在過去兩年的大好氛圍中，巨額輪募資案和全新的獨角獸估值此起彼落，頻率高到新聞文章內容看起來都像是蹩腳的新聞產生器所撰寫的。隨著今年募資景氣的反轉，我們自然而然看到越來越多落井下石的報導，新創裁員新聞週週見報，股價下修的募資輪也多半紙包不住火，資金斷鏈而賤價出售者時有所聞⋯⋯
在所有落井下石的新聞中，最有趣的一種其實是由投資人主動調降手上新創的估值，例如最近匯豐銀行主動調降印度新創Zomato的估值為五億美元。
根據印度時報引用匯豐銀行的券商報告，這隻提供使用者餐廳情報的印度獨角獸「很早進入二十三個市場，但沒有一個市場開始獲利⋯⋯我們做了折扣現金流（DCF、Discounted Cash Flow）的估值分析，認為公司現在價值應該是其前一輪估值十億美元的一半。」
首先值得注意的是「折扣現金流（DCF）」估值分析這個平常不太出現在風險資本新聞中的名詞。DCF其實是所有金融估值法的骨幹，首先我們預測公司、計畫或者投資案未來生命週期中所有的淨現金流入和流出，然後根據這些現金流相對的風險水位賦予合適的折扣率，計算出它們的現值，最後將所有現值加總後得到估值。和各種簡化過的倍數估值法（multiples）比起來，DCF代表的是金融基本面估值的核心：一個公司、計畫或者投資案真正的價值只會來自於未來預期的現金流，任何的預期現金流都能夠賦予一個現在價值。
但DCF卻很少在新創的新聞中被提及，原因很簡單：大部分的新創就算到了上市都還無法產生正向的自由現金流，因此採用DCF要產生有意義的（正的）價值的話，可能得預估二十年以上——那麼遠的未來，光是爭論要怎麼預估就沒完沒了，募資時的實作上意義有限，所以新創的估值談判往往就朝簡單的倍數估值法靠攏，不管是根據營收、使用者數量或者交易數量，只要有足夠多的風險資本家根據類似的倍數估值法去評估某個領域的新創們，交易就比較容易完成，紙面的估值也會得到一時的「市場」認可，儘管這個市場的買方可能不過就是幾間風險資本基金、私募基金和其他投資機構等有限數量的玩家所組成的。
也因為新創估值困難，所以大部分的時候估值的討論都只有在進行新一輪募資時才會浮現，而且討論的出發點也是為了買賣雙方的討價還價，不見得真的是要找出該新創當時的「真正價值」。有時候募資完成時的估值，純粹是一方願打一方願挨，跟畢卡索畫作拍賣價格的決定過程不見得有很大的差別。因此投資新創的這些風險資本家們，平常沒事不會重新計算手上新創的價值。
但問題來了：如果Zomato並沒有正在募一輪新的資金，為什麼匯豐銀行的券商報告要主動下修Zomato估值，而且還大動干戈地抬出DCF估值分析法來？難道這一行也有周星馳那「投降輸一半」的遊戲規則？
追本溯源，這種最近出現的新現象和筆者在《風險資本和私募基金的地殼夾擠》一文中所提到的非風險資本家跨界進行風險投資有關。 （相關報導： 楊建銘專欄：風險資本的決勝關鍵：交易流 ｜ 更多文章 ）
傳統上富達國際、淡馬錫和老虎國際這些屬於資產管理公司，他們根據將資產託付給他們管理的投資人的回報需求和風險承受能力，去設計並管理投資組合。傳統上投資組合希望部分曝險於風險新創，資產管理公司會選擇將部分資產配置到風險資本基金中，由專業的風險資本家管理投資。
