楊建銘專欄:主動調降估值:投降輸一半?

2016-05-20 06:50

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有時候募資完成時的估值,純粹是一方願打一方願挨。

有時候募資完成時的估值,純粹是一方願打一方願挨。

在過去兩年的大好氛圍中,巨額輪募資案和全新的獨角獸估值此起彼落,頻率高到新聞文章內容看起來都像是蹩腳的新聞產生器所撰寫的。隨著今年募資景氣的反轉,我們自然而然看到越來越多落井下石的報導,新創裁員新聞週週見報,股價下修的募資輪也多半紙包不住火,資金斷鏈而賤價出售者時有所聞⋯⋯

在所有落井下石的新聞中,最有趣的一種其實是由投資人主動調降手上新創的估值,例如最近匯豐銀行主動調降印度新創Zomato的估值為五億美元

根據印度時報引用匯豐銀行的券商報告,這隻提供使用者餐廳情報的印度獨角獸「很早進入二十三個市場,但沒有一個市場開始獲利⋯⋯我們做了折扣現金流(DCF、Discounted Cash Flow)的估值分析,認為公司現在價值應該是其前一輪估值十億美元的一半。」

首先值得注意的是「折扣現金流(DCF)」估值分析這個平常不太出現在風險資本新聞中的名詞。DCF其實是所有金融估值法的骨幹,首先我們預測公司、計畫或者投資案未來生命週期中所有的淨現金流入和流出,然後根據這些現金流相對的風險水位賦予合適的折扣率,計算出它們的現值,最後將所有現值加總後得到估值。和各種簡化過的倍數估值法(multiples)比起來,DCF代表的是金融基本面估值的核心:一個公司、計畫或者投資案真正的價值只會來自於未來預期的現金流,任何的預期現金流都能夠賦予一個現在價值。

但DCF卻很少在新創的新聞中被提及,原因很簡單:大部分的新創就算到了上市都還無法產生正向的自由現金流,因此採用DCF要產生有意義的(正的)價值的話,可能得預估二十年以上——那麼遠的未來,光是爭論要怎麼預估就沒完沒了,募資時的實作上意義有限,所以新創的估值談判往往就朝簡單的倍數估值法靠攏,不管是根據營收、使用者數量或者交易數量,只要有足夠多的風險資本家根據類似的倍數估值法去評估某個領域的新創們,交易就比較容易完成,紙面的估值也會得到一時的「市場」認可,儘管這個市場的買方可能不過就是幾間風險資本基金、私募基金和其他投資機構等有限數量的玩家所組成的。

也因為新創估值困難,所以大部分的時候估值的討論都只有在進行新一輪募資時才會浮現,而且討論的出發點也是為了買賣雙方的討價還價,不見得真的是要找出該新創當時的「真正價值」。有時候募資完成時的估值,純粹是一方願打一方願挨,跟畢卡索畫作拍賣價格的決定過程不見得有很大的差別。因此投資新創的這些風險資本家們,平常沒事不會重新計算手上新創的價值。

但問題來了:如果Zomato並沒有正在募一輪新的資金,為什麼匯豐銀行的券商報告要主動下修Zomato估值,而且還大動干戈地抬出DCF估值分析法來?難道這一行也有周星馳那「投降輸一半」的遊戲規則?

追本溯源,這種最近出現的新現象和筆者在《風險資本和私募基金的地殼夾擠》一文中所提到的非風險資本家跨界進行風險投資有關。

傳統上富達國際、淡馬錫和老虎國際這些屬於資產管理公司,他們根據將資產託付給他們管理的投資人的回報需求和風險承受能力,去設計並管理投資組合。傳統上投資組合希望部分曝險於風險新創,資產管理公司會選擇將部分資產配置到風險資本基金中,由專業的風險資本家管理投資。

如果是這種傳統的配置方式,基本上基金部位的估值是完全交由風險資本家,通常只有在風險基金中出現各種新的募資輪時,基金的估值才會更新。而資產管理公司在配置資產到風險基金時,就已經接受這個投資是低流動性(閉鎖七到十年)而高風險的事實,對於基金部位價值的波動並沒有太多動輒得咎的必要。

但這一波新創浪潮中,越來越多資產管理公司透過「直接投資新創公司」來達到對風險新創的曝險水位,這主要是因為低利環境下資本越來越難以輕鬆取得好的獲利,為了符合客戶的回報要求,資產管理公司只好「挺而走險」直接投資大型新創公司,冀求所節省下來的基金管理費和分紅,可以讓他們的曝險部位產生夠高的回報。

但不同於屬於私募領域的風險資本基金,資產管理公司是受到證管會各種規範的,其中一項就是投資組合價值的合理和適時更新。像是上市股票和美國公債這種流動性高的資產,每天都有新的價格出現,投資組合所持有的部位也得合理更新價值。至於像私募股權這種流動性極低的資產,資產管理公司必須負起責任自我監督,如果出現明顯會大幅影響價值的證據,就算市場上沒有產生新的交易價格,資產管理公司也必須以某些估值方式來更新估值。

這也是為何從新創景氣反轉以來,我們已經看到多起這種「投降輸一半」的投資人主動調降估值的新聞,最引人注目的就是去年底富達國際主動把手中持有的Snapchat股票價值打七五折,這是為了符合規定,並非富達國際多麼高風亮節,這也是為什麼Snapchat其他的風險資本投資人半句話都不吭一聲,因為他們並沒有受到像富達國際那樣嚴謹的證管會監管。

但匯豐銀行的券商部門並非Zomato的投資者,為什麼要在券商報告中大砍Zomato估值呢?

我手上沒有太多印度新創市場的資料,但合理的推測是:這一波新創浪潮,在印度大概和中國一樣,變成券商或投資銀行主動向大型客戶兜售新創股票的詭異現象。券商或投資銀行促成這樣的生意是為了賺手續費,新創作為賣方對他們來說或多或少是一時的客戶,其證券買方客戶卻是一世的——新創起起落落,需要配置大量金融資本的買方客戶變化性卻不大,如果券商或投資銀行不根據一定的準則對客戶保持誠實,客戶遲早大量出走,沒了買方客戶,任何券商或投資銀行大概也就沒生意可以做了。

總結來說,匯豐銀行的券商部門大概有太多客戶透過他們投資了後期新創的股票,就算主動下修估值對他們短期來說似乎是利空,但為了長期客戶關係著想,可能是最接近「投降輸一半」的一種策略。

那這裡面誰是輸家呢?當然是新創本身以及風險資本家,只是他們也怪不了別人——如果自己能早早產生正向營運現金流,就能夠早一點公開上市或者出售給大公司,不用淪落到老是要看這些「仲介」的臉色募資。

這世界上所有的事情,終究是願打願挨、後果自負哪!

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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