趨勢專欄：各央行窮途末路，直升機撒錢是最後絕招？

回顧近代全球主要央行決策的趨勢大抵偏向寬鬆，以美國為例，為了因應次貸風暴與全球金融危機所帶來的衝擊，Fed不僅啟動降息循環，更於2008/11宣布推出第1輪QE，爾後為刺激經濟、提振就業，將基準利率維持在近零水準的同時，量化寬鬆政策亦數度出台，於此期間，其他多數國家央行亦普遍有降息等刺激舉措。時至今日，全球央行決策者要攜手對抗的敵人，從先前的金融危機、歐債風暴轉變成疲弱的經濟增速與頹靡的通膨表現，據估算，自金融危機以來，全球央行累計降息逾600次，購入資產亦逾12兆美元，包括瑞典、瑞士、丹麥央行、乃至ECB、BOJ更涉入負利率領域(圖1)，然而，全球經濟腳步蹣跚、物價水準亦未見顯著起色，投資者對於央行再加碼寬鬆的預期與日俱增，更為激進的手段、如直升機撒錢(Helicopter Money)，意即直接向民眾提供免費現金，以提振消費與避免通縮的想法，引發各界熱烈討論。本篇專題擬簡述直升機撒錢的理論，進一步探討該項政策工具的優劣，彙整各界、包括ECB決策者對於直接發放現鈔的態度，從而剖析直升機撒錢被落實的可行性。

追本溯源 ─ 直升機撒錢(Helicopter Money)的由來

直升機撒錢(Helicopter Money)最早起源是由美國經濟學家、同樣也是諾貝爾經濟學獎得主Milton Friedman於1969年提出，他在一系列的思想實驗中提出這個名詞，用來討論貨幣供應成長之後的可能情形，其根本立基點在於若要重振經濟、有效對抗通縮，最好的方法是將錢直接從直升機上撒出，讓民眾撿拾，從而達到財富再分配與刺激需求的效果。這個概念試圖融合貨幣政策與財政政策，希望能夠繞過作為中間者角色的銀行，直接將資金傳遞到實體經濟中。

直升機撒錢理論將目前沒有太多施展空間的財政與貨幣政策進行融合，由財政困難的政府直接向本國央行發行債券，獲得的資金再透過減稅或增加支出的方式，直接投放到實體經濟當中，從而直接刺激消費與投資，並免除影響債券收益率等金融資產的價格波動。這也點出直升機撒錢讓人心感沸騰的原因所在，直接移轉支付可以抵達一般貨幣政策與資產購買計劃難以達到的地方，讓央行印出來、白花花的鈔票更多被拿來花費，而不再僅是流入會推高金融資產價格的投機泡沫之中，在此同時，直升機撒下來的錢也不經過銀行體系，不會像負利率最為人所詬病地、會擾亂金融機構的運行與獲利能力。

市場人士認為若要實際執行直升機撒錢，央行必須承諾購買、無限期持有所承接的政府公債，保證不透過其他政策工具來回收前述購債所創造的流動性，並返還央行持有政府債券的獲利，以免除家計單位對於最終將因為央行與政府的合作而被增加課稅的憂慮，提高民眾消費意願與對未來通膨將走揚的預期。在支出與物價走揚的同時，名目GDP也會隨之增長，從而讓負債/GDP比重維持穩定。 （相關報導： 全球財經掃描：股市漲勢暫歇 靜候明FOMC決策 ｜ 更多文章 ）

不過，截至今日，Friedman關於直升機撒錢的概念從未在大型經濟體中被執行過。來自天堂的錢有誰不愛，但這麼棒的方案卻從未採納，除了具體操作困難之外，一般認為缺點與風險可以分成幾個層面來探討，1. 各國央行直接為政府預算融資，將讓央行的獨立性與可信度受到打擊，同時推動央行資產負債表攀升，2. 政府債務增加，可能引發降評風險，誘發道德危機，3. 一旦該國政府習慣於用印鈔來解決財政困難，將有導致惡性通膨的風險，削弱家計單位的財富價值，4. 當惡性通膨失控竄升時，債券價格重挫，恐將連帶牽連為了符合監管要求而持有大量政府債券的銀行業者。

