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20171031-SMG0035-快訊小紅條兒

楊建銘專欄:風險資本家的天下父母心

「我自己的經驗裡,實際的情形是風險資本家更像是擔心表現落後的孩子的父母,總是忍不住會花很多時間和精力去協助成長速度緩慢(第三和第四四分位數)的新創,把屎把尿地,儘管明知道這些『阿斗』變成『曹丕』的機率微乎其微。」(示意圖)

「我自己的經驗裡,實際的情形是風險資本家更像是擔心表現落後的孩子的父母,總是忍不住會花很多時間和精力去協助成長速度緩慢(第三和第四四分位數)的新創,把屎把尿地,儘管明知道這些『阿斗』變成『曹丕』的機率微乎其微。」(示意圖)

少子化的現代裡,年輕讀者可能很難想像,不過以前一對夫妻會生三四個小孩的時代裡,父母有限的時間和注意力怎樣分配給全部小孩,曾經是每週末報紙副刊的常見文章。(謎之音:什麼是「副刊」?)

某種程度來說,風險資本家也有點像有多個小孩的父母。一支基金通常會投資二十到三十間新創,而許多的工作是在投資之後才開始,除了參與董事會給與創辦人營運上的建議外,還得協助創辦人招募人才,介紹可能成為客戶或供應商的企業和資源,幫忙完成下一輪募資,乃至於尋找能夠併購提供退出管道的買家。

但是一個風險資本家的時間和注意力有限,該如何分配,是否該有優先順序,都是我們每天睜眼睛就在煩惱的問題。關於這點,弗烈德・威爾遜日前的一篇部落格文章讓我特別心有戚戚焉。

這篇文章的標題是「The Second Quartile」。quartile是統計學專有名詞,中文譯稱是模稜兩可的四分位數」,但以投資回報來說其實很簡單:把回報率從最好排到最差,然後把清單切成四等份,每一等份就是一個四分位數。

四分位數常常被拿來作為投資股票共同基金的根據,基金管理人在宣傳手冊中也總會擺上「連續五年績效落在同類型基金第一四分位數」或者「過去十年有八年績效落在同類型基金第一四分位數」之類的。實際上平均來說股票共同基金的績效第一和第四四分位數差異不會太大,因為畢竟是一場圍繞著大盤上下表現的零和賽局,所以硬要說第一四分位數裡的基金比第四四位分數裡的基金多賺了多少錢,其實是沒有太多實際上的意義的。

但是如果把四分位數應用在風險資本基金的表現,我們就會看到截然不同的結果。

20180109-美國風險資本基金TVPI歷史表現(作者擷取自Cambridge Associates報告)
美國風險資本基金TVPI歷史表現(作者擷取自Cambridge Associates報告

上表中我們看到在不同年份成立的風險資本基金,他們為投資人(Limited Partner,LP)所實現的TVPI回報表現,其中TVPI(Total Value to Paid-In Capital)是將基金的投資組合估值除以所投入的資金得到的倍數,是風險資本基金(乃至於私募基金)常用的評估指標。考慮到風險資本基金週期通常在十年左右,我們可以排除2008年後成立的基金,因為它們大多還在進行式,只關注1981年到2007年所成立的、大多已經週期結束的基金。

表格裡右邊算來第三欄和第二欄分別為第一四分位數(Upper Quartile)和第四四分位數(Lower Quartile)裡基金的TVPI表現,我們可以看到不同於股票共同基金,風險資本基金中最頂尖的表現比最差的好很多,在某些成立年份甚至可以達到三倍左右,例如1994年(Amazon在這一年成立)和1995年(Yahoo!在這一年成立)。這裡面的原因很簡單,就是我在專欄中多次強調的取得交易流的重要性,如果沒有交易流,眼光再神準都沒有用,因為最優秀的新創會贏家通吃,它們的競爭對手倒閉只是早晚而已,只能投資到競爭對手的基金表現當然就會遠遜於投資到贏家的基金。(注意到如果是股票共同基金的情形,任何一家基金都可以選擇要不要買谷歌或者蘋果股票,不受對手的投資決定影響。)

