# 趨勢專欄  

近期美國掀起的貿易戰恐提高消費者價格、降低國內工資、削減經濟成長，Fed主席Powell警告關稅壁壘最糟的情況，將導致美國陷入停滯性通膨。而前Fed主席葛林斯潘亦在2017年即開始重複警告，未來幾年利率及通膨將上揚，美國正通往停滯性通膨的路上。Trump執意掀起貿易大戰，且沒有收手的跡象，促市場對於停滯性通膨的擔憂再次浮現檯面。

回顧過去百年，全球各國曾經四度顯著開打貿易戰，包括(1)1930年美國斯姆特霍利關稅而後引發的全球戰火、(2)1962年美歐的雞肉貿易戰、(3)1970、80年代美日貿易摩擦、廣場協議後讓日本進入失去的10年，以及(4)21世紀初的鋼鐵貿易戰。前面兩場貿易爭端與相關評析可參考5/25出刊的「美國舞劍意在籌碼，歷史經驗市場反應不一」。

今年4月以來國際美元持續走高，多數新興貨幣大幅下挫，一波波跌勢導致投資人看衰新興市場後市。回顧過去五大新興市場危機，可觀察到當時新興金融市場發展較不成熟，且為維持低通膨，新興國家多採固定匯率制度，但在金融市場波動之際，為維護固定匯率制，這些國家大量消耗外匯儲備，重挫自身還款能力，驗證了固定匯率制的弱點，使多數國家最終轉向浮動匯率制。當前多數新興國家已記取教訓，且自2008年金融海嘯之後10年的牛市，促新興國家得以累積大量的外匯存底（例如俄羅斯目前外儲為當年危機前的23倍），應有較大本錢對付當前金融市場的震盪。回顧過往危機，新興市場崩跌後迎來的是一波幅度不小的反彈，不少投資人看好長期報酬，趁勢逢低買入。惟須注意，部份新興國家仍長期處在雙赤字、高債務的風險下，且新興國家多為出口導向國，政府傾向喜愛偏貶的貨幣，以提升國家出口競爭力，因此部分區域貨幣在危機後長線仍處貶值態勢，不適合長期持有（表3）。

金磚四國之一、南亞第一大國的印度，長期以來一直是各國主權基金、全球養老基金及各大企業關注的投資焦點。除歐美廠商爭相搶進外，在外資對印度的投資當中，近年來亞洲國家佔比亦急遽拉升至近30%，騰迅、阿里巴巴及鴻海等皆名列其中。印度面積為世界第七，截至去年7月全國總人口更直逼13.4億、位居世界第二，不排除有望於近年內超越第一大國中國，且其平均年齡不到30歲，顯示印度人口紅利十分龐大，對未來經濟發展的支持不容小覷。

2008年一篇論文揭開比特幣（Bitcoin,BTC）神秘面紗，之後波瀾不斷也未見其衰敗，從今年走勢來看，比特幣勁揚超過22倍，雖從2000美元漲至3000美元費時55日，但從13000美元衝破16000美元卻僅花一天時間，其漲勢兇猛令電子貨幣泡沫將至的爭論越演越烈。連散布WannaCry勒索病毒的駭客也難逃比特幣魅力，要求以比特幣作為贖金、青睞其具匿名性且不受地域限制等特性，加上比特幣為最早誕生的虛擬貨幣，市佔率、市值和流動性都相對較好。不過也因為比特幣擁有上述特質，助長各國政府擔憂比特幣甚至其他虛擬貨幣淪為非法工具，促使監管紛紛出台，其中9月中國即禁止首次代幣發行（ICO），英韓也相繼提出要求數字貨幣交易參與者公布身分、擬成立特別工作小組等措施。惟短期因市場資金充裕、全球大型交易所有推出比特幣期貨等意願，預計比特幣仍有機會獲撐偏上，不過隨監管趨嚴趨勢漸顯、虛擬貨幣市場競爭激烈，加上期貨的誕生象徵空方的加入，恐加劇比特幣未來暴漲暴跌機會。

自美國總統Trump上任以來，除大規模影響全民利益的稅制改革外，放鬆金融監管也一直是金融圈最為關注的焦點，與此同時，歐盟卻主張推動改革《金融工具市場指導修訂版》(簡稱MiFIDII)，藉此整合金融市場規範、增加訊息透明度以及對消費者的保護，以下我們將簡單介紹MiFIDII規範框架，以及該法規將對市場參與者帶來的可能影響。總體而言，雖MiFIDII監管框架明顯偏向利好投資者，上路後恐將衝擊歐盟乃至全球資產管理業者的業務及利潤，但從另一個角度來看，MiFIDII使交易趨向公平、更加透明化，也有利長期優勝劣汰、進一步完善整體金融市場，且MiFIDII要求各公司提交的大量交易資料亦可激發大數據分析應用，符合現在各大產業朝人工智慧邁進的趨勢，也有利整體金融業未來持續蓬勃發展。