歐、日央行寬鬆舉措盡數施展，換得市場一片絕情

如前言所提，各國央行為了激勵經濟、提振物價的使命不遺餘力，在全球各主要國家的央行中，又以ECB、BOJ最受市場矚目，前者自2014/6首度將存款利率降至負值區間，而後TLTRO、QE等寬鬆舉措相繼出台，BOJ於2014/10加碼QQE規模至80兆，今年1月更意外引入分級的負利率政策，然而，Draghi與Kuroda的一片真心換絕情，多箭齊發後的成效不彰。

EUR/USD於3/10決策當天忽視ECB推出的多項舉措，選擇反應Draghi提及暫無再降息的必要，短暫挫低後彈升近400點、而後一路向上走揚至近半年新高1.1465，而日股與日圓的表現更是絲毫不留顏面，Nikkei 225指數於1/29、30上漲2個交易日後，走勢轉向崩跌，僅8個交易日就創下17%的波段最大跌幅，USD/JPY決策當日短線急升近300點、創下2014年以來最大日內漲幅後亦轉而下挫，近期國際美元承壓於升息前景不明，甫以市場避險情緒作用加乘，日圓升勢猛烈，以USD/JPY為例，自1/29波段高點121.69至4/11波段低點107.63計算，日圓不僅漲幅高達13.06%，且已回漲至2014/10 BOJ擴大QQE規模時的水準。綜上，Kuroda祭出負利率還不到3個月，日圓勁揚、日股挫低，雖然各國央行的貨幣政策並不以股市、匯價作為目標，但觀察前述金融市場走勢，不難理解央行決策者、尤其是BOJ加碼刺激舉措的壓力，以及市場近來為何會如此熱烈討論著直升機撒錢的前景。

ECB無意以直升機撒錢方式注資，Bernanke稱其為非常手段

Draghi在3/10決策會後記者會被問及政策工具箱中是否包含直升機撒錢時，回應直升機撒錢是一個很有意思的概念(interesting concept)，但同時表示決策委員會尚未曾思考或開始討論直升機撒錢，無論是從會計或法律的角度來看，直升機撒錢所牽涉的層面都非常複雜。不過，市場多關心Draghi將直升機撒錢描述為一個有意思的概念，從而對ECB可能大開閘門抱有熱烈期待，但卻忽略該政策工具截至目前為止尚未經過ECB委員會的討論。

除了立場向來鷹派的德國央行總裁Weidmann於3月決策後、隨即警告直升機撒錢的構想並非天上掉下來的禮物，相反地可能會造成ECB資產負債表上一個巨大的漏洞，而後ECB多位委員亦分別就直升機撒錢的政策發表看法(表1)，綜合來看，包括副總裁Constancio(岡斯坦西歐)、執委Praet(普雷特)、Coeure(科爾)、Mersch(莫爾許)、以及管委Nowotny(諾沃特尼)與Visco(維斯科)在內等人均不支持向歐元區居民直接發放現金的政策工具，形同為ECB未來的寬鬆前景畫下一條底線。 （相關報導： 全球財經掃描：股市漲勢暫歇 靜候明FOMC決策 ｜ 更多文章 ）

