趨勢專欄》2017年大宗商品迎小牛市，長線趨勢未改

2016年即將進入尾聲，黑天鵝滿天飛的動盪情緒隨著FOMC升息後漸趨平靜。回首今年，全球主要央行寬鬆貨幣政策悄然轉向，利率展開全面性的結構調整，使債市長期牛市面臨轉折，與此同時，通膨預期則助提振大宗商品表現，油價、基本金屬普遍出現止跌回穩跡象、以漲勢作收，為6年來首次得到正收益。展望2017年，全球政治仍存在高度不確定性，惟整體經濟增長仍可望加快，中、美皆朝擴張財政政策方向傾斜，預計油價與基本金屬需求將進一步升溫，其中，供需相對平衡的銅、鎳價估再向上挑戰，有供過於求疑慮的原油及鋁價上行空間則相對受限、僅呈區間偏強波動，整體延續2016年階段性回揚趨勢，惟2000年展開的第4輪大宗商品超級循環仍未結束。

2016年大宗商品市場狂歡再現，原油、基本金屬價格顯著反彈

2016年大宗商品似乎出現止跌回穩的訊號，1/29 BOJ追隨ECB進入負利率政策的道路，負利率金融商品充斥全球市場，促使資金轉而湧向大宗商品，且中國於兩會期間發佈十三五規劃綱要，顯示官方仍以保持經濟增長作為首要目標，帶動能源商品率先走強，Brent、WTI油價分別自波段低位27.1、26.05美元/桶回彈，11/30 OPEC國家意外達成減產協議、12/10 11個Non-OPEC國家加入減產行列，雙方相隔15年後再攜手合作，激勵油價進一步向上，12/12 Brent、WTI油價分別觸及近1年半新高57.89、54.51美元/桶。另基本金屬亦於下半年起漲，反映全球經濟似乎逐漸踏穩復甦步伐，主要大宗商品消費國中國的數據多出現回穩偏好表現，及中國推動鋼鐵、煤炭去產能速度加快，支持焦煤、焦炭、鐵礦石等黑色系商品期貨暴漲，連帶推動銅價上揚，LME 3個月期銅勢如破竹，今年截至12/19為止，已大幅攀高21.62%至5722美元/噸（圖1）。

而追蹤一籃子大宗商品價格表現的CRB指數(Commodity Research Bureau Futures Price Index)於年初觸及逾14年半新低154.8462，後續受油價漲勢提振，最高彈升26.5%至195.8780，2016年將可望終止連5年滑落趨勢。與此同時，受專門運送焦煤、鐵礦石等工業原料的BCI指數(Baltic Capesize Index)翻數倍所提振，BDI指數(Baltic Dry Index)自史低290大幅成長逾4倍至1257，創2年新高(圖2)，顯現在2011年大宗商品超級循環告終後，2016年大宗商品市場終打破沉寂、重現生機。

2017年經濟回暖、中美擴張財政、投機操作湧入利好商品市場

展望2017年大宗商品需求面變化，主要可從下列4個方向切入：

１、全球經濟基本面向好 （相關報導： 勞工生活就業滿意度調查，勞動部：69%勞工表示滿意 ｜ 更多文章 ）

據IMF 10月最新發佈的經濟展望報告預計，2016年全球經濟增速或續放緩至3.1%，惟2017年估將回升至3.4%，追平2014年來高位，其中，發達經濟體與新興經濟體經濟增速皆估加快，全球經濟可望從2008年金融海嘯的衝擊中緩步復原，將帶動大宗商品需求逐步回升，有利於支持商品價格。

值得留意的是，全球大宗商品交易主要仍以美元定價為主，美元指數及商品價格之間大多存在反向關係。而目前美國經濟復甦步伐領先全球，Fed成為首家收緊貨幣政策的主要央行，且11/9主張推行擴張財政政策的Trump贏得美總統大選，似乎成為壓垮債券牛市的最後一根稻草，政策預期促通膨預期揚升，全球利率顯著攀高、債市展開新一輪修正。12/15 FOMC相隔1年再升息1碼至0.5%-0.75%，Yellen稱升息是對經濟投下信任票，展現對經濟前景的正面看法，且在財政政策加碼預期的推波助瀾下，Fed委員將2017年升息次數預期由2次上修至3次，升息步伐加快的期待帶動美債殖利率進一步彈升，10年期公債殖利率觸及逾2年新高2.6394%，進而引領美元指數再向上突破、刷新波段新高至103.56。

