楊建銘專欄:槓桿收購特斯拉之門口沒有野蠻人

2018-08-15 05:50

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特斯拉的執行長馬斯克7日放話將把公司私有化,消息一出,特斯拉股價立刻從$340左右大漲11%來到$380左右。(資料照,美聯社)

特斯拉的執行長馬斯克7日放話將把公司私有化,消息一出,特斯拉股價立刻從$340左右大漲11%來到$380左右。(資料照,美聯社)

唸MBA的時候,我一度很著迷於研究槓桿收購(LBO,Leveraged Buyout)的金融模型,因為要了解一家企業的現金流和本徵價值,以及用不同方式融資給這家企業所造成的回報率影響,沒有比建立和把玩槓桿收購金融模型更能夠快速全盤理解的了。

我甚至一度玩過火,接受學校私募股權俱樂部的請託,為他們舉辦的72小時私募股權競賽製作了一個槓桿收購案例,在案例中我假想收購當時財務數字尚佳但股價一路走低的奢侈品牌Coach,所有的財務數字以及人事組成都使用當時最新的資料,並提供了大量公開可得的奢侈品市場調查。參加這個競賽的八支團隊對於案例本身都給了相當正面的回饋,至今仍有已經畢業的校友在遇到我時,會特別提到當年我設計的那個槓桿收購案例。

但我並沒有轉往私募基金的職業路徑,而且這個專欄主題畢竟是風險資本,所以雖然偶爾我會在專欄中提到槓桿收購,但從沒想過有一天會寫這個主題——直到父親節當天。

「我正在考慮把特斯拉以$420的股價帶下市,需要的資金已經找齊。」

上面是鋼鐵人莫斯克在父親節當天的推特發文,根據他的廣大粉絲肉搜,這個推文是在他飛往雷諾市的飛機上發出的。消息一出,特斯拉股價立刻從$340左右大漲11%來到$380左右。

特斯拉過去一個月股價表現(取自Yahoo! Finance)。(楊建銘專欄:槓桿收購特斯拉之門口沒有野蠻人)
特斯拉過去一個月股價表現(取自Yahoo! Finance)。(楊建銘專欄:槓桿收購特斯拉之門口沒有野蠻人)

但$380離莫斯克宣布的$420目標收購價還有一段距離,看起來華爾街並不相信這個下市案能夠順利完成。事實上如果仔細檢視融券餘額變化,可以看到整個11%幾乎都是空方在消息一出後被迫回補所造成的股價提升,並不是反應下市案的成功機率,果然在接下來的兩個交易日(直到本文截稿當天),股價已經回跌到莫斯克推文之前的水位。

伊隆‧馬斯克(Elon Musk)。(圖/JD Lasica@flickr)
伊隆‧馬斯克(Elon Musk)表示「我正在考慮把特斯拉以$420的股價帶下市,需要的資金已經找齊。」(圖/JD Lasica@flickr)

單就股價變化來看,華爾街顯然認為以$420股價下市的成功機率很低,但媒體仍然紛紛以「史上最大槓桿收購」之類的標題瘋狂報導。過去槓桿收購案金額最高的,是在金融風暴前由私募大手KKRTPG聯手併購德州能源公司TXU Corp,當時交易總額為450億美元。對比特斯拉,如果單純以股權總值計算,$420股價對應到的是700億美元的價碼,的確比450億美元高了一大截。不過以槓桿收購的角度來說,真正的交易金額是企業價值(EV,Enterprise Value),以特斯拉負債累累來說,企業價值肯定比股權總值更高,因為必須包含反應超額現金水位的淨負債(Net Debt)在內。

企業價值=股權總值+淨負債

特斯拉2018年第二季末資產負債表(取自特斯拉官網)(楊建銘專欄:槓桿收購特斯拉之門口沒有野蠻人)
特斯拉2018年第二季末資產負債表(取自特斯拉官網

上表是特斯拉第二季末的資產負債表,約當現金(Cash & Cash Equivalent)為$2.236B,長期債務(Long-term debt)為$9.513B,其他長期負債(Other long-term liabilities)為$2.607B,因此我們可以約略計算出淨負債為:

