楊建銘專欄:風險投資有賺有賠、私募估值僅供參考

2015-07-17 05:20

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airbnb的私募估值已經比凱悅集團市值的2倍多;不過請記得,風險投資有賺有賠、私募估值僅供參考。圖為其中文網站。(取自網路)

airbnb的私募估值已經比凱悅集團市值的2倍多;不過請記得,風險投資有賺有賠、私募估值僅供參考。圖為其中文網站。(取自網路)

在風險新創的世界中,「獨角獸」是用來形容還未上市或併購退出、但最近一輪募資估值已經超過十億美金的新創公司。曾經,這樣的公司少之又少,所以才會用「獨角獸」來比喻,但隨著公開和私募資本市場的結構變遷,這兩年獨角獸像是無性繁殖似一樣地數量暴增,至本文截稿為止,財富雜誌(Fortune Magazine)追蹤獨角獸的網頁上顯示世界上有超過一百隻的獨角獸。

而根據時代雜誌的報導,學名為Javan Rhinoceros的爪哇犀牛,因為人類的濫捕,估計數量只剩下不到六十隻。因此我們應該改稱呼那些估值超過一百億美金的新創叫做爪哇犀牛,例如Uber是一隻爪哇犀牛,Airbnb也是一隻爪哇犀牛⋯⋯

玩笑話放在一邊,在過去這兩年的超級募資輪(Mega rounds)以及超高私募估值的風潮中,隨著英文和中文科技媒體鋪天蓋地地報導,有一些基本觀念可能慢慢模糊掉了,這對於創業家、新創員工以及意志力較為薄弱的風險資本家都不是好事情。

這裏我希望把幾個基本的價值觀念釐清,讓讀者在討論和評估新創或者風險投資回報時,能夠有更完整的概念。

一個資產到底值多少錢,這其實是一個非常哲學性的問題。在金融理論上,一個資產的價值(Value)為投資人在「任何一個時間點」願意為其付出的價格。嚴格來說,要有交易才有價格(Price),也因此才有價值,但交易那一瞬間過後,交易價格就成了歷史價格,該歷史價格還能反應投資人對於該資產現在這一瞬間的價值認定的多少比例,與該資產的流動性有很大的關係。

高度流動性的金融資產,例如美國股市大型工業股,因為每日每小時每分鐘每秒都有交易量,因此價格呈現持續更新的狀態,也就給了該資產價值的一個較高效率的參考。但即使是股市也有休市的時候,舉例來說,某一能源股可能週五收盤股價為一百美金,但週六發生北海油田爆炸的意外,週五的收盤價就無法作為該資產的價值根據,而得等待週一開盤市場重新交易產生新的價格以及價值。

在光譜的另一端是極低流動性的資產,例如不動產、私募股權乃至於藝術品。這些資產的交易頻率極低,交易間隔可以從數年到數十年。只要沒有發生交易,在任何一個時間點的價值就只能自由心證。就算發生交易,也多半發生在非公開的媒合市場中,所產生的交易價格是否為多數潛在賣家願意為同一資產付出的價格實在很難講。

以藝術品拍賣為例,落槌定音的那一瞬間,就發生了所謂的「贏家詛咒」——當你得標的瞬間就表示全場只有你願意付這個最高價,其他出標者都只願意出比這個更低的價錢,也就是說得標者基本上可以說是凱子。

而未上市新創的交易價格來自於每一輪募資時的post-money valuation,也就是此輪出資者願意付出的每股價格,去乘以募資完成後完全稀釋的股數。而輪與輪之間快則相距一年,慢則可能達兩年以上,以新創公司創造(或毀滅)價值的驚人速度來看,前一輪的估值幾乎在完成募資的瞬間就已經失效,要等到下一輪才會更新出新的訊息來,至於中間的過程公司價值到底是上漲還是下跌,基本上就成了沒有個準的事情。

這也是為什麼在大多數新創的估值模型中,如果拿公開市場的可比較公司作為估值參考的話,估完值通常會追加一個流動性折扣,其幅度可達30%到40%,而且是自由心證,其原因就在於新創公司在上市前的極低流動性。

如果一間新創公司能披荊斬棘,成功公開上市,或者以現金或股票出售給大型上市公司,該新創的股權會從極低流動性變成相對高流動性,其股價或者等效現值就會成為較有效率的「價格」,也將更接近該公司股權的真正「價值」。

在抵達這一步之前,每一輪私募的估值都不能說是真正的反應了公司普通股股權的「價格」或「價值」,這些私募輪估值的意義比較在於下列幾點:

提供所有股東一個相較於前一輪價值創造的幅度。例如如果每股等效價格比前一輪增加了十倍,那表示在前一輪和這一輪之間,公司的創辦人、員工和積極提供加值資源的風險資本股東合力把公司未來二十年的預期現金流給提升了,同時把營運風險給降低了。就算新的這一輪的「絕對」股價不能直接參考,相對於前一輪的「相對」股價倒是可以給予所有人一點價值創造的概念。

新一輪的公司總體估值(Post-money valuation)提供了跟上市公司比較的基準。例如我在之前一篇專欄【設計與現代風險新創 】中有提到Airbnb的最新一輪估值是凱悅集團市值的兩倍以上。當然以和真正價值的誤差來看,Airbnb的私募估值會遠比凱悅集團的市值誤差大很多。但關鍵在於Airbnb的估值已經來到與凱悅集團同一個量級,這代表Airbnb營運的狀態、預估的未來二十年或三十年自由現金流,都已經成長到可以和老牌飯店集團相比的量級。這暗示的產業典範的轉移,即使最後Airbnb上市時市值得打對折。

最後,在美國(矽谷、洛城和紐約)以及中國(全境)現在的大創業氛圍中,很多時候後期高估值是為了滿足創辦人的自尊心——自己的競爭對手或者大學室友的新創來到十億美元估值,而自己的新創只差一點就可以到達這個估值的話,創辦人會好說歹說地、提供各種交換條件給新一輪的投資人,好讓新一輪的估值進入十億美元俱樂部。也就是說後期超高估值還多了一個「面子」因素在裡面,以後金融理論在討論新創估值時,也許會修正追加一個「面子折扣率」也說不定。

上面清單中的最後一點其實是很值得玩味的,通常晚期私募輪投資人會享有「清算特權(Liquidation Preference)」、「可轉換優先債」之類的特權,以交換他們「作價」出一個讓創辦人和公司員工自爽的高估值。這些特權對於公司真正股票價值的影響,我會在下一篇專欄中舉例計算解釋。

在這裡所有讀者只需要記住這句話:「風險投資有賺有賠、私募估值僅供參考  」,大概也就有抓到精神了。

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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