1974年後美國大抵掌握以美元當作石油的計價結算貨幣，促成石油美元風行，美國得以不斷發行債券融通，以支持國內經濟發展並維持國際霸權地位，這是全球給予美元的特權(privilege)。2014年油價崩跌，石油美元的影響力逐漸下降，中國則依靠貿易順差成為美債前兩大買主，晉身美國海外最有影響力的融資者之一，國家勢力間消長由此可見。長久以來中國努力推行人民幣成為國際貨幣，但從全球外匯儲備及使用程度來看，美元地位雖逐漸式微但尚難以撼動，而部分國家則使用非美貨幣計價的原油結算，盤算擺脫對美國的依賴，但目前而言都是徒勞，各國對美元的信賴仍相當強大。而OPEC國家想恢復昔日榮光，推升油價乃首要，美國頁岩油生產雖然延緩油市再平衡步伐，但美國企業亦無法大幅拉高產量，彼此間具有微妙的平衡。目前看來，Brent年底前將在55-70美元/桶間，惟石油美元要回到以往的強大還有一段長路要走，石油美元影響力已今非昔比，後續需關注沙國及伊朗在中東的較勁。

5年一度的中國共產黨全國代表大會成功吸引全球目光，在西方民主政治備受質疑的同時，中國已重新擦亮社會主義的招牌，習近平不僅打破隔代指定接班的潛規則、亦未欽點下任接班人，「習近平新時代中國特色社會主義思想」被寫入黨的行動指南、習近平成為毛澤東之外唯一於掌權時期思想即列入黨章的領導人，習家軍大舉攻佔中央政治局，且中央政府擬成立中央全面依法治國領導小組及國家、省、市、縣監察委員會，藉以提升對中國各地方勢力的制衡，進一步推動中央集權，在在顯現習近平的權力正不斷擴張，幾乎宣告了集體領導制度的崩解，未來幾年可能重新走回獨裁的道路，就貫徹改革來說、此或許亦非壞事。另就經濟與金融政策方面，PBoC行長周小川即將退休，推測熱門人選郭樹清、蔣超良可能帶來快慢不同的改革開放速度，惟今年來金融監管趨嚴、防範系統性風險的基調不會改變，並將持續推動人民幣雙向波動格局，預計中國境內債殖利率高檔偏上行、CNY年內支撐落在6.70附近。

伴隨著全球經濟國際化的腳步加速，企業經營環境變動劇烈，市場交易也日趨複雜，如何以最有效率的方式籌資成為企業主最為關心的議題之一，而在2008年金融海嘯以及2011年歐債危機的衝擊下，金融市場面臨劇烈波動，投資者亦紛紛追尋安全有利的投資工具，可轉換公司債便從中立足了自己的市場。可轉債最早從英國發跡，目前則以美國為發行最大宗，而在2016年初造成歐洲銀行股大跌的CoCos亦是可轉讓債券的一種延伸，反映在投資獲利之際，可轉債也存在不可忽視的風險。本文將簡介可轉債的特性、類型、市場發展等，並額外描寫關於CoCos的原理、風險及未來展望，因可轉債主要是因應高利率時代而生，故在近幾年低利率環境下，可轉債發行量逐步縮水，不過隨各大央行立場轉鷹，可轉債或迎來另一波轉機，而雖外界擔憂本次全球緊縮熱潮恐令債市長期多頭趨勢慘遭扭轉，不過歷史資料顯示，債券在美國以往4次升息循環中的報酬率仍普遍出色，其中觀察2004年美國於1年內進行5次升息，可轉債表現更遠優於同時期的股市及高收益債券，隨著利率上調反映經濟向好前景，在本次升息循環中，可轉債或有望再次複製2004年的優異表現。 

美國次貸危機引發全球金融海嘯，中國當局於2008年底推出4兆人民幣投資計畫以挽救經濟發展，而後為求經濟保持高速增長，更於長時間內維持寬鬆的貨幣政策，導致市場資金漫漫、社會融資迅速攀漲、債務急遽膨脹，據BIS統計，截至2016/3Q，中國非金融部門負債規模佔GDP比重約為255.6%，其中政府債務、居民部門債務以及非金融企業債務佔比分別為46.1%、43.2、166.2%，更有多家投行及機構預計中國負債率將於未來兩年內觸及300%。面對如此龐大的債務比例，投資人對於中國終將引爆全球下一波金融危機的揣測源源不絕，近期中國加緊監管力道令公債殖利率走升，信評機構Moody’s更是近30年來首次下調中國評級，因其預估中國整體經濟債務將持續增加，並進一步令潛在成長放緩，多種不利消息時時刻刻提點投資人的擔憂。因社會融資可視為債務增長的重要來源，故本文將自中國社會融資著手，深入分析該數據的組成因子，並從中探尋中國當前融資情況、債務隱藏風險以及其是否具備可持續性。總體而言，中國社會融資規模看似大不可支，但鑒於家庭及企業儲蓄率亦偏高，或可為社會融資帶來支撐效果，另中國外債佔整體債務比例極低，且中國仍保有逾3兆美金的外匯儲備，故爆發債務危機的機率不大，中國資產價格崩潰的明斯基時刻仍尚未來臨，惟未來中國儲蓄率仍有下滑風險，且近期表外業務增速有再次加快的跡象，政府應予以警惕並維持金融去槓桿方向不變，以減緩未來中國金融業或將面臨的風險。