不過，回顧近3次Fed升息週期、即1994/2-1995/2、1999/6-2000/5、2004/6-2006/7，WTI油價及LME 3個月期銅均上揚，且在後面2個升息週期中，美元指數與WTI油價、LME 3個月期銅更是呈同向波動，其中，在1999/6-2000/5整個升息週期前後，美元指數和國際油價一路走高、兩者的相關係數高達0.81，另最近的升息週期2004/6-2006/7初期，美元指數一度下修，惟在展開升息循環半年後，美元指數與國際油價亦步亦趨走揚，相關係數達到0.67，顯示全球經濟回溫、需求增加對商品市場的提振效果相當大，甚至可抵消強勢美元帶來的衝擊(圖3)。而自Trump當選美總統、市場百分之百認定12/15 FOMC會升息以來，美元指數與油價、銅價的走勢亦未出現顯著相悖。因此，即使Fed升息步伐更趨穩健，推測全球經濟基本面向好的利多仍將為大宗商品價格提供一定支撐。

2、中國以財政政策為主軸、展開一帶一路基礎建設

中國為全球最大的商品消費國，其政策方向亦為影響商品市場的重要因子。面對近年來經濟增長由高速轉向中高速的新常態，官方積極推動經濟發展方式轉變及結構調整，2014年開始持續加大貨幣與財政政策支持，以避免經濟硬著陸。不過，降息、降準等措施釋放過度強烈的寬鬆訊號，加劇人民幣貶值、資本恐慌性外逃的壓力，且無法確保資金最終流向，導致企業債務持續。 （相關報導： 勞工生活就業滿意度調查，勞動部：69%勞工表示滿意 ｜ 更多文章 ）

飆升、殭屍企業橫行，同時房市熱潮重新席捲而來、泡沫再被吹大，此些不僅拖累了改革的步伐，亦導致債務危機、金融市場系統性風險急遽升高。在此情況下，中國當局強調要實施穩健貨幣政策、積極財政政策，近2年已逐漸將重心由貨幣政策轉向財政政策，以政府加槓桿支持企業去槓桿及維穩經濟表現。今年初中國當局即計劃財政赤字規模為2.18兆人民幣，創歷史新高，並將赤字率(財政赤字/GDP比率)上調至3%。其後迅速推出相關措施，5/1全面推開營改增試點以降低企業稅負，並積極推動第3批PPP (Public—Private—Partnership)示範項目，再再透露官方正持續加大財政支持。

根據中國海關統計數據，1-11月主要大宗商品進口數量普遍出現顯著成長，其中，銅礦砂及其精礦、煤及褐煤、原油進口量更是呈雙位數成長(表1)，即顯現在中國經濟下行壓力巨大的情況下，官方增加基礎建設有助於提振大宗商品需求。另一方面，中國國家主席習近平於2013年首度提出絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路、亦即「一帶一路」的構想，並於今年正式發佈規劃全文、開始在多國啟動基礎建設，且目前僅僅是開端，預計在未來很長一段期間內，中國在相關國家的建設將如火如荼地展開。整體而言，2017年強勢美元將為全球金融市場的主旋律，預計PBoC仍將延續今年匯率政策、允許人民幣逐步釋放貶值壓力，中國資本外流趨勢難以扭轉，同時去槓桿的政策大方向不會改變，在此背景下，中國貨幣政策寬鬆空間續受限、仍將以財政政策為主要發力點，疊加一帶一路計劃帶動周邊國家基礎設施建造，均將成為提升大宗商品需求的重要動能。

3、Trump編織美國夢與貿易政策不確定性

美國候任總統Trump於競選期間打著「Make America Great Again」的旗幟擄獲選民的心，提出減稅、增加財政支出以加快美經濟成長步伐，當中包括調降個人及企業稅率、傳出將給予跨國企業租稅假期以吸引美企業將海外盈餘匯回、擴大基礎建設與國防支出等。而在寬鬆貨幣政策幾已宣告走投無路、近年來IMF與主要國家央行多次呼籲各國政府當局應給予財政支持的背景下，Trump的擴張財政政策招牌顯得閃閃發亮，寄託了各方對經濟重回快速成長、擺脫2008年金融海嘯後的低迷態勢的熱切希望，OECD更因此上修。

2017、2018年美國與全球經濟增速預估。儘管就歷史上來看，共和黨主張市場經濟、相對偏向支持小政府，且部份共和黨參議員可能對大舉增加預算赤字抱持相對謹慎的態度，但回顧小布希(George Walker Bush)於2001-2009年擔任總統期間，美國財政收支由盈餘轉為赤字(圖4)，共和黨不再是財政保守政黨的質疑升高，推測參、眾兩院最終仍將支持Trump的擴張財政政策、推動更多基礎建設，助美經濟進一步復甦、提升商品需求。

