楊建銘專欄:風險資本的統計學

2019-02-20 05:50

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美國新創投資金額趨勢。(擷取自Upfront Ventures報告、原始資料來自Pitchbook NVCA Venture Monitor)
美國新創投資金額趨勢。(擷取自Upfront Ventures報告、原始資料來自Pitchbook NVCA Venture Monitor)

美國新創投資金額趨勢(擷取自Upfront Ventures報告、原始資料來自Pitchbook NVCA Venture Monitor)

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上面是Upfront Ventures根據Pitchbook NVCA Venture Monitor最新一季的資料整理出2013年到2018年的美國新創投資金額趨勢。可以看到總金額雖然從$48B持續成長到$131B,但這些成長大多數來自於金額超過$50M的成長資本(growth capital,土黃色),相較之下總金額低於$5M以下、可歸屬於種子輪投資的金額則基本上是持平在$7B到$8B之間的。

如果我們僅僅用分析統計數字的角度來看,這份簡單的資料可能會導致下面幾類意見:

(一)成長資本蓬勃發展,因此應該投資成長資本期,避開種子期

(二)成長資本資金湧入過多,資產價值應該已經被高估,應該避開成長資本期

(三)種子期總金額變化不大,考慮到新創在各領域都蓬勃發展,種子期的相對機會應該是更多的

⋯⋯等看起來都很有道理的分析,似乎也都可以做為訂定投資策略的參考,但這些意見最終都沒有意義,因為他們都沒有考慮到風險資本最基本的特色:撐過$5M以下種子輪的新創才能去募$5M到$50M的傳統風險資本輪(按照Upfront Ventures報告的定義是有佔董事會席位的),然後這些募到$5M到$50M傳統風險資本輪的新創才有機會去募$50M以上的成長資本輪。

換句話說,2018年落在土黃色區域(成長資本)裡的這些新創,在2015年到2017年可能是落在綠色區域(傳統風險資本),更早之前在2013年到2016年可能是落在藍色區域(種子)——前述那些切片式的線性分析完全沒有考慮到新創是無法短進短出的多年期金融資產,比較「同一年」裡各種募資輪階段的相對大小是沒有太大意義的。

但是Upfront Ventures報告點出了這張圖表一個很重要的意涵:種子期投資(低於$5M)的停滯或甚至微幅衰退,主要是因為傳統風險資本輪($5M~$50M)也沒有大幅成長的關係。從上圖看來,綠色的部分從2014年以來就幾乎都穩定不變,這表示種子輪投資的新創就算總金額成長,一兩年後馬上就遇到並沒有成長的傳統風險資本輪,無法繼續募資導致大量倒閉,信號回饋到種子輪投資者那端,後者當然也就縮手以對。

傳統A輪和B輪風險資本之所以沒有太大成長,跟風險資本管理公司合夥人的時間限制有關。A輪和B輪投資人多半會爭取較高的持股比率,同時要求董事會席位。這表示A輪和B輪投資人投資公司的數量多半比種子輪少,因為出於時間和精力的限制,一位合夥人能夠負擔的董事席位總數量是有限的,因為這個階段的董事工作遠遠不只是監督管理階層,還得提供各種策略建議,協助招聘外部董事會成員以及高階主管,任務非常繁重。

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