Trump當選後，美國股、匯市走揚，債市則有所修正，而Trump行情走到現階段，已有不少聲音討論其後續走勢，本文將就美企財報、總經表現及Fed政策三方面解讀美國金融市場後市。其中，我們得出三大結論，美元指數部分，觀察目前市場隱含Fed6月升息機率超過9成，但美國經濟指標在1Q露出分歧，且Trump言行不時引起金融市場震盪，加上美元指數升貶約7成與歐元、英鎊有所關聯，相較於美國1Q經濟顛簸，歐元區表現則相較美國出色，估計歐元與英鎊的走強將抑制部分美元上行。美債方面，從現行Fed內部研究可歸納出兩個結論1.自實施QE以及OT政策累積導致美10年債殖利率降低100個基點的期限溢價(TermPremium)，而在2017年底期限溢價將縮減15個基點至85個基點，2023/1Q時則將縮減至24個基點。2.若未來2年內Fed削減其資產負債表規模達6750億美元，則相當於對FedFundRate調升25個基點，因此就現行Fed內部評估，縮表對於推升美債殖利率上漲的力道有限。美股部分，1Q企業財報盈餘及營收成長均創下近年來高峰，補上Trump行情退燒之際。若美企1Q財報如預期落在高峰，後續評價則將下修，預估年底前S&P500低點可能下修至2150點，台股相對應低點或落在9000點附近。

自2008年金融危機以來，全球央行不斷推出非常規的貨幣寬鬆措施以期提振經濟，但最終仍無法使增速回到危機前的水平，在央行的作用愈漸趨弱之際，市場聚焦便轉向政府的財政刺激上。2016年可謂全球貨幣寬鬆的轉捩點──Fed於年底進行自金融海嘯以來第2次升息，點陣圖更暗示今年有望加速行動；ECB雖將原訂於今年3月結束的QE延長至今年年底，但自4月起每月購買規模將縮減至600億歐元；BOJ也將政策重心由資產購買轉向控制收益率曲線，雖目前仍維持以往購債規模，但未來不排除有機會逐步縮減或調高收益率曲線目標；PBoC貨幣政策轉向穩健中性，大致延續以MLF操作以釋放流動性並降低降準降息可能；CBC也連續2季按兵不動而未持續寬鬆，由以往經驗研判，今年不排除將跟進Fed升息。從各大央行的態度便可知曉，往年仰賴超寬鬆貨幣政策以刺激經濟增長的時代已過，據統計，去年全球政府支出已創下2009年來最快增速(見圖1)，而Trump正式成為美國第45任總統，其大力主張減稅以及擴大基礎建設等措施，或暗示寬鬆財政刺激將成為全球下一個新浪潮。本文將透過分析美國、中國、日本及歐元區等經濟體以往財政刺激的效益，藉以評估未來各政府出台政策的有效性。總體而言，短期內財政刺激雖能帶動全球經濟擴張，但長線而言效用恐逐步遞減，另一方面，寬鬆財政刺激或也將令各國政府債台高築並進一步打擊財政紀律，各國政府應當以結構性改革為主、財政及貨幣寬鬆為輔，才能使經濟保有穩定持久的增長。

在美國選舉人團正式投票確認Trump作為美國第45任總統後，Trump行情更是如虎添翼，推動因素主要是市場對於Trump新政的熱衷期待，其新政內容是以財政政策為基礎，進而衍生出降稅、貿易談判以及解禁金融、能源等法規限制，其中各界莫不期待的即是Trump稅改方案，包括將企業稅降至15%、針對滯留海外約2.4-2.6兆美元的企業累積盈餘課徵一次性10%稅率等，雖然共和黨於2016年中時亦提出稅改方針，但兩造雙方內容多有重疊，因此本文將會把兩者列出並略作解釋，惟後續討論均以Trump版本為主。另文中引用關於政策對於政府稅收及GDP影響則是取自於TaxFoundation(成立於1937年，其作為華盛頓特區之智庫)，但本文主要針對就企業稅制改革對金融市場及經濟可能產生的影響提出討論，而Trump其餘政策仍會對市場有所牽動。此外，美股、美債殖利率及美元在Trump當選後漲得又快又急，先是企業降稅、金融及能源監管可能解禁激勵DowJones上看2萬點歷史紀錄，同時在財政刺激可能促使通膨升高並加快Fed升息的背景下，美10年債殖利率亦上衝至2.6%關卡，美元指數則在海外盈餘可能匯回及可能加速升息的情況下走強至14年新高，惟這一切看似美國獨強的情況下是否真能夠如市場應驗？降稅固然是好，但對於部分產業如金融業及營建業擁有大量遞延所得稅資產的產業來說可能在法案通過之際會迎來短空，另海外資金匯回是否真能刺激經濟及就業，還是最終流向庫藏股購買？均仍是未定之數。最後，現在金融市場是否已過度反應？目前市場多以Trump稅改方案為主流，但最後在立法通過時一定會與共和黨版本有所折衷，如共和黨即規定新增貸款利息費用不能扣抵稅款，且其將企業稅降至20%而非15%等等。另不論是Trump或是共和黨版本後續均會面臨美國財政赤字增加以及調高債務上限問題，進而再度展開協商而產生不確定性。

