楊建銘專欄:鐵的紀律之追加投資

2016-10-14 06:50

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Paypal創辦人彼得提爾(Peter Thiel)是臉書創辦人祖克伯的長期夥伴。(資料照/吳逸驊攝)

Paypal創辦人彼得提爾(Peter Thiel)是臉書創辦人祖克伯的長期夥伴。(資料照/吳逸驊攝)

我常常跟創業家說,選擇投資人要比選擇未來的伴侶謹慎,因為真正的風險資本家和新創的合作關係往往會比一些短命的婚姻長很多。以臉書來說,馬克・祖克柏在2004年創立, 2005年彼得・提爾成為第一個外部投資人,就近輔佐、導引祖克柏直到2012年臉書上市,至今仍然擔任臉書董事會成員。

這個長期關係有很多面向,其中一個面向是許多首次創業家所不知道的:追加投資(follow-on investment)。

在公開市場買股票,要買多少,何時買,買多少次,都是看投資人自己的自由意志。在私募市場(包含新創股權投資),這些自由意志並不存在,所有的股權認購都是必須與包含創業團隊和既有股東在內的多方相關人員交涉談判,而且受到許多為了避免利益衝突而誕生的市場規則所限制。

以追加投資來說,大多數投資人在第一次投資一家早期新創後——稱為初次投資(first ticket)——針對成長順利的新創都會希望在一定時間後追加投資。這是因為早期新創的風險非常高,在早期簽下第一張金額較小的支票後,投資人就可以以股東身份較深入地和新創合作,有後多時間可以更了解團隊,近距離觀察市場對於產品或服務的反應,如果之後發現新創的確是以夠快的速度往正確的方向成長,這時候追加投資僅管股價會變高,能取得股份變少,但是風險下降得可能更多,也能投資較多金額,因此整體來說追加投資可能比初次投資影響回報金額更劇烈。

但是就像我前面說的,追加投資並非現有投資人自己願意就能夠隨時隨地追加,新創的募資主要是由創辦人主導推動,創辦人也會希望帶進更多更好的投資人,讓他們以更適當的金額加入新的一輪,新的投資人可能也會不想讓舊的投資人追加投資⋯⋯等等,因此傳統上對於追加投資有興趣的投資人,通常都會在合約中加入Pro-rata right,以確保自己再下一輪中有權利進行追加投資以保有自己的股份百分比。

但是現有投資人並不會全面性地追加投資,只會針對成長符合或者超越預期的新創進行追加投資,在這裡我們會看到風險資本基金合夥人和其他不同類型的風險投資人——自有資金、企業投資部門等——的最大差別:追加投資的紀律(discipline)。

作爲投資組合理論中資產類別(asset class)的一種,風險資本基金和其他金融資產類別一樣,都必須有紀律地管理,以在風險和預期回報上取得適當的平衡。

管理風險資本基金的合夥人(GP, General Partners)們在募資時,會向基金的投資人(LP, Limited Partners)提出私募招股說明書(PPM, Private Placement Memorandum),裡面詳載了關於基金的操作的各種規則,其中包含了追加投資的規劃。

我們可以假設有一隻基金金額為$50M,同時基金將保留60%金額給追加投資,只有40%金額是初次投資。如果這隻基金初次投資設定在以種子輪為主,平均金額為$500k,那麼,那麼它在投資期間可以投資的種子期新創數量就會是:

       $50M × 40% / $500k = 40家

接著它在PPM中會進一步說明它預計針對這40間裡表現較好的的新創進行平均金額為$2.5M的A輪追加投資,因此他可以追加投資的新創數量就會是:

       $50M × 60% / $2.5M = 12家

換句話說,原本40家的新創將有30%有機會拿到追加投資。

換句話說,當一間種子新創取得這家基金的首次投資$500k時,他們取得的不只是$500k的現金,還有30%機率可以取得$2.5M的追加投資,相當於他們取得的投資金額為(不考慮時間遞延造成的折扣率):

       $500k + 30% × $2.5M = $1.25M

上面$1.25M這個數字跟把整隻基金平均分散給40家新創是一樣的數字(當然)。但這裡點出一個重點:如果一個專業風險資本基金願意初次投資一家新創的金額,和一個非風險基金所提出的金額是一樣的,風險資本基金的提案其實代表的是比天使更高的金額,因為它代表著可能的追加投資,這樣的追加投資是由GP和LP之間的基金合約和PPM所制約的。

相較之下,不管是有錢的個人投資人,或者以控股公司的資產負債表上的現金投資的投資人,乃至於大多數的企業投資部門,都沒有這樣明文的追加投資的紀律。所謂的沒有紀律,指的不是它們不會進行追加投資,而是他們投不投,或者投多少,怎樣投,通常沒有明文的規定,而且嚴重受到主導者本身狀況的影響:個人投資人的財務狀況、控股公司剩餘的現金量、企業策略的變化等。

這也是為什麼我總是告訴創業者,如果能取得風險資本基金的投資就應該接受,不能老是不斷地跟天使或者個人投資人募著可轉債,延遲和風險資本基金打交道。因為同樣的金額,風險資本基金的錢代表的不只是可能的各種硬性或軟性資源,還有這個追加投資的可能性。

同樣地,這也是為什麼風險資本基金通常不喜歡和同行以外的投資人共同投資,因為如果下一輪來了,前一輪跟自己一樣擁有Pro Rata Right的個人投資人突然因為任何非專業的原因決定不跟投了,會擾亂這一輪的募資進度,增加新創的營運風險。

我們最近就有一個兩年前投資的公司,在募A輪時遇到一個現有股東兩手一攤說沒錢了,不會執行Pro-Rata Right,造成本輪募資小小的亂流。這個投資人甚至不是隨便路邊找來天使投資人,而是算矽谷還滿有名的控股公司型早期投資人。讓創辦人和其他股東更生氣的是,前一輪只是個Bridge輪,本來應該是很簡單的合約,是這個投資人堅持要Pro-Rata Right,當初才加入Pro-Rata Right的條款。結果現在時間到了,公司要進下一輪了,這個投資人卻兩手一攤說沒錢不投,這是不可能發生在專業的風險資本基金上的,因為會重創GP的信譽。

另外一個關於追加投資必須要知道的事情:風險資本基金原則上無法連續兩輪都領投。如果前一輪是共同投資,這一輪的追加投資有可能領投,如果前一輪已經領投了,這輪創辦人就得另外找一個領投者,基金只能共同投資。

這是因為領投的投資人通常是負責和創辦人交涉估值和其他重要細節的,如果一個基金在GP的管理下自己輪輪領投,就會產生GP自己作價的道德風險,所以已經領投過的基金,通常下一輪得讓別的基金接手領投議價,以維持股價基本的客觀性,保護LP的利益。

總結來說,不管在任何階段,創辦人考慮投資人時絕對不能忘記把對方可能的追加投資列入考慮,大部分的風險資本家也都願意讓新創知道他們大概會有多少機率進行下一輪,甚至下下輪的追加投資。

如果考慮到這個追加投資的機率是可以靠自己作為創業家的努力去提高的,那我還真不曉得創業家有什麼理由要選擇專業風險資本基金以外的投資人。

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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