楊建銘專欄：賣票也能賣成獨角獸之Eventbrite上市申請書

我最早開始使用Eventbrite時，對於這個活動票務（event ticketing）新創的服務雖然感到滿意，但作為一個風險資本家，我當時看不出這樣的生意的防禦力（defensibility）在哪裡。

一般來說交易平台型的新創會有很強的網絡效應（network effect），有更多的買家就會有更多的賣家，有更多的賣家就會有更多的買家，因此最先抵達臨界質量的就會成為贏家，接下來說誇張點就是躺著賺——早些年的電子海灣，近年的Airbnb都是典型的透過網絡效應在各自的市場抵達獨佔地位，然後就無需特別創新地躺著賺。

但是Eventbrite乍看之下雖然也有賣家（活動主辦者）以及買家（活動參加者），但是買家並不會主動上Eventbrite去尋找賣家的商品（活動）。絕大多數的時候，都是主辦者透過電子郵件或者網路廣告和可能的參加者聯絡，參加者透過郵件或者廣告裡提供的連結，前往Eventbrite的網站或者使用APP登記參加活動，並視付費與否情形進行結帳。既然活動參加者不會主動上Eventbrite找活動參加，就無所謂網絡效應，不會因為Eventbrite有很多賣家，買家閒閒沒事逛就會去看看網站；既然知道買家不會上Eventbrite網站找活動參加，賣家也就沒理由一定要交給Eventbrite處理自己的票務，任何類似服務的供應商都可以。換言之，Eventbrite乍看之下是個平台生意，但仔細檢視就會發現並不存在網絡效應，直覺上不管做多大都會被抄襲和低價競爭掉。

然後透過Eventbrite報名過幾次付費和免費活動後，有一天滑手機時收到一個我非參加不可的活動的信件，信裡面要求使用另一個APP報名時，我不自覺口出三字經——那一瞬間我突然懂了：Eventbrite的生意不是靠平台或網絡效應建築防禦力，而是靠使用者慣性，或者換個炫一點的說法「使用者經驗摩擦力」（user experience friction）。 （相關報導： 楊建銘專欄：基金管理費也要資源回收？ ｜ 更多文章 ）

活動參加者雖然不在乎用什麼樣的票務平台來參加活動，但如果為了參加這個活動被迫下載新的票務APP，建立新帳戶或者授權又一個不明來路的APP使用自己的谷歌或者臉書帳號，甚至得提供信用卡或者Paypal帳號資料，然後必須保留這個APP最少直到參加活動結束（因為購票證明或者QR碼在APP裡面），然後下次有別的活動使用這個APP不知道又要等到民國幾年⋯⋯一想到這些，該參加者參加活動的意願可能就會動搖，主辦者失去這筆生意的機率也大幅提高。如果想清楚這一點，活動主辦者就不會因為一個活動票務服務比Eventbrite收費便宜而使用它們，而會寧願使用Eventbrite。

時間快轉到現在，這家成立於2006年、總募資金額超過三億美元、投資人包含紅杉資本的精實新創終於申請上市了，預定新募金額兩億美元。雖然跟我們Hardware Club投資的領域完全無關，但回想起當初那個頓悟時刻，抱著單純的好奇心我忍不住還是爬了一下他們的S-1表格。

首先以整體經營概況來說，在上市申請書中Eventbrite表示他們在2017年總共協助七十萬個活動主辦者（creators）舉辦了超過三百萬場活動，發出了超過兩億張門票。換句話說平均每個主辦者去年主辦了4.3場活動，每場活動透過Eventbrite發出的門票數量平均為68張左右。

透過這些流量，Eventbrite在2017年總營收約為兩億美元左右，乍看之下似乎每一張門票可以產生一美元的營收。但要注意到的是，如果活動本身是免費的話，Eventbrite並不會收取費用。如果是收費活動，Eventbrite收取的費用原則上是每張票$0.99外加票價的1%價值（最高到$19.95為止），另外Eventbrite也收取3%的支付系統處理費用。

根據公司的說法，免費活動免收費用的策略，一直都是Eventbrite爭取活動主辦者最佳的工具：「⋯⋯許多主辦者一開始用我們的平台舉辦免費活動，然後慢慢進化成付費主辦者。」換句話說，Eventbrite採取的是精實新創典型的Freemium定價策略。

