楊建銘專欄:退出的藝術(上)

2017-04-21 06:50

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思科在AppDynamics上市前夕硬生生地用37億美元的價格現金收購。

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退出的藝術。

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這標題看起來有點像韓劇,海報是穿著巴洛克風的俊美男女主角,作勢追打著對方;也可以是心靈雞湯類型書籍,書腰上印著「你還在糾結著斷捨離嗎?何不實現退出的藝術?」;又或是為了追求點擊率而硬套上的網媒標題,內文點開來才發現是在講四十代單身熟女的皮膚保養秘訣。

這個專欄當然三者都不是。

在風險資本的世界,退出(exit)指的是在埋頭努力多年後,新創的股票終於迎來流動性的出現,不管是在大型股票交易所初次交易,或被其他公司以現金或流動性高的股票所併購。

當退出發生時,創業家和風險資本家所持有的股票有機會部分或者全部轉換成現金。創業家可以帶家人到巴黎住半島酒店度假三個月,把房貸提前付清或換更大的房子,買一台特斯拉,在地中海買下一個小島,或乾脆蓋一座專屬於自己的人工島。風險資本家則把賣股換得的現金匯回到所管理的基金中,然後也許直接返還給基金投資人,又或者在基金的合約允許範圍內進行再投資。

在這裡我們看出退出對於創業家和風險資本家根本上的差別:對創業家來說,退出或多或少是一個後驗的結果,但對風險資本家來說,退出卻是一個先驗的必須(imperative)——如果一個投資機會讓人看不到未來退出的可能性,風險資本家就很難進行投資。

這是因為風險資本家作為GP(General Partners),與基金投資人(LP,Limited Partners)訂有基金的合約,基金週期通常明定為八年到十二年,風險資本家必須在基金週期前期進行多次資金請求(capital call),完成所有投資佈局,並在後期完成所有投資的退出變現,將賺得的現金返還給基金投資人。這是一個合約上的義務,沒有轉圜的餘地,也因此當風險資本家決定投資一家新創時,一定有思考到多年後這家新創退出的路徑。

乍看之下,這似乎是短視近利:如果這家新創是谷歌或者臉書,他們在上市(退出)後直到現在都持續為股東創造了高倍數的回報,為什麼不繼續持有,繼續為基金投資人增加回報?

臉書歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)
臉書歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)
谷歌歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)
谷歌歷史股價趨勢(擷取自Google Finance)

這背後的金融理論很簡單:每一種基金的專業管理人,其投資人之所以願意投資該基金,是基於該基金投資領域和方法論的預期風險回報特質,以及該專業管理人在這樣的投資領域和方法論中的專業和經驗。

以風險資本基金來說,基金投資人在選擇風險資本家時,思考的是該檔基金是針對哪個階段(種子輪?A輪?B輪?成長輪?),預期回報率為何,風險資本家是否在投資領域(軟體?硬體?人工智慧?矽谷?中國?東南亞?)具備專業知識和資源,是否已經建立起讓人信服的交易流,過往投資回報的表現如何⋯⋯等等。

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