淨負債

= 長期債務 + 其他長期負債 – 約當現金

= $9.513B + $2.607B – $2.236B = $9.884B

根據這個計算,特斯拉上一季末的淨負債為$10B左右。

要注意的是,真正的淨負債計算可以比這個算法更複雜,尤其考慮到特斯拉在相對高的成長率下採取很激烈的預售(pre-order)策略,客戶預付款、應收帳款、應付帳款、庫存和半成品⋯⋯等,都會影響淨負債的計算。但這篇專欄的目的是大略了解這個交易的框架,如果想要「快速而骯髒地」(quick and dirty)得到一個有足夠意義的數值,前述的算法是可以接受的。因此根據$420的目標股價,特斯拉的企業價值、也就是這個下市案的交易總值為:

企業價值=股權總值+淨負債 = $70B+$10B =$80B

這比TXU槓桿收購案高了將近八成,史上最大槓桿收購案確認無誤。

接下來自然的問題就是:800億美元這麼大一筆資金,要如何籌措?

關於這個問題也有一些小的轉折。一般上市企業的槓桿收購案裡,通常是不分內外股東股權全額收購,然後再由私募基金從外面聘請專業執行長,給予他們一定百分比的股權,激勵他們改善企業營運,為基金創造回報。某些情形下是現有管理階層和私募基金合作槓桿收購自己的公司,又稱為MBO(Management Buyout),MBO的狀況下通常管理階層已經持有個位數百分比股權,少數狀況下管理階層就是當年的創業者,甚至有更高的股權,例如戴爾電腦創辦人麥可・戴爾當年和私募大手Silver Lake合作把戴爾電腦帶下市就是一例。

在MBO的情形中,需要收購的股權部分只有不屬於管理階層的,考慮到目前莫斯克仍然持有特斯拉約兩成的股權,這個槓桿收購案所需要的外部資金為:

所需資金=80% × 股權總值+淨負債 = $56B+$10B =$66B

660億美元自然不是一筆小數字,但是莫斯克在推文裡宣稱已經找到投資人,我們沒理由懷疑他,只是好奇究竟是哪些凱子金主有這麼大興致。

但在我們解析投資人之前,讓我們先岔題做個腦筋急轉彎:莫斯克用一則推文宣布這麼重大的訊息,而不是透過記者會或者公司公告,有沒有違反美國證管會的訊息揭露相關法條?

2012年7月,Netflix執行長哈斯廷斯透過臉書公告公司的月活躍用戶數已經正式突破10億大關,這個顯然重大的訊息揭露發生在臉書上,而非記者會或者公司新聞稿,引起了不少騷動,證管會也介入調查。約莫一年後證管會完成調查,基本上排除哈斯廷斯違反證交法的可能性,並確認公司高管可以透過臉書、推特或社交媒體發表企業訊息。

從數量來看,莫斯克的推特帳號現在有兩千兩百萬個追隨者,哈斯廷斯當年的臉書帳號「只有」二十萬個追隨者,如果哈斯廷斯安全下莊,莫斯克應該也沒問題。但證管會也說過,在社交媒體發表這些企業交易訊息雖然合法,但內容必須包含時間、地點和交易機制⋯⋯等。反觀莫斯克的推文,只有交易價格進行了揭露,所以這個史上最大併購案會不會有證管會跑來插花調查,也是值得追蹤的花絮。

回到正題:所以可能的凱子金主到底有誰呢?

首先,在莫斯克發推特的同一天,金融時報報導了沙烏地阿拉伯主權基金從公開市場上已經累積購得了約3%到5%的股權,總投資金額為$2B,我想如果說莫斯克沒跟他們有過任何槓桿收購的討論,鬼才相信,所以我們可以很有信心地把沙烏地阿拉伯公共投資基金(PIF)放入清單。

去年宣告累積購得特斯拉5%股權的騰訊當然也是很合理的參與者,尤其當時莫斯克還推文說:「很高興有騰訊作為特斯拉的投資人和建言者。」搞不好馬化騰和莫斯克根本就是高爾夫球友,還會故意讓杆的那種。根據騰訊財報,這家市值超越臉書的網路巨頭今年第一季末手上約當現金和短期投資價值總共約$20B,每季營運現金流將近$3B,要參與這場史上最大槓桿收購,算是輕輕鬆鬆。

值得注意的是如果上面兩個凱子金主都參與,由於他們加起來已經持有最多10%的特斯拉股權,所以槓桿收購需要的新資金又降低了:

所需資金=70% × 股權總值+淨負債 = $49B+$10B =$59B

還有590億,本著金田一精神,我們繼續扒!

