前兩週的專欄中，我分析了一百四十多家獨角獸新創的資本效率，有些創業家朋友看完跟我翻白眼：「講來講去，資本效率高也就是你們創投賺走，我們一點好處都沒有。」
首先我要重申，我不喜歡「創投」這個名詞，大陸的「風投」或者我偏好的「風險資本家」比較能代表Venture Capital這個名詞和工作的性質。
另外，如果誤會說這個產業是風險資本家和新創之間拔河的「零和賽局」，那就大錯特錯了。
真正的風險投資，所有的參與者的長期利益都是排在一起的：創業家、（早期）員工以及風險投資者。這裡面不管誰暫時佔了誰便宜，最後都不會有好結果。只有大家長期利益都排在一起時，才能真正顛覆既有市場或者開創新的市場，從而為所有參與者創造龐大的價值。
正常的狀況下，不管是哪一輪募資，真正的風險資本家都不會希望佔新創股份太多股份。即使是早期的種子輪、Ａ輪或Ｂ輪，通常風險資本家們（同一輪全部加起來）最多只會佔不超過30%，大多數是佔20%。
如果按照「零和賽局」的假設，風險資本家應該希望佔越多股份越好。但當某一輪投資者股份佔太多時，會有兩個不良效應：一是創業團隊的股份被稀釋過多，失去奮鬥的誘因，另一則是等到要募下一輪資金時，因為既有股權結構，將讓許多本來對於該新創有興趣的投資者縮手，從而降低完成下一輪募資的機率，而導致資金斷鏈的風險大為提高。
舉例來說，假設有一間新創正在募Ａ輪，目標是五百萬美金，而現有種子投資者和創業團隊分別佔有20%和80%股權。我們假設Ａ輪投資者在仔細評估過該新創的潛力後，認為該新創的合理Post-money估值為二千五百萬美金，因此願意投入五百萬美金取得20%股權，那麼該新創的股權變化將會如下表所示：
現在假設Ａ輪投資者並不是真正的風險資本家，而是目光短淺的禿鷹型投資者，他們覺得如果自己能取得公司的更大股權，就可以在未來公司上市時回收更多錢，於是他們說服了前途無量但需錢孔急的創業家們接受40%的股權稀釋。這樣一來新創的Post-Money估值就會對半砍，只剩一千兩百五十萬美金。新的股權變化表如下：
大家可以看到創業團隊和種子投資者手上持股的比例下降，對應估值也下降，Ａ輪的禿鷹投資者取得更高股權，但手上股票估值並沒改變，跟投資金額一樣。
這輪募資完後，因為創業團隊還握有將近過半的股權，暫時可能不會有任何問題，就算禿鷹投資者無法帶來現金以外的其他價值，創業團隊可能仍然會努力打拼。
但問題是如果是真正的顛覆式新創，通常成長速度會非常快，營運資本也會迅速節節攀高，可能很快就得進入下一輪，而且到上市之前因為都是著重在使用者成長數字而非營利，所以要到能夠上市、也就是對於未來自由現金流有一定可見度的階段為止，還需要三到四輪的資金，否則還是一樣會資金斷鏈而倒閉。
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為了簡單起見，我們假設總共還需要三輪資金（Ｂ、Ｃ、Ｄ輪），同時每一輪都是禿鷹投資人，都希望取得40%股權，並假設Ｄ輪募完後估值剛好抵達十億美金，成為獨角獸。這時候前面所敘述的兩個情境就有了很大的差別。
可以看到創業團隊的股份在禿鷹環伺的狀況下，從本來可能有三億多美金的價值掉到只剩一億。很多人會說一億美金還是很多啊，很棒啊，但獨角獸之所以稱為獨角獸就是因為它的罕見性，如果在D輪時估值少了一個0，那麼創業團隊的股份就是三千多萬美金和一千萬美金的差別，如果考慮到這個部分等效上包含了不少早期員工，那把錢分一分可能會有不少人覺得「早知如此」當初就不幹了。
持有股份的創業團隊成員和早期員工，並不會都乖乖等到最後上市時才計算自己的回報率。每一輪募資所提供的價格訊息，都會讓他們做出新的判斷，影響到他們的心情。