2016年即將進入尾聲，黑天鵝滿天飛的動盪情緒隨著FOMC升息後漸趨平靜。回首今年，全球主要央行寬鬆貨幣政策悄然轉向，利率展開全面性的結構調整，使債市長期牛市面臨轉折，與此同時，通膨預期則助提振大宗商品表現，油價、基本金屬普遍出現止跌回穩跡象、以漲勢作收，為6年來首次得到正收益。展望2017年，全球政治仍存在高度不確定性，惟整體經濟增長仍可望加快，中、美皆朝擴張財政政策方向傾斜，預計油價與基本金屬需求將進一步升溫，其中，供需相對平衡的銅、鎳價估再向上挑戰，有供過於求疑慮的原油及鋁價上行空間則相對受限、僅呈區間偏強波動，整體延續2016年階段性回揚趨勢，惟2000年展開的第4輪大宗商品超級循環仍未結束。

中國城市分化加劇，一二線熱點城市的房價受惠於工作機會、教育、醫療、基礎設施資源豐富等利多而急漲之際，房地產過度投資開發，同時導致部分三、四線城市新成屋完工乏人問津、或是房屋出售後但無人居住。儘管三四線城市面臨去庫存的難題，但熱點城市房價一路狂飆，推動投機性購房更趨旺盛，資金大量湧入房市，不僅導致實體資金配置不均衡，亦敲響房市泡沫化的警鈴，回顧十一長假期間，中國共計有21個地方政府宣布房地產調控措施。不過，時值中國經濟正在進行結構性調整、逐步放緩增速的階段，今年3QGDP年率連3季持平在2009/1Q來最低增速6.7%，市場對於中國各地方政府密集推出房地產調控政策、可能將進一步削弱中國經濟動能的擔憂升溫。然而，考慮到新一輪房市調控政策主要落在近期房價漲幅較快的一二線城市，重點在於抑制市場投機情緒、而非打壓市場，且PBoC當前的貨幣政策基調偏向穩定寬鬆，在中國持續存在下行壓力的情況下，中國收緊貨幣政策的可能性不高，因而，即便中國各熱點城市的調控政策頻出，房市修正可能有拉低中國經濟增速的風險，但預期相對寬鬆的貨幣政策環境將為中國房地產市場帶來一定支持、不至於過度滑坡，而中國城鎮化進程邁進亦可望為房市長期底部提供支撐。

2016年6月24日，這一天可謂英國歷史上最重要的里程碑之一，當日英國退歐公投以51.9%比48.1%的些微差距通過，突如其來的黑天鵝令全球投資者跌破眼鏡，各大市場皆發生劇烈動盪，美元、日圓、瑞郎等避險貨幣勁揚，全球股市重挫、債市飆漲，英鎊更是從當日高點1.5018一路狂瀉11.91%至1.3232。面對令人咋舌的結果，英國首相Cameron引咎下台，財務大臣Osborn也追隨前任首相的腳步離去，而後則由原內務大臣TheresaMay接手首相一職。雖市場信心一度被退歐震撼彈粉碎，所幸在英國經濟保持韌性及政府積極面對退歐事實之下，英國市場回歸穩定，但在10/7的早晨，英鎊突然暴跌逾6%至1.1841，再度刷新31年來低點，推測原因為亞洲市場交易清淡，在法國總統稱要求對英國退歐相關的磋商嚴格把關言論發酵後，促使英鎊跌破關鍵價位後隨即觸發停損單與選擇權障礙關卡所致，隨後英鎊雖快速回升至1.24左右，但也突顯出在目前看似平穩的市場背後，脫歐一事仍舊帶給投資人高度的不確定性，未來仍無法排除英鎊恐再次出現暴跌震盪的情況，而英鎊匯率究竟將於何處築底，或仍緊繫在英國經濟表現、BOE貨幣政策以及英國政府與歐盟之間的協商談判等。綜上，英國脫歐公投至今僅約半年之久，對經濟的實質影響仍有待更長一段時間觀察，但可以確定的是，在英國政府正式啟動脫歐進程後，英國必將於很長的一段時間內籠罩在巨大的政治不確定性之中，英鎊長線走勢恐仍續承壓。