說到房間裡的大象,我們當然不能忘記孫正義那總金額高達$100B的軟銀願景基金,尤其考慮到他們在5月才剛灌了$2.25B進到通用汽車的自動駕駛部門。但是根據金融時報報導,坊間謠傳孫正義覺得特斯拉的股價已經被高估。金融時報還說,考慮到軟銀和阿里巴巴的密切關係。就算願景基金想要參與,可能也得先通過CFIUS(Committee on Foreign Investment in the U.S.)的審核。(這一點其實騰訊也是一樣,而且情勢更嚴峻)

同為願景基金投資人、PIF的好兄弟阿布達比主權基金Mubadala也是一個可能的抬轎者,而且過去他們收購分拆中央處理器大廠AMD的製造部門、成立超越聯電世界第二大晶圓代工廠GlobalFoundries時,就曾經跑過CFIUS審理流程並完成審理,比起其他外國主權基金應該多了一分保握。

講到主權基金,新加坡的兩大主權基金淡馬錫GIC當然也是可能的參與者。

如果以一般槓桿收購來估計,$59B的現金需求,假設股權6成債權4成,那麼股權收購需要的外部資金就$35B,上面幾大凱子金主兜一兜,$35B應該不成問題,剩下$19B去找銀行要。

但特斯拉偏偏不是一般的槓桿收購標的。

正常的槓桿收購中,債權投資人(銀行以及其他債權基金等)會要求以資產作為抵押品——如果是資產很重的企業,例如門口的野蠻人中的煙草食品大手RJR Nabisco)——或者以公司的自由現金流為依據,估算未來5年(或者10年)自由現金流涵蓋利息支出的可靠度,從而計算出可能的殖利率和可放貸金額。

從資產抵押的角度來看,在第二季末的資產負債表上,特斯拉列舉了$19.591B的不動產、廠房與設備(PP&E,Property, Plant and Equipment),恰恰好是我們剛剛隨便亂抓的股六債四裡,所需要的債權資金金額。特斯拉的不動產、廠房與設備的價值是不是真的有這些價值?以不動產來說,通常沒事公司不會重新鑑價,所以應該是成本登錄,轉賣能不能賣到同樣價格,就得仔細商議。廠房和設備會折舊,這部分根據會計準則已經反應在資產負債表上,所以乍看之下金額有參考性。但是考慮到特斯拉的設備,包含工業機器人在內,有許多是自行開發來給自己使用的,可能無法順利轉賣,如果銀行真的要走擔保品這條路,這部分的鑑價就得仔細敲算盤了。

至於自由現金流,別鬧了,說來說去這次下市的動機,根本就是因為現金流前景不佳,才會考慮私募下市的可能性。

特斯拉過去四年的現金流量表(取自Yahoo! Finance)(楊建銘專欄:槓桿收購特斯拉之門口沒有野蠻人)
特斯拉過去四年的現金流量表(取自Yahoo! Finance)

上表是特斯拉過去4年的現金流量表,可以看到營運現金流長年為負值,最好的一年也失血了6千萬美元。包含資本支出在內的投資現金流更是逐年放大,去年在合併Solar City的狀況下,總共支出了44億美元在投資上。結果來說,特斯拉每一年都必須靠發行股票或者公司債等融資手段來支應這些支出,去年總融資金額高達44億美元。

坦白說,別說用自由現金流支付利息了,以特斯拉的狀況,這場史上最大的槓桿併購,真正的金融遊戲在併購完成後才開始——必須找到投資人(不管是參與槓桿併購的或者其他的不同風險胃口的投資人)去支應接下來特斯拉每一年需要的外部融資,一直到自由現金流轉正為止。

所以這門投資生意到底有沒有辦法划算呢?相信各大凱子金主旗下的分析師都已經瘋狂地在敲計算機,我就不跟他們搶飯碗。這裡我們用一個很隨便的方式估計一下這筆交易要怎樣才能划算,以下是我們的假設:

