楊建銘專欄:風險資本的統計學

2019-02-20 05:50

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作者分析,Upfront Ventures這樣的報告所做的數字分析,就是少數有意義的風險資本統計學,它讓我們產業的人員可以了解到整體資金流動的趨勢,又不會誤導我們採取錯誤的「從上到下」投資決策。(資料照,取自網路)

作者分析,Upfront Ventures這樣的報告所做的數字分析,就是少數有意義的風險資本統計學,它讓我們產業的人員可以了解到整體資金流動的趨勢,又不會誤導我們採取錯誤的「從上到下」投資決策。(資料照,取自網路)

「謊言有三種:謊言,該死的謊言,以及統計數字。」這是維多利亞時期英國首相迪斯雷里的名言——或最少是馬克・吐溫宣稱迪斯雷里說的。

一般人熟悉的建立在統計數字上的謊言,大多數來自於資料選擇偏差(data selection bias):只要原始資料數量夠龐大,任何人都能夠透過選取對自己的論點有利的樣本空間——也許是年代區間,也許是年齡範圍,也許是地理區隔,又或許是職業類別——來佐證自己的假說或者論點。事實上這也是川普和其支持者對於統計數字輕蔑的來源,正因為資料選擇如此容易被操弄,他們反過來支持非科學、純直覺的情緒論述,也讓川普一舉坐上總統寶座。

但在風險資本的世界中,統計數字的謊言——或者說使用上的風險——不見得來自於資料選擇偏差,更多來自於風險資本和新創在統計分佈上那驚人地高的偏度(skewness)。

如果我們拿對於傳統產業的證券分析做比對,一個特定產業在一個國家可能有五間上市企業在彼此競爭,他們的市佔率總合可能抵達整個市場的八成,他們的營收和獲利表現的加權平均幾乎就是產業的整體狀況。這五間企業中有的會優於整體狀況,有的會劣於整體狀況,但是優劣差距不會高達十倍或百倍,他們的市值也不會差到十倍或百倍。在這樣的產業中,拿這五家公司的各種營運數字試算出各種統計數字是有意義的,這些平均值、中位數和標準差可以協助證券分析師建立更有意義的估值模型,讓投資人做出更有根據的投資決定。

風險資本的世界卻完全相反。以傳統的風險資本基金假設為例,如果一支基金投資二十間公司,其中一間的回報會返還整支基金,另外兩間會讓整支基金回報到達兩倍,剩下十七間則會倒閉導致血本無歸,在這種高偏度(highly skewed)的樣本空間中,計算這二十間公司的統計數字(募資金額、募資時間、員工人數、執行長薪水、辦公室大小、廁所數目⋯⋯等),用膝蓋想也知道是沒有意義的。

風險資本基金投資的新創如此,風險資本基金本身也是如此。因為同樣是$250M等級的基金,紅杉資本和Founders Fund為投資人的回報最少五倍,甚至可能到十倍,但市場上八成的基金卻只能勉強返還本金給投資人,回報率0%就要偷笑了。這種高偏度的樣本空間裡,統計風險資本基金的「平均」金額和「平均」回報,幾乎不具備任何意義。

 

尤有甚者,就算根據這些統計數字投資人判斷出應該採取的投資策略也沒用——因為他們仍然不見得「看得到」投資機會,事實上有時候就算「看得到也吃不到」。

就算投資人在2005年判斷出應該投資$500k到最優秀的社群網路新創並且佔股10%,他們也不會知道有一個交不到女友的哈佛輟學生寫了叫做TheFacebook.com的網站——這是「連看都看不到」。

同樣的,就算機構投資人裡的菜鳥分析師努力分析後,計算出配置5%總資產到排名前10%的風險資本基金才能達到風險回報最佳化,像紅衫或KPCB這樣頂尖風險資本管理公司的基金根本都是供不應求,應付既有LP的投資需求就已經不夠額度了,根本沒興趣接下新的LP——這是「看得到但吃不到」。