2014年聯合國一度認定印度為全球貧窮人口最多的國家，然而2014/9印度新上任的總理Modi力圖振興印度經濟，不僅提出印度製造政策（MakeInIndia），並頒布許多親商條款，吸引外國企業進駐，另透過與國際合作機會，進而扶植及提升印度在地企業，也帶動當地創新力及技術力，印度目標很明顯，就是希望成為全球生產製造中心。

日本首相安倍晉三於2012年再度回任後(首次擔任是2006年)，其所提出的安倍經濟學(Abenomics)希望藉由釋出大量的貨幣流動性及增加政府支出致力引領日本奪回經濟強權的地位，同時換取更多時間進行結構性改革並對抗低迷的通膨環境。然而事與願違，安倍經濟學起初的確促使日圓走貶因而提振通膨(圖1、2)，但後續其餘主要央行亦維持甚至擴大貨幣環境在極度寬鬆水平以刺激經濟，部分抵銷BOJ政策效用、日圓貶值幅度受到侷限，加上國際油價崩跌，均使日本看似復甦的跡象暫告終止，因此BOJ於今年1月實施分級負利率政策，以促進銀行對企業及個人進行更多放貸，9月則引入新型貨幣政策框架、著重在日債殖利率曲線的控制，另6月安倍政府跟進宣布延長上調消費稅時點、8月則推出28.1兆財政刺激方案，亟欲力挽狂瀾(表1)。BOJ實施負利率後，銀行、壽險及退休基金均有所抱怨，除放貸利潤遭受損失外，金融機構所持有長天期債券投資組合亦會承擔殖利率下滑的風險，此時引入新型貨幣政策框架，短期間雖尚難斷定是否能有效提振經濟及促進通膨，但卻頗有過渡性政策的意涵包覆，其目的可讓金融機構不因殖利率扁平化而損失擴大及為後續BOJ再度下調負利率的可能鋪路。此外，考量到BOJ將來可能會因公債市場流動性減少而面臨無債可買的窘境，新政策有助於延長QQE的操作時間，惟BOJ以人為的操作將殖利率曲線鎖在區間，不但犧牲市場波動性亦是治標不治本，往後除日本要盡快進行結構性改革之外，外部端則看Fed是否逐步緊縮政策及國際油價走勢，方有助於日本脫離通膨低迷及經濟不振的泥潦。

2016年是中國十三五計劃的開局之年，也是推行供給側改革的第一年，正式確立了三去一降一補的五大任務。在企業債務持續攀高、違約事件頻傳的情況下，當局對去槓桿的重視程度顯著提升，今年來一行三會頻頻採取行動，針對商業理財產品、資產管理計劃、萬能保險等收緊監管制度，降低其槓桿倍數及增加投資品種限制，PBoC則是拉長公開市場與MLF操作期間以抑制期間錯配型槓桿、打擊債市投機操作。而隨著股、債市受強力監控，巨量信貸轉而流向房市，泡沫崩盤風險持續升高，推測官方後續必將推出更多降低房市槓桿的政策。綜合來看，去槓桿政策意味著寬鬆貨幣政策空間漸窄，降準、降息可能性相當低，利率下行幅度有限，在當前通膨仍偏低的情況下，人民幣貶值可能成為避免境內資產泡沫繼續吹大又可維穩經濟的唯一解，藉此為中國當局推動去槓桿爭取更多緩衝時間，估年內CNY或續朝6.75邁進。

「滬港通」於2014年11月正式開通之後，市場上關於「深港通」將可望接續上路的說法就時有所聞，原先各界預期深港通最快或可於去年面世，然而，中國去年6月發生股災，PBoC又意外在8月推出人民幣中間價匯改，引爆人民幣貶值預期的恐慌，讓股市跌勢亂上加亂，中國決策當局傾全力進行救市、維穩匯價，在這樣的時空背景下，深港通的推出也只能陷入茫茫等待當中。

日本自1950年代中期進入經濟高速增長期，惟後隨著持續的物價下跌、人口迅速老化及萎縮，日本於1980年代面臨地價及股市崩跌引發的經濟泡沫破裂，並於1990年代開始陷入失落的20年。日本首相Abe於2012年上台後，提出了提振經濟的3大策略，包括擴大財政投資刺激經濟、放寬金融政策誘導日圓貶值、啟動國內結構改革，史稱「安倍三箭」。3大政策雖在期初表現亮眼，然而卻後勁疲乏，原因在於決策者僅一味依賴大規模貨幣寬鬆及財政刺激，卻疏忽最為重要的結構性改革，日本長期通縮問題仍難以解決，且隨著政策用藥愈加猛烈，市場對於執政者的經濟刺激愈顯疲乏，今年BOJ於1月祭出日本史無前例的負利率政策，而後於7月再度加碼提高每年購買ETF規模，日本政府也表示將於秋季開展高達28.1兆日圓的財政刺激計畫，但貨幣政策無法有效促日圓貶值，財政刺激也被痛批為雷聲大雨點小，在蠟燭兩頭燒之際，日本執政者最終或許不得不走上直升機撒錢一途。