如果說在基金的層級就會有如此大的差距表現,在同一支基金的投資組合裡面,各個新創投資的回報率的分佈差距只會更大。粗略來說,通常基金的目標回報(例如三倍)裡有八成以上是由第一四分位數裡的投資貢獻的,第二四分位數貢獻剩下的兩成,剩下的第三和第四四分位數裡的投資案則接近血本無歸。

在這種投資回報差距極大的分佈下,風險資本家合理的作法應該是把主要的時間和精力花在協助看起來有機會成為第一四分位數的新創,也就是成長迅速、表現優異者,對於成長速度緩慢的新創則應該任其自生自滅。

但我自己的經驗裡,實際的情形是風險資本家更像是擔心表現落後的孩子的父母,總是忍不住會花很多時間和精力去協助成長速度緩慢(第三和第四四分位數)的新創,把屎把尿地,儘管明知道這些「阿斗」變成「曹丕」的機率微乎其微。

同時間,表現優異的新創(第一四分位數)往往不太需要我們操心,每個月一通電話,參加個董事會,每季看一下報表,沒事路過辦公室打個屁喝杯咖啡,要募下一輪資金時打幾通電話給其他風險資本家朋友說幾句好話,就連退出都是谷歌、臉書或者亞馬遜主動找上門提議收購⋯⋯等。

但風險資本家受投資人所託追求最大回報,和無條件付出的天下父母心不同,所以這麼不理性的時間配置,其背後原因是什麼呢?

或許有些風險資本家覺得能夠把本來表現落後的新創逆轉成獨角獸——不管機率有多低——是自己的天職,有些人可能單純就是享受「教育」後輩創業家,我自己的動機則是:就算這些後段班新創最後還是倒閉了,我所提供的建議和幫助能夠讓創業家個人更上一層樓,將來他們開創下一間公司時就更有機會成功,曾經參與他們個人成長的我也更有機會提早投資。

不管是哪種原因,風險資本家花在協助投資組合中的新創的時間,第三和第四四分位數的新創(佔了投資組合中新創數量的一半)可能佔掉了八成,而在威爾遜的經驗中,這些後段班最終只會貢獻基金目標回報的5%,而第一四分位數的優等生則可以貢獻到80%。

但威爾遜這篇文章最有趣的,是他點出了貢獻基金目標回報剩下的15%的第二四分位數(Second Quartile)新創的潛力。在他的經驗中,這些新創有下列特質:

(一)它們都是好公司,但缺乏第一四分位數裡的新創那種成長爆發力

(二)他們難以吸引到頂尖人才

(三)他們募資時估值沒辦法太高

這三點互為因果,最終結果就是這樣的新創在成長階段時很難找到新的風險資本公司投資,因為風險資本公司投資成長期新創的癖好都是只投資第一四分位數裡的新創,威爾遜自己也說他們常常得進行讓既有投資人再次領投(insider round),才能完成下一輪募資。

但是第二四分位數的新創其實可以為創辦人和投資人產生很多價值,這些新創退出的估值通常落在$100M到$500M之間,如果退出時早期投資人還佔有10%到20%左右,每間新創就有機會為基金貢獻$1M到$10M的回報,五間就可以上看$50M,是不可小覷的數字。

但是這些第二四分位數的新創會「挑戰你的耐心和信念」,得花更長時間才能夠轉虧為盈和順利併購退出,投資人在協助他們募資時只會收到風險資本家朋友一封又一封的婉拒信,不時面臨天人交戰的捫心自問:「真的要繼續挺下去嗎?」

但有一天「你會接到一個以數億美元價格併購一間公司的提案」,屆時一切都會變為值得。

我的風險資本相對短,還沒有機會看到這樣的苦盡甘來的故事,也許哪一天我能夠用更有效率的方式分配時間給不同的新創,但現在的我只能「手心手背都是肉」,像天下父母一樣對每個孩子都全心全力。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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