除了ECB委員外，近來針對直升機撒錢發表看法的還有前任Fed主席Bernanke，時序拉回至2002年，當時擔任Fed理事的Bernanke在一次有關通貨緊縮的演講當中，引用了Friedman的話，表示「為克服通縮、要不惜從直升機上撒錢」，當次的演說也讓Bernanke從而獲得「Helicopter Ben」的稱號。Bernanke將直升機撒錢描述為貨幣當局與財政當局之間的一種潛在合作，並將其作為基準利率已下降至0%水平的情況下，央行可以用來對抗通貨緊縮的非常規政策工具之一。Bernanke的想法是，央行購買政府發行的債券，以此為減稅提供支持，在這樣的情況下，消費者將會加大消費，刺激物價回升。即使家計單位未將錢用來消費，取而代之是將錢用來重組其自身的投資組合、如獲得實物與金融資產(real and financial assets)，在增加資產價格的同時，將降低資本成本(cost of capital)並改善潛在借款人的資產負債表。另一種方式是政府可以增加商品和服務方面的支出、或直接購買資產，免去中間人的環節，這也可能是刺激總需求的一種更直接而有效的方法。

Bernanke近來大方承認自己「Helicopter Ben」的外號，認為直升機撒錢是一種擴張性的財政政策，在政府高負債或低利率的背景下仍然有效，並指出在一些極端的情況下，如總需求嚴重不足、貨幣政策力量耗盡、國會不願意使用債務支持的財政政策等，那麼直升機撒錢可能是最好的選擇。Bernanke認為雖然誇張，但不應該完全排除直升機撒錢的可能性，主因當前的貨幣政策可能有失效的風險，不過，其同時也承認直升機撒錢的實施難度很高，在實際操作層面上，將涉及一些實施的問題，包括1. 如何將其融入到現有的標準貨幣政策框架、2. 需要財政與貨幣政策雙方面決策者的協調，而不影響央行獨立性與長期的財政自律。

BOJ雖然目前是各界熱烈揣測另一個政策捉襟見肘而有需要引進直升機撒錢政策的主要國家央行，然而，回顧BOJ決策團隊近來談話，並未如ECB決策團隊那般熱烈地向市場發表自身看法。檢視BOJ現行政策工具，若要再加碼寬鬆應該有三種選擇，包括公債購買、負利率與風險資產購買，但是日本10年期以下公債殖利率均已陷入負值，BOJ要再大幅購債的空間有限，負利率政策實施以來，企業與家庭信心不增反減，QQE和負利率政策被批評是市場流動性枯竭及波動加劇的元凶，而在購買風險資產方面，增加購買ETF雖然被認為對股市有正面幫助，但是BOJ截至2015/9底已經持有54%的日本ETF股票，若再進一步擴大購買ETF，難免有扭曲股票ETF市場之嫌，加上BOJ決策者對於大舉干預股市的態度較為謹慎，未來要退出市場恐掀起劇烈動盪。面對各界施壓的寬鬆壓力，再刪去各種可能的選項，BOJ被迫採用直升機撒錢的機率似乎正在攀升，然而，考慮到日本債務/GDP比重已經是全世界最高，直升機撒錢將造成日本債務加重，讓BOJ的獨立性與公信力備受質疑，要如何權衡之間的利弊正在考驗BOJ審議委員們。 （相關報導： 全球財經掃描：股市漲勢暫歇 靜候明FOMC決策 ｜ 更多文章 ）

瑞士政府正邁向保證收入的道路上，6月5日公投見真章

瑞士有團體於1月提出一項保證收入的制度，無論民眾是否有工作，該項方案建議瑞士政府每月發放2,500瑞士法郎給每位成年公民，每個孩童則可月領625瑞士法郎。儘管有部分人士擔憂保證收入制度將降低瑞士民眾的工作意願，然瑞士聯邦政府已經接納前述建議，並預計6/5舉行全民公投。若該方案獲得多數民眾支持，瑞士將成為全球第一個給予公民保證薪資的國家，瑞士當局估算，保障薪資的政策將讓瑞士每年花費2,080億瑞士法郎，其中約1,530億將以稅收支應，其餘550億瑞郎則由社會保障開支中撥付。綜上，瑞士全民津貼的議案內容概念上與Friedman於1969年所提出的直升機撒錢頗有異曲同工之妙，最大的不同處在於瑞士保證收入的制度是由政府買單，而非瑞士央行，若公投獲得通過後，瑞士當局每年額外支付的2,080億瑞士法郎相當於全年GDP約30%，雖然金額看似尚在瑞士可負擔的範圍之內，但仍需觀察所得效果是否會削弱瑞士民眾就業的動力。