2008年引發的金融海嘯至今已接近8年，然而歐洲銀行業的體質卻無明顯改善，歐洲銀行業不僅獲利能力疲軟，不良貸款狀況也有持續惡化的疑慮，IMF(國際貨幣基金)曾警告，歐洲必須抑制銀行業不斷增加的不良貸款，才能刺激銀行業增加放款，並帶動歐洲經濟復甦，若這些過去的不良貸款無法解決，歐洲銀行業將無法發放新貸款，債務過高的企業無法得到新的借款，恐抑制整體歐元區的經濟成長。

據WTO資料統計，2015年以美金計價全球商品貿易值下滑13%至16.5兆美元，然而貿易量卻逆勢成長2.8%，表現持平2014年，主要是貿易值減少導因於大宗商品價格走弱及匯率變動等暫時性因素，然而目前國際原物料價格大都已脫離底部，若單純以貿易值下滑判斷全球貿易狀況或有所偏頗，因此本文從貿易量增幅多寡探究全球需求面是否有所衰退，由此看來2015年全球下游需求尚未有減少的跡象，但時間拉至今年1Q，全球貿易量年率已衰減1%，製成品價格更連續7季負增長，在量價齊跌的情況下不但拖累以出口導向為主的國家，更使成熟國家普遍遭遇通膨積弱不振情形，並且在多國央行貨幣寬鬆之下，促使部分資金轉向追逐大宗商品尋求高報酬，造成下游需求委靡但上游原物料價格卻上漲的情形。於此同時，已經萌芽的反全球化、保護貿易主義藉由貧富差距擴大、產業外移導致國內失業率上升等事件而逐漸壯大，部分言論直指貿易保護主義為全球貿易量減緩的元兇，惟進一步細究，貿易保護主義由來已久，全球貿易量除了在金融海嘯期間有明顯的衰退外，之後皆呈現穩步上揚態勢，因此將貿易量放緩歸因於保護主義似乎勉強，推測主要仍因大型區域協定(TPP、TIPP)談判受阻、製造商生產結構轉變及下游需求不足所致，保護主義截至目前只是扮演催化劑角色，惟後續各國若無法解決經濟低迷而衍生出來的問題，使民眾被剝奪感加劇，加上美國總統候選人Trump若當選並實踐其課稅、退出TPP、NAFTA貿易協定等競選諾言，不排除引起其餘國家群起效尤，屆時扮演催化劑角色的保護主義將喧賓奪主而成為抑制全球貿易量增幅的元凶。

美股自2009/3觸底回彈後、迎來一波相當長的牛市行情，S&P500指數於2015/5重寫紀錄高位的同時，亦刷新史上次長牛市紀錄，儘管S&P500已逾1年時間未再進一步向上創高，但過去1年多以來，美股依舊持堅於波段高檔震盪，市場對於美股能否延續長期牛市行情、或是迎來熊市開端的討論始終熱絡。本篇專題分別就美股的P/E、P/B估值、美國企業獲利與投資狀況、以及美國散戶投資者對股市前景看法等不同面向進行討論。展望後市，考慮到全球經濟成長動能趨緩、通膨偏低，各國央行普遍維持寬鬆的貨幣政策環境，各大央行的寬鬆派對應有助美股短期續居高檔有撐、甚而有再略往上的空間。不過，美國企業獲利趨緩、股票回購與發放股息的腳步開始遲疑，加上企業投資意願亦不高，若就基本面來說，美股長線牛市動能趨弱、終將面臨修正壓力。

美國2016年總統大選將於11/8(星期二)正式舉行，隨著各州初選紛紛出爐，各黨候選人提名代表亦陸續浮出檯面，目前共和黨已確定由Trump擔當出馬，而民主黨雖仍未宣布黨內提名人，但目前Hillary獲得的票數已遠勝黨內另一位主要對手Sanders，故Hillary代表民主黨出馬競選幾為板上釘釘，而Trump及Hillary兩位迥然不同的候選人角逐總統寶座，大選結果必將對美國及全球市場帶來波瀾。本篇首先將探討美國總統大選或對股票及黃金市場帶來何種效應，而後分別就共和黨及民主黨候選人當選後或對美國政經造成的影響作分析。總的來說，目前民調雖多以Hillary領先，但Trump人氣日益高漲，鹿死誰手仍有待時間進一步釐清，但可以預見的是，兩人之中若Trump當選，或更容易對全球市場造成一波巨大旋風。