(一)假設這個槓桿收購完全沒有槓桿,總金額$80B,換句話說,我們不考慮既有大股東參加槓桿收購,或假設他們左手現金買右手老股,以方便計算回報率。

(二)假設未來5年內特斯拉維持高成長所需要的融資金額分別為$4B、$4B、$3B、$2B、$1B,5年後自由現金流轉正。

(三)假設所有的外部資金(包含槓桿收購和每一年的融資)預期的內化回報率(IRR,Internal Rate of Return)統一為15%。

根據這些假設,我們可以計算出5年後特斯拉必須要達到的企業價值為:

五年後企業價值

=$80B × (1+15%)^5 + $4B × (1+15%)^5

+ $4B × (1+15%)^4 + $3B × (1+15%)^3

+ $2B × (1+15%)^2 + $1B × (1+15%)

=$184B

也就是說,5年後特斯拉要能夠以$184B的企業價值上市或者出售,參與這次收購以及接下來融資的投資人才能取得15%的年化回報率。

本文截稿之時的特斯拉市值是$60B左右,加上淨負債的企業價值約為$70B,要在2023年達到$184B的企業價值,有沒有可能?

我們如果拿目前美國本土大車廠中看起來對特斯拉威脅最高的通用汽車來看,目前營收主要來自傳統汽車的通用汽車,其企業價值對營收倍率為0.93,幾乎是1比1,也就是每掙得一美元營收,只能換來一美元企業價值。

我們假設在高速成長5年後,特斯拉仍然領先其他大車廠,仍然有較高的成長率,並且(神奇地)實現了更高的獲利率以及自由現金流,更重要的是莫斯克依然帥氣,這樣也許市場願意給特斯拉比通用汽車更好的待遇,假設是2比1的企業價值對營收倍率。

在這種倍率下,特斯拉在5年後的營收必須達到企業價值$184B的一半,也就是$92B。而去年特斯拉營收是$11.758B,這表示包含今年在內直到5年後投資退出的6年裡,特斯拉的複合營收成長率必須來到:

($92B / $11.789B)^(1/6)− 1 = 40.8%

特斯拉2017年相對於2016年營收成長了68%,所以看起來40.8%似乎不是天方夜譚。但要注意的是我們上面模型的假設裏,未來外部融資的需求是逐年減少的,和過去幾年特斯拉年年融資創新高的狀況相反。在我們的假設下,要嘛莫斯克化腐朽為神奇,在高速擴產的狀況下還能迅速改善特斯拉獲利率,提高營運現金流,逐年大幅減少對外部資金的依賴;要嘛就是要降低營收成長率,這樣一來可能就達不到營收目標,企業價值就會下降,結果還是達不到要求回報率⋯⋯

看起來實在是千頭萬緒,讓人頭痛不已,對吧?但最起碼有一件事情是莫斯克不用擔心的:不管是PIF、騰訊、願景基金、Mubadala、淡馬錫或者GIC,大家肯定都是對莫斯克很友善的,或者說大家根本就是衝著莫斯克進場的。

換句話說,最少這次門口沒有野蠻人哪!

後記:

本文截稿之後,鋼鐵人莫斯克公佈了主要的投資人的確是沙烏地阿拉伯主權基金,但特斯拉股價仍然盤旋在$360左右,離目標價$420仍然有很大一段差距,顯示華爾街仍舊不相信這個下市案能夠無風無雨順利完成——或最少不可能以$420的目標價完成。

在8月14日公司網站公佈的莫斯克致股東信函中,他提到7月31日那天,在大股東沙烏地阿拉伯主權基金的要求下他們進行了一次密會,對方重申他們進行另一次特斯拉私募交易的意願,莫斯克也和對方確認了決策結構:「在我走出7月31日的會議後,我很確信我們可以和沙烏地阿拉伯主權基金完成交易⋯⋯這也是為何我在8月7日的推文中宣告資金到位。」

莫斯克也提到坊間新聞宣稱要有$70B才能帶特斯拉下市,是指所有的股東都下市,但他估計目前有三分之二的股東願意繼續持有下市後的股票。如果此言為真,那表示股權的部分只有三分之一需要收購,金額為$23B左右,加上債權$10B,總金額為$33B,難度的確比全額收購下市低很多。但三分之二的股東總數有多少,會不會超過JOBS Act中證管會規定無需公告財務數字的最高股東數目,那就不得而知了。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年,包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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