事實上根據官方公布的資料，過去兩年的付費票券各為四千四百萬張和七千一百萬張，各自產生了一億三千萬美元和兩億一千萬美元的營收，年成長率換算下來平均一張票產生的營收是三美元左右，我們可以因此倒推在Eventbrite上的付費活動平均票價大約是五十美元左右：

（$3.00−$0.99）÷（1%＋3%）＝$50

另外，前面說到Eventbrite收費是$0.99基本費用加上票價1%以及3%支付系統費用，乍看之下這表示真正進到Eventbrite口袋裡的平均每張票$3左右的營收裡頭，只有$1.5是跟票務相關的，另外$1.5是要轉付費給支付系統業者。如果真是這樣，Eventbrite的毛利率一定得低於50%，尤其考慮到去年發出的兩億張門票中，只有七千萬張是付費的，另外那一千三百萬張免費票的營運成本也得一併負擔。

但是上表中的毛利率分析中，我們看到公司的毛利率其實約為六成左右，這是因為其實Eventbrite連支付系統都是自己做的，事實上根據他們的上市申請書，平台產生的營收有九成是透過內部的支付處理系統處理的。這也是為什麼他們的毛利率可以來到六成水準，因為屬於支付系統費用的那一半營收也貢獻了相當毛利，並不是轉手全額支付給第三方供應商。

換言之，説Eventbrite是一家票務公司只說對了一半，考慮到這間公司有一半營收來自於自家支付系統所收取的支付系統處理費用，Eventbrite其實是半家金融新創！

所以到頭來這家半票務半金融的合成（獨角）獸到底賺不賺錢呢？

上表為Eventbrite過去兩年的損益表，可以看到在扣除各種營運費用後，過去兩年仍然處於虧損狀況，金額各約在四千萬美元左右。

「所以又是一家虧損連連的精實新創獨角獸要上市套現，不是嗎？」 （相關報導： 楊建銘專欄：基金管理費也要資源回收？ ｜ 更多文章 ）

本專欄的長期讀者應該已經猜到：要看這種高速成長的新創賺不賺錢，該看的是EBITDA（稅、息、折舊攤提前獲利）以及自由現金流（Free Cash Flow），不是會計獲利（或損失）。

從上表可以看出，不管是EBITDA或者自由現金流，都已經呈現大幅轉正的趨勢，公司未來為投資人創造價值的潛力相當的高，這個上市案是很紮實的投資機會。

所以如果EBITDA和自由現金流都是正面的趨勢，為什麼會計損失還是高居不下呢？一如過往許多的新創上市案一樣，關鍵在於營運支出中與員工股票相關的非現金支出。

在前面的損益表中，我們看到2007年一般以及行政費用（G&A，General & Administrative）佔營收比例高達33.5%，比業務及市場費用（S&M，Sales & Marketing）的27.4%還高，這是因為這部分的主管和員工的股票薪酬產生了將近六百萬美元的會計（非現金）支出。事實上Eventbrite將股票薪酬產生的會計支出分配在銷貨成本、研發、業務、市場、一般及行政費用上，2017年總金額高達將近一千一百萬美元，佔年度會計損失將近三成。股票薪酬的影響與現金無關，而是股東權益的稀釋，因此未來這部分的會計支出對股東價值的影響，要看公司市值而定。簡單計算的話，如果以公司2014年的私募估值十億美元來算，一千一百萬美元大概佔公司市值的1.1%左右，這1.1%也是對於其他股東的稀釋衝擊，與其說是公司損失，不如看成應得的年度獲利（或者損失）會少一點，不是什麼值得大書特書的事情。

最後照慣例讓我們來看看誰準備發財了。上表是Eventbrite主要股東，可以看到前兩大外部股東避險基金巨頭 Tiger Global以及紅杉資本各自擁有約20%左右，共同創辦人兼執行長Julia Hartz與夫婿Kevin Hartz共同持有約17%，以一家已經成立十二年、對外募資超過三億美元的公司來說，算是滿健康的股權分佈。

以Eventbrite這次兩億美元的上市申請來說，考慮到自由現金流已經轉正，營收持續大幅成長中，毛利率也似乎正在微幅上升，和之前的十億美元私募估值比起來，我們可以保守估計市值應該可以超過二十億美元，雖然稱不上是超級全壘打，但是不管是創辦人或者主要投資人，應該都可以滿載而歸。 （相關報導： 楊建銘專欄：基金管理費也要資源回收？ ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。