現今全球經濟低迷、多國深陷低利率環境，可以說是2008年金融海嘯、2010年歐債危機及2014年油價崩跌的延伸結果，投資疲軟、生產效率放緩及鉅額債務則是伴隨而來的副作用，進一步拉低實質利率，雖然新興國家需求上揚一度給予各國央行希望，但時至今日，大部分新興市場亦自身難保。丹麥祭出負利率後，歐元區、瑞士、瑞典接連跟進，2016/1日本更成為亞洲率先實施負利率的主要大國，估計目前實施負利率國家所佔全球GDP約達25%(圖1)。央行針對銀行採取負利率本意是鼓勵銀行進行放款，間接對實體經濟注入資金，同時刺激消費、提振通膨，但要銀行針對存戶實質突破零利率到達負利率環境在實務上有其困難，且遭受負利率銀行業者在獲利考量的前提下，其行為可能與央行預想的背道而馳。即便ECB總裁Draghi及BOJ部分委員仍為負利率辯護，並指出其效果已經顯現，惟經濟數據結果仍無法斷言負利率成效，SNB總裁Jordan稱非傳統貨幣政策措施為央行爭取到一定程度的運作空間，但無止境使用將無法使央行獲得想要的結果，例如利率負值持續擴大，存款戶可能會選擇以現金(紙鈔)形式持有，數據顯示瑞士2015/12流通在外1千瑞郎紙鈔總值達452億，較2014/12上揚11.6%，再次點出零利率下限目前尚未有方式有效突破。在貨幣政策效果不明情況下，追逐財政政策發力的聲音奮起，但囿於財政赤字的困境，多國無法添加柴火導致目前兩難局面。IMF總裁Lagarde、BOE總裁Carney皆指出各國應該更大膽實施經濟改革措施，單靠貨幣政策是無法將全球經濟引導至成長道路，本研究亦認為目前實施負利率國家除日本外，財政赤字水平都控制在3%以下，顯示財政狀況皆符合國際準則，因此政府若進一步擴大財政政策，不但能展現捍衛經濟決心、給予市場信心，並同時維持現行貨幣政策規模、配合漸進式結構同時改革，或能成為拉動經濟的火車頭，一解目前的增長困境。

近年來中國債務快速飆高，且自2015年下半年以來，企業違約事件的發生頻率加快，央企、地方國企開始出現在違約的行列，與此同時，銀行不良貸款正快速累積，可能引爆債務危機的擔憂進一步升溫。而為緩解企業違約及銀行不良貸款增加的壓力，官方重新提起債轉股的構想，引發市場熱烈討論。本文將回顧亞洲金融危機期間推動債轉股的情況，並將此次債轉股可能的實施方案及政策目標與之相對照，推測在當前全球經濟放緩的背景下，單靠銀行主導債轉股的政策效果應有限，仍須搭配其他更多結構性改革措施，才能實現中長期去槓桿、去產能的目的。另預期債轉股相當於另一種形式支持銀行放貸，將增加貨幣供給量，短中期或助支持通膨，投資者信心回溫亦有利於股市偏上，惟須留意貨幣超發風險可能增添人民幣貶值壓力。

回顧近代全球主要央行決策的趨勢大抵偏向寬鬆，以美國為例，為了因應次貸風暴與全球金融危機所帶來的衝擊，Fed不僅啟動降息循環，更於2008/11宣布推出第1輪QE，爾後為刺激經濟、提振就業，將基準利率維持在近零水準的同時，量化寬鬆政策亦數度出台，於此期間，其他多數國家央行亦普遍有降息等刺激舉措。時至今日，全球央行決策者要攜手對抗的敵人，從先前的金融危機、歐債風暴轉變成疲弱的經濟增速與頹靡的通膨表現，據估算，自金融危機以來，全球央行累計降息逾600次，購入資產亦逾12兆美元，包括瑞典、瑞士、丹麥央行、乃至ECB、BOJ更涉入負利率領域(圖1)，然而，全球經濟腳步蹣跚、物價水準亦未見顯著起色，投資者對於央行再加碼寬鬆的預期與日俱增，更為激進的手段、如直升機撒錢(HelicopterMoney)，意即直接向民眾提供免費現金，以提振消費與避免通縮的想法，引發各界熱烈討論。本篇專題擬簡述直升機撒錢的理論，進一步探討該項政策工具的優劣，彙整各界、包括ECB決策者對於直接發放現鈔的態度，從而剖析直升機撒錢被落實的可行性。

長久以來，歐盟與英國之間始終存在著愛恨情仇、難分難捨的複雜關係。英國自1975年加入歐盟前身的「共同市場」後不久，便曾舉行公投決定是否脫歐，當年英國選民決議留下，但未曾同意加入歐元區，在外交及政治上亦較為疏離。近來退歐聲音頻傳，支持者稱歐盟過去40年改變甚大，對會員國日常生活的控制已延伸至更多層面，而希臘債務危機、歐洲難民問題和巴黎恐怖襲擊等事件皆促英國國內的保守主義情緒升溫，退歐論分貝大幅提高，英國首相Cameron承諾，若其政黨贏出2015大選，便會於國內再推去留公投，而今年Cameron履行承諾，英國脫歐(Brexit)公投已敲定於6/23舉行。本篇首先闡述促成英國意欲退歐之緣由，後分析若退歐成功後或對英國本身以及歐盟所帶來的各種影響，最後將總結各方對英國退歐的態度及目前風向。總的來看，英國退歐雖有減輕財務壓力、省去繁瑣交易稅及金融法規、避免歐洲大量移民進入英國等好處，但與對英歐經濟及政治帶來的傷害相比猶如九牛一毛，惟鑒於目前退歐民調呈現五五波局勢，退歐與否仍是未知數，唯一可以確定的是，在退歐公投落幕前，英國經濟及英鎊匯率將持續受到不安情緒及低氣壓籠罩。