除了擴張財政政策之外，另一個備受關注的議題即為孤立主義，Trump承諾要把工作帶回美國，威脅對美企業海外工廠回銷美國的產品課徵35%的高稅率，欲藉此逼使企業將製造重心遷回美國，並在貿易方面展現強硬態度，稱上任第1天就會退出TPP、對美中貿易逆差表達強烈不滿。而近期Trump於Twitter上頻頻開砲，指責中國匯率、貿易、南海政策，彰顯其對華的強勢立場，且其提名的商務部長Wilbur Ross及貿易團隊均具備資深的鋼鐵反傾銷背景，中美貿易大戰可能開打的擔憂升溫。IMF於Trump當選前發佈的全球經濟展望報告即警告，近年來貿易自由化越來越慢以及保護主義上升阻礙了貿易增長，若貿易整合走回頭路，則將加深及延長當前全球經濟低迷的情況。 （相關報導： 勞工生活就業滿意度調查，勞動部：69%勞工表示滿意 ｜ 更多文章 ）

不過，觀察Trump提出來的政策之間存在部份矛盾，未來政策方向仍存在高度不確定性，且其以利益為第一優先的商人性格鮮明，應會就美國在中美貿易戰爭中的利弊得失加以權衡，推測近期強硬態度可能僅僅是為後續談判爭取更多籌碼，應不至於掀起大規模的貿易戰爭、衝擊美經濟復甦腳步，相較之下，擴張財政政策期待將助增添企業信心、提振投資支出，進而利好大宗商品表現。

4、市場投機操作

今年投機操作亦為商品市場回溫的主要驅動力之一，除受通膨預期升溫帶動之外，很大一部份可歸因於中國投資者。回顧2015/8/11中間價匯改後，人民幣兌美元重挫、貶值預期迅速蔓延，資本外逃壓力不斷加重，迫使中國官方持續加強資本監管，包括對開展代客遠期售匯的金融機構收取20%的外匯風險準備金、境外人民幣業務清算行存放境內代理行徵收存準金等，在此情況下，資金等於困在中國境內市場流動，於股市、債市、房市、商品市場之間輪轉。

今年初個人投資者5萬美元的年度購匯額度限制重新計算，加上準備不足即登場的股市熔斷機制增添市場恐慌情緒，導致中國股、匯市暴跌，資金轉而流向房市與債市，然其後在房市泡沫持續擴大的情況下，主要熱點城市開始推行房市調控政策，同時當局實行去槓桿政策、遏制以短支長的債券炒作，最終引導資金流向商品期貨市場，境內鐵礦石、焦煤、焦炭等黑色系商品期貨於年中開始即出現強勁漲勢(圖3)，連帶激勵國際商品期貨價格彈升。而12/14召開的中央經濟工作會議透露，2017年將加強樓市調控、遏止投機行為，同時延續包括去槓桿在內的供給側結構性改革，推測債市牛市難以延續、房價漲幅或逐步放緩，而在資本管制仍嚴格的背景下，股市、大宗商品市場將為中國投資者的重要投資標的，續支持國際商品市場。

綜合上述4個方面來看，全球經濟基本面向好、中美兩國均向擴張財政政策靠攏、一帶一路計劃逐步啟動，將擴大基礎建設開支，且投資者投機因素可望延續，推測2017年整體大環境有利商品市場需求面。

LME 3個月期銅、鎳價估續回升，國際油價、鋁價區間略偏強

2017年全球商品市場將可望迎來需求回溫的有利環境，下面將進一步從個別商品的供需面來分析其市場展望。

1、原油

自2014年以來，國際原油市場均呈現供過於求現象，年初WTI、Brent油價分別重摔至波段新低26.05、27.1美元/桶，而在產油國財政普遍陷入困境的情況下，OPEC最終於11/20維也納峰會達成減產協議，決議從2017/1起6個月內每日減產120萬桶、總產量降至3250萬桶，且12/10包括俄羅斯、墨西哥、哈薩克等11個Non-OPEC國家亦同意加入減產行列、合計每日將減產55.8萬桶，為相隔15年後雙方再度攜手合作。不過，在OPEC國家中，利比亞、奈及利亞因長期內戰而獲得減產豁免權，伊朗則獲准從10月生產水平每日398萬桶小幅提高產量，將使OPEC總產量實際降幅小於其宣稱的每日120萬桶。此外，就歷史經驗來看，OPEC國家及俄羅斯的減產信用令人不敢恭維，據統計OPEC於1982-2009年間共進行17次減產，實際減產量平均僅達協議的6成左右(圖5)，由此推斷此次實際減產規模可能僅約每日70萬桶，且俄羅斯於近2次承諾減產後大幅增產(圖6)，推測減產效果恐遠不及上述承諾。 （相關報導： 勞工生活就業滿意度調查，勞動部：69%勞工表示滿意 ｜ 更多文章 ）