「這幾年我們多次嘗試聯絡Index Ventures要談投資他們的基金,但他們總是婉拒,連半小時電話會議都沒興趣。」一間日本知名財閥企業的CVC負責人曾這樣跟我說。

所以一個數學能力優異的分析師可以下載PitchbookCrunchbase之類的付費資料庫,建立龐大而互相連結的試算表,建立出各種分析圖表,對於其公司或者機構是否能在這個產業取得成功,關係可以說是微乎其微。

但若真是如此,為什麼還是有這麼多供應商兜售著這些資料庫?為什麼在這些供應商的客戶清單上還是可以看到許多頂級風險資本公司和知名LP的名字?

說穿了這些資料庫有市場,很大一部分是跟金融機構LP在投資風險資本基金或者新創的過程中,仍然必須遵守謹慎投資原則(prudent investment rule),必須留下詳實分析佐證投資決定有關。因此在風險資本公司募資和LP投資風險資本基金跳探戈的過程中,這些其實與最終投資績效關係不大的數字,仍然會處處浮現在募資說明書和投資決議文件中。

換句話說,這些數字是讓已經取得互相信任、決定進入合作關係的投資和被投資兩造雙方,當被他們各自的相關權益人(投資人或股東)追問時,能夠出示的「客觀」數字。

實作上來說,不會有任何真正的LP或者風險資本家真的是從上到下(top-down)分析完數字後,才決定投資策略的。大家都是苦幹實幹地從下到上(bottom-up),積極建立人脈網絡和自己做為投資人的名聲,來讓自己有機會投資到最有潛力的新創以及正在崛起中的風險資本家。

講了這麼大一串、打了一管特大號的預防針後,我們要來看看一份少見的有用的風險資本統計數字彙整,就是最近在風險資本圈廣為轉載、由Upfront Ventures管理合夥人Mark Suster發表的〈為何種子輪投資在衰退中?

光看這個標題讀者可能會有點詫異,不論從什麼角度來看,過去幾年風險資本投資的成長幾乎是不爭、避無可避的事實,好像跟「衰退」扯不上關係?但事實上同樣作為主力為種子輪的投資人的我們,的確有感覺到種子輪投資的熱度不若三年前或四年前,金額和估值也都略有縮水,同時間大型晚期新創在軟銀願景基金和避險基金投資人的抬轎下,卻募得越來越驚人的鉅額輪。

美國新創投資金額趨勢。(擷取自Upfront Ventures報告、原始資料來自Pitchbook NVCA Venture Monitor)
美國新創投資金額趨勢。(擷取自Upfront Ventures報告、原始資料來自Pitchbook NVCA Venture Monitor)

美國新創投資金額趨勢(擷取自Upfront Ventures報告、原始資料來自Pitchbook NVCA Venture Monitor)

上面是Upfront Ventures根據Pitchbook NVCA Venture Monitor最新一季的資料整理出2013年到2018年的美國新創投資金額趨勢。可以看到總金額雖然從$48B持續成長到$131B,但這些成長大多數來自於金額超過$50M的成長資本(growth capital,土黃色),相較之下總金額低於$5M以下、可歸屬於種子輪投資的金額則基本上是持平在$7B到$8B之間的。

如果我們僅僅用分析統計數字的角度來看,這份簡單的資料可能會導致下面幾類意見:

(一)成長資本蓬勃發展,因此應該投資成長資本期,避開種子期

(二)成長資本資金湧入過多,資產價值應該已經被高估,應該避開成長資本期

(三)種子期總金額變化不大,考慮到新創在各領域都蓬勃發展,種子期的相對機會應該是更多的

⋯⋯等看起來都很有道理的分析,似乎也都可以做為訂定投資策略的參考,但這些意見最終都沒有意義,因為他們都沒有考慮到風險資本最基本的特色:撐過$5M以下種子輪的新創才能去募$5M到$50M的傳統風險資本輪(按照Upfront Ventures報告的定義是有佔董事會席位的),然後這些募到$5M到$50M傳統風險資本輪的新創才有機會去募$50M以上的成長資本輪。