受到中國轉型導致對原物料需求減少，及產油國供過應求等不利因素影響下，國際油價於2014年中開始大幅下挫，直到今年初國際油價才開始止穩反彈，並帶動大宗商品價格如鐵礦砂等價格回揚，但在油價崩跌期間，金磚四國中以原物料出口的巴西和俄羅斯首當其衝，加劇資金出走及貨幣下挫，兩國除經濟欲振乏力，也受到政治因素困擾，其中俄羅斯因入侵烏克蘭遭受歐盟制裁，而巴西則受政黨和企業貪腐醜聞影響，令投資者信心盡失，短期兩國未有利好因素支持下，經濟難走出困境，而當初金磚四國發起機構高盛於2015年底宣布將關閉旗下基金，並認為在可預見的未來無法看見資產有明顯增長空間，過去金磚四國吸引資金湧入現象已不復在，並正式畫下時代句點。

2016年至今，僅約莫2個月，但全球金融市場四處風聲鶴唳、黑天鵝事件不斷飛舞，避險情緒蔓延，國際油價持續於每桶30美元低位徘徊、人民幣驟貶後陡升、北韓試爆氫彈、歐洲銀行業壞帳問題湧現，促多國股市紛紛向下修正約10%-15%。此外大宗商品跌勢未止，新興市場股、匯、債市下挫，資金外流嚴重，連帶影響包括美國在內以能源企業為主所發行的公司債，面臨降評、違約的風險，另Fed啟動升息循環，然而美國經濟復甦腳步未穩，不確定性情況壟罩，使美國亦發生資金外流情形，全球資產配置大搬風。據統計，美國股票型基金2013、2014年流入金額約為1200、800億美元，但2015年資金反轉流出，數量達到近1400億美金，新興市場2015年總體流出金額更達到7350億美金，部分資金流入黃金、公債等避險資產，而歐、日股票型基則獲得投資者青睞，更有部分基金經理人選擇以現金(包括貨幣基金及銀行存款)方式持有，尋找短暫出現的投資機會。目前各國央行寬鬆立場未改，BOJ意外實施負利率，Fed升息步調或稍緩，ECB迫於通膨前景低迷，可能接力加碼，市場資金氾濫，考慮到現今投資者信心相對脆弱，持有可靈活運用的現金部位並在市場上短進短出的投資機構有增加的態勢，然而快錢四處流竄，助長了超漲超跌的現象(圖1)，增添投資人情緒不安，此舉無疑對金融市場投下不信任票，現金資產成為王道恰恰是投資人最不願意見到的現象。

新年初始，全球金融市場一片狼藉、避險氛圍瀰漫，國際油價跌破每桶30美元、人民幣驟貶、股災再現，而在中國官方出手維穩股、匯市的同時，投機客似將目標轉向香港，恆生指數陷入技術性熊市，港幣繼2008年金融海嘯後再掀波瀾，急速重挫、測試聯繫匯率制度的弱方兌換保證匯率7.85關卡，且隨著2015年底Fed展開升息循環，香港正面臨貨幣政策與經濟基本面方向相悖的困境，各方對港幣可能脫鉤美元的預期顯著攀升。近年來港幣是否應轉為與人民幣掛鉤的討論熱度不減，惟推測在人民幣尚未實現完全可自由兌換之前，此方案並不具持續性。綜合考慮當前香港經濟與外匯儲備相對優於亞洲金融風暴時期，且當局維護聯繫匯率制度的態度堅定，推測中期港幣仍將與美元掛鉤，鞏固1美元兌7.75-7.85港幣的匯率區間。

中國股市2016年甫開市就驚心動魄，熔斷機制登場首日就初試啼聲，1/7再觸發熔斷休市，為穩定市場情緒，證監會當日發布減持新規，熔斷機制亦告暫停。由於中國股市參與者以散戶為大宗，羊群效應明顯，加上磁吸效應讓盤勢在接近觸發停盤前夕加速崩跌，中國熔斷閾值的設計備受質疑。然中國當局推動改革不遺餘力，今年包括取消新股申購預繳等多項完善新股發行的政策生效，股票發行註冊制改革亦在緊鑼密鼓籌備，儘管在改革推動過程當中，政策施行或有所反覆，長線而言，註冊制將有利中國股市良善發展。展望今年中國股市表現，官方維穩股市態度依舊，深港通、MSCI納A股等題材或利好資金回流，不過，中國經濟下行壓力仍大，政策的不確定性或不時衝擊市場風險偏好，估上綜年內走勢將更趨跌宕起伏、一路居險中行。