以禿鷹環伺的情境為例，就算擁有足夠股權的共同創辦人可能會撐到最後，但創業團隊的第四、第五個員工可能在Ｂ輪或Ｃ輪後，看看手上被稀釋得所剩無幾的股票，就決定拍拍屁股走人。如果考慮到成為獨角獸的新創早期員工通常都非常關鍵，這樣因為失去誘因而導致早期員工提早閃人的狀況，可能會直接扼殺新創接續的成長，最終導致低於十億或者一億美金的後期估值，甚至是中途反轉直下，倒閉收場。如果真的到倒閉的下場，那當初因為取得較多股權而沾沾自喜的禿鷹投資者，手上的股票價值也會歸零，得不償失。
這就是我們前面講的，當每一輪投資人佔股過多時，會導致反誘因，反而扼殺顛覆式新創的未來。
前面講到的另外一個問題是，一旦引入一輪禿鷹投資人，下一輪可能就會導致正常的風險資本家縮手：
大家可以看到在這張表中，新創不慎在Ａ輪引入了禿鷹投資人，稀釋掉了40%股權。在募Ｂ輪時，雖然有世界級的風險資本家對於這間新創的團隊和產品非常有興趣，但是他們拿出股權表一試算，發現自己如果照慣例只佔20%，那股權反而會比前一輪那只出錢不出力的禿鷹（32%）還少，此後自己帶來的資源和幫助都只會讓禿鷹自由乘客坐享估值上升的成果。而如果自己也違反慣例去強佔40%，則新創團隊會更加大幅被稀釋，可能會提早失去奮鬥的誘因，導致Ｂ輪投資人自己手上的股票變成廢紙的風險大幅上升。
面對這種動輒得咎的狀況，通常風險資本家就會寧願縮手不投，新創最終只能找到另一家禿鷹式的基金投資，導致情況繼續惡劣。這是新創資金鏈中很典型的劣幣驅逐良幣情形，只要不幸引入一輪錯誤的投資人，就可能導致後期的優良投資人拒絕進入，從而導致資金鏈斷裂，新創關門大吉。
行筆至此，有些讀者可能會問：可是如果在Ａ輪時，那間新創就是不值得那麼高的估值，總不能硬要投資人最多只能佔20%，硬要做出兩千五百萬美金的估值吧？
一點也沒錯！但如果顛覆式新創會出現這種不值得正常估值的情形，通常表示他們進度不夠快，沒有達成私募市場中能接受的里程碑，或者有明顯的徵兆顯示他們資本效率低落——換句話說，他們截至目前無止並未展現出顛覆式新創的高風險、高成長和高預期報酬的特質。
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這種情形下，通常有兩種路徑可以選。一是新創重新擬定資金使用計畫，強迫自己運作更加有效率，例如原本需要五百萬美金，但重新打算盤，將其降到兩百萬美金，去說服Ａ輪投資人自己將以更有效率和更高的速度成長，這樣一來Ａ輪投資人仍然可以佔不超過25%或30%的股權，但可以新創的估值就會落在他們能接受的較低範圍。
表面上看起來，這似乎表示新創團隊和種子投資者被迫犧牲，但事實並非如此。在抵達上市或者收購的退出前，估值都只是紙上富貴。如果這間不被看好的新創在Ａ輪雖然接受較低估值，但避免了股權被過度稀釋，同時強迫自己策略和執行上的提升，那仍然有機會在Ｂ輪時一口氣跳回正常的估值成長路徑，一路茁壯下去，最終抵達同樣輝煌的上市成績。
如果能做到這點，那麼回頭展望過去時，Ａ輪那個低估值不過就是一個小逗點，毫不影響結果。
這裡我們就觸及到這篇文章破題時的論點：其實所謂的估值和投資金額，反應的就是資本效率的高低。資本效率高的新創，代表的不僅僅是投資人報酬率高，更表示每一輪募資的稀釋少，進而確保了創業團隊和員工在退出時能夠有較高的金錢回報，也就是每一個參與者都能從中獲利。
反過來說，如果一個商業模式本來資本效率就很低，或者團隊本身沒辦法突破重圍實現高效率，那麼算盤打得精的投資人要不就PASS（風險資本家），要不就是要求佔很高的股權（禿鷹投資者），不管是哪一種情形，所有參與者都不會有太好的下場。
希望這篇分析能讓大家了解，風險資本家絕對不是新創的敵人，而是長期利益一致的夥伴。如果創業家能夠實現夠高的資本效率，一定會有好的風險資本家以正常的佔股比例投資，並帶來大量的資源協助新創更高速的成長。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