換句話說,2018年落在土黃色區域(成長資本)裡的這些新創,在2015年到2017年可能是落在綠色區域(傳統風險資本),更早之前在2013年到2016年可能是落在藍色區域(種子)——前述那些切片式的線性分析完全沒有考慮到新創是無法短進短出的多年期金融資產,比較「同一年」裡各種募資輪階段的相對大小是沒有太大意義的。

但是Upfront Ventures報告點出了這張圖表一個很重要的意涵:種子期投資(低於$5M)的停滯或甚至微幅衰退,主要是因為傳統風險資本輪($5M~$50M)也沒有大幅成長的關係。從上圖看來,綠色的部分從2014年以來就幾乎都穩定不變,這表示種子輪投資的新創就算總金額成長,一兩年後馬上就遇到並沒有成長的傳統風險資本輪,無法繼續募資導致大量倒閉,信號回饋到種子輪投資者那端,後者當然也就縮手以對。

傳統A輪和B輪風險資本之所以沒有太大成長,跟風險資本管理公司合夥人的時間限制有關。A輪和B輪投資人多半會爭取較高的持股比率,同時要求董事會席位。這表示A輪和B輪投資人投資公司的數量多半比種子輪少,因為出於時間和精力的限制,一位合夥人能夠負擔的董事席位總數量是有限的,因為這個階段的董事工作遠遠不只是監督管理階層,還得提供各種策略建議,協助招聘外部董事會成員以及高階主管,任務非常繁重。

換句話說A輪和B輪的限制因素不是資本,而是風險資本家的人力。這點和成長資本期非常不同,已經進入成長期的大型後期新創,多半有明確的單位經濟和市場擴張性,成長資本期投資人可以採取較為被動的姿態,就算要求董事席位大多也只是被動性監督,無需主動協助經營。

美國新創投資階段趨勢。(擷取自Upfront Ventures報告)
美國新創投資階段趨勢。(擷取自Upfront Ventures報告)

從另外一個角度來說,與其說種子投資和傳統風險資本階段金額成長有限,不如說成長資本是一個全新出現的新創投資階段。如上圖所示,成長資本投資大幅增長其實是取代了新創原本應該上市募資的階段,從軟銀願景基金、避險基金或私募基金募得的鉅額輪,基本上就是一種「私募IPO」:參與投資的都是大型金融機構法人,募資過程也和路演很像,唯一差別是股票上市交易還要再等上幾年而已。

總合來說,過去幾年我們所目睹的成長資本投資大爆發,種子投資卻持平或甚至萎縮的現象,正確的解讀應該是如果定義風險資本產業為種子投資和傳統A 輪以及B輪,那麼總投資金額其實大約持平或者微幅成長。只是因為成長資本之類的新玩家帶著大量的投資金額進入市場,取代了原本屬於IPO的市場,導致整個「風險資本」投資看起來大幅成長,才導致「種子投資」看起來成長不如預期的感覺。

像Upfront Ventures這樣的報告所做的數字分析,就是少數有意義的風險資本統計學,它讓我們產業的人員可以了解到整體資金流動的趨勢,又不會誤導我們採取錯誤的「從上到下」投資決策。

而Upfront Ventures大方地免費分享分析結果,更證明了這個產業裡的統計分析,不管再有道理或再讓人驚嘆,都改變不了誰有投資機會(access to deals)、誰沒有的事實,因此他們完全不擔心自己的「智慧」被別人竊取。

這一點大概是華爾街眾多建立著龐大的試算表、製作著精美圖表的股票分析師永遠都無法理解的吧⋯⋯

*作者為現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。

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