另就OPEC最大的敵人─美國來看，近月美原油產量緩步升高，頁岩油鑽井平台數自6月來持續增加(圖7)，且據能源數據公司Rystad Energy統計數據來看，美頁岩油企業井口成本價格持續下降(圖8)，市場部份預期損益兩平點或落在45-60美元/桶左右，推測美頁岩油企業可能正蓄勢待發，只要油價出現回升就可能大舉生產。同一時間，Trump新能源政策包括鼓勵頁岩油與天然氣開發、全面取消能源出口管制、擴大加拿大原油進口等，均將推高美原油生產量。

需求方面，中國於2004年啟動戰略石油儲備計劃，將分3期建設石油儲備設備，擬於2020年前形成相當於100天石油淨進口量的儲備規模，而市場推估目前儲備規模約50-60天淨進口量，意味著中長期中國戰略石油儲備需求仍將為支持國際油價的重要因子。綜合來看，EIA (Energy Information Administration)預計2017年全球原油供過於求的情況可望稍獲改善，但OPEC與Non-OPEC國家減產力度可能不及承諾，美頁岩油企業蠢蠢欲動，均限縮國際油價上行幅度，估WTI油價多停留每桶45-55美元區間震盪、最高有機會測試每桶60美元的價位，Brent油價居每桶46-64美元盤整(圖9)。

2、銅

銅向來被視為判斷全球經濟的領先標的，LME 3個月期銅自10月中下旬起大幅攀升3成至6045.5美元/公噸，反映下半年全球經濟回溫跡象，且截至8月為止，全球銅精礦供需大致平衡，預計2017年全球經濟增長略加速、中美擴大基礎建設將再提升對銅礦的需求，有助於支撐國際銅價偏上行。不過，值得留意的是，近日銅價漲勢可能亦存在部份投機性質，CFTC公佈COMEX銅淨多頭部位大增至61115口，創有紀錄來新高，須慎防後續投機操作調整部位，將使銅價面臨回調壓力。綜上推估LME 3個月期銅有機會測試6400美元/公噸(圖10)。

3、鋁

中國為全球最大的鋁生產國，近4年來生產量佔全球的一半以上，而面對產能過剩、價格走跌的衝擊，多家主要電解鋁企業自2015年開始關停部份產能、當年12/11同意新建成產能在1年內暫不投產，加上加上當局推動新運輸政策整治超載情況，現貨供給轉趨緊張，均支持鋁價偏上行。而就技術上來看，LME 3個月期鋁突破2008年以來的下降趨勢線後，或有機會向上測試2120美元/公噸(圖11)，但不可忽視的是，在近月鋁價回揚之際，中國此前關停產能正悄悄復產、2016/4Q-2017/1Q將有新建成產能釋放，須持續關注鋁去產能步伐，推測LME 3個月期鋁上檔空間可能受限，或於此前盤整區間1800美元/公噸附近先面臨阻力。

4、鎳

今年全球最大鎳礦生產國菲律賓政府正以違反環保規定的理由，計劃關閉更多礦場，與此同時，中國生活水平提升、經濟回暖推升鎳礦需求，國際鎳業研究組織(INSG)統計即顯示，上半年鎳供需為近5年來首次出現缺口，全年缺口可能達5萬噸。而未來菲律賓鎳生產量預計將持續縮減，有利於支持LME 3個月期鎳，估其或朝13000美元/公噸前進(圖12)。 （相關報導： 勞工生活就業滿意度調查，勞動部：69%勞工表示滿意 ｜ 更多文章 ）

總結

整體而言，美國開採頁岩油技術突破宣告大宗商品超級循環上行週期的終結，大宗商品價格自2011-2014年觸及頂峰後緩步下滑。儘管近期全球經濟浮現改善跡象、中美兩國可望帶起擴張財政政策、增加基礎建設的風潮，有助於提振商品需求、支持商品價格暫止跌回揚，預計2017年國際銅、鎳價可望延續近月回升趨勢，原油、鋁價或呈區間略偏上波動，但須留意此應僅為階段性回穩，中長線來看，大宗商品超級循環收縮期可能尚未結束。