退期:企業在經過成熟期後,會開始被後起之秀提供的更新的產品服務和商業模式給追上,漸次取代,企業本身也會因為長期的營運而出現結構僵化、營運效率不彰的徵狀,因此營運會開始呈現緩步衰退的現象。這個時期的企業通常累積了相當程度的固定資產(大樓、廠房等),現金流也有更高的可見度,因此私募基金會選擇進場,透過槓桿收購(LBO)將上市企業收購下市整頓。因為收購時採用高度槓桿,所以股權資本要求回報會高於企業仍在公開市場上時的水位,就算收購對象在穩定的成熟產業中,視槓桿而定股權資本要求回報率可能會回到20%~30%的水位。

換句話說,傳統上一個企業有可能會經歷私人股權、公開上市然後再回到私人股權的週期,在這整個週期中各種資本提供者扮演不同角色,各自取得不同的預期回報。

但有兩個新的現象開始改變這種資本週期,一個來自於私募基金,效應已經醞釀超過十年,另一個來自於風險資本,是過去兩年才有的新現象。

資料來源:Bain & Company Global Private Equity Report 2015
資料來源:Bain & Company Global Private Equity Report 2015

在上圖我們可以看到整體私募股權收購金額從西元兩千年前後的一千億美金左右,經過金融泡沫時期的瘋狂成長後,回穩到現在的兩千五百億美金左右。這裡面最大的推手是美國聯準會的貨幣供應,長期低利加上金融危機後的量化寬鬆,讓大量的資本流入各級金融市場中尋求回報。以各種股權市場來說,公開市場的日益透明讓操盤者越來越難以賺到市場回報率以外的額外回報,私募市場相對資訊不透明、有更多的不確定性,因此希望能賺到比市場回報率更高者的資金就大量湧入了私募股權基金中。

但隨著槓桿收購的全球普及,公開市場的槓桿收購標的越來越罕見,就算偶爾遇到有潛力的收購對象,也往往會出現數家私募基金爭相競價,提高了收購價而降低了回報率。因此過去十年的私募市場慢慢發展成以收購私人公司為主(佔超過九成),反倒是收購上市公司成為罕見的案例,偶爾出現一個案子就會佔據金融新聞頭條幾個月,例如著名私募基金Silver Laker在2013年收購戴爾電腦就是如此。

換句話說,有越來越多具有一定規模的企業,是在包含創辦者家族和私募基金在內的私人擁有者之中不斷換手,甚至有相當程度是私募基金轉手賣給另一個私募基金的案例(sponsor-to-sponsor deals)。這些標的企業在二十年前可能會選擇上市,但因為今日的金融市場環境,變成選擇維持由私募資金來維持營運。

另一個資本市場的現象來自於風險資本:過去兩年來我們看到越來越多的風險新創拿到動輒上億美或十億美元以上的後期資金,就像本文成文之時,甫剛合併的美團-點評傳出將獲得包含騰訊在內的十億美元投資

這些鉅額輪相伴而來的超高估值,也引發了新創泡沫的爭論。但更應該注意的是:提供這些資金的是哪些玩家?如果我們單看美國那些話題新創話,其實會發現許多提供這些鉅額輪的都不是傳統的風險資本玩家。

例如Uber在2014年6月總額高達十二億美元的D輪中,投資者包含了富達國際(Fidelity)和貝萊德(BlackRock)這樣的資產管理巨人。Airbnb在2015年6月那一輪募得的十五億美元中,投資者雖然有像紀源資本、紅衫資本和KPCB這樣的傳統風險資本,但引人注目的是富達國際、淡馬錫和老虎國際這類非風險資本家的參與。

到底發生了什麼事情,讓這些傳統上偏向在公開市場操作以及投資基金的資產管理者,選擇以直接股權注資後期新創呢?

主要原因其實和先前提過的私募基金發生的現象類似:有太多資金在市場上追求額外回報,公開市場的透明化讓資金只好往各種資訊不對稱的管道流入,後期的新創注資就成了其中一環。

以富達國際、貝萊德和老虎國際這些資產管理公司來說,他們根據客戶(包含個人和組職)的短期和長期現金流需求以及財富增長預期,會設定一定的總體目標風險和回報率,然後據以配置資產。在長期低利的環境下,大部分的資產預期回報都是逐步走低的,客戶對於現金流的需求卻未必如此,例如大部分福利國家的退休基金都面臨隨著嬰兒潮退休、現金流需求走高的困境。換言之,儘管低利環境下大多數資產回報是下修,根據二三十年前定下的社會契約所必須給付的現金流卻不減反增,這種不匹配的現象讓資產管理公司不得不為客戶配置更多資產到更高風險的類別去,這裡面就包含了私募基金和風險資本。

當扣除管理費和退出紅利(Carried Interest)後的淨回報也無法滿足資產配置的需求時,資產管理公司只好開始進行直接投資(Direct Investments),在私募端和風險端各自和私募基金和風險資本基金的General Partners進行共同投資(Co-investments)。

特別是在風險資本的這端,我們這兩年看到了雞生蛋、蛋生雞的現象:因為更多資金願意提供新創後期成長的火藥,因此新創就更能延後上市。另外,不少新創選擇出售給Google、Amazon或大陸的BAT三傑這樣的大科技公司,讓IPO市場更加乾涸。隨著上市新創的數量減少,過去能夠在IPO後的公開市場賺取波段回報的機會就變得更少,資金只好更往私募端跑,更加傾向直接注資後期新創,如此週而復始。

整體來說,我們看到的是成長期的資本供應者和衰退期的資本供應者不只出現質變,還進一步向中間夾擠的現象,傳統屬於公開市場的企業生命週期因此被壓縮,導致原本配置到公開市場的資金被迫轉移到私募市場,更進一步加速了這個前所未見的現象的發展。

這個現象是暫時的還是不可逆的,目前還沒有人敢下定論,就像所有高喊新創泡沫的人所說的一樣,也許哪隻獨角獸轟然倒下後會產生骨牌效應,市場終將回復「歷史性的正常」。但反過來說,如果哪一天我們看到估值高達百億美金的科技新創,跳過IPO,直接交手給槓桿收購基金,也不應該太意外。

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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