綜觀全球、BOJ方向似乎正隱隱傳來呼呼作響的直升機旋翼聲

總的來說，當全球各大央行已經幾乎用盡全力，尋求提振經濟與扼制通縮風險，但實體經濟與市場情況仍宛如一灘死水，貨幣政策的施展到達極限，「量化疲乏」（Quantitative Exhaustion）徵狀悄然到來的同時，直升機撒錢的概念嶄露頭角。在常規貨幣政策失效的情況下，各國央行開始尋求更激烈的政策來因應，各類非常規貨幣政策應運而生，儘管目前看來，直升機撒錢的理論要實際運行宛如天方夜譚，但不可否認地這可能是時勢所趨、是央行決策者迫於種種無奈下的選擇，直升機撒錢或許是貨幣政策的最後手段。放眼全球央行，各界一般猜測BOJ與ECB將是最可能身先士卒的央行，權衡兩者目前面臨的情況，我們認為BOJ推行直升機撒錢的可能性相對高於ECB。

就BOJ而言，考慮到BOJ再加碼購入更多公債的空間似乎已經相當有限，1月甫推出的負利率政策亦因日股挫跌、日圓飆升而飽受批評，雖然近日有傳聞BOJ正在考慮購買更多股票ETF的構想，然而，日本股票ETF的規模不大，BOJ未來想要撤回流動性而又不引起市場震盪的難度頗高，以此看來，BOJ能夠走的路已經不多。回溯BOJ在2000年代初期曾經採行前任Fed主席Bernanke的建議，率先大膽地嘗試QE，有鑑於Bernanke近日指出，在特定極端的情況下，直升機撒錢或許是最好的替代方案，在BOJ面對QQE與負利率政策雙雙失靈的時空背景下，「Helicopter Ben」的一番表態頗有為直升機撒錢政策背書的涵義，似乎無形中也正緩步提高BOJ採取這種策略的可行性。另一方面，BOJ有2名審議委員Shirai(白井早由里)及Ishida(石田浩二)即將卸任，前者將由支持BOJ總裁Kuroda的Sakurai(櫻井真)取代，各界一般預期更迭後的BOJ團隊整體運作將更貼向Kuroda的意向所歸，降低BOJ要大刀闊斧地從直升機上撒錢的難度。

而就同樣陷入寬鬆泥沼的ECB來說，如前所提，姑且不論包括副總裁在內的數位委員已經言明沒有直接發放現鈔給民眾的可能，ECB行動的自由度相對BOJ更為狹隘，歐元區總計19個成員國、涉及範圍廣闊，實際執行層面相當複雜，且ECB所有政策決議都必須獲得6名執委與19個管委(各國央行總裁)的支持，擋在第一道防線的德國強烈反對態度不想可知，此外，法律層面亦存在爭議，直升機撒錢理論也明顯觸犯歐盟條約(European Union Treaty)所明訂的ECB不得為政府提供直接融資的規定，以此研判，未來要看到ECB憑空撒錢的可能性並不算太高。 （相關報導： 全球財經掃描：股市漲勢暫歇 靜候明FOMC決策 ｜ 更多文章 ）

因此，綜觀全球主要央行，若屏住呼吸，能夠隱隱約約聽到直升機的旋翼正在呼呼作響的話，我們認為BOJ將是最有可能率先開著撒錢直升機的央行。

作者為台北富邦銀行金市研究部員，本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本文亦不為獲利之保證，讀者個人投資決策仍需自行判斷並承擔風險。本文內容台北富邦銀行不保證其正確性及完整性，並所載述之內容台北富邦銀行保有隨時予以更正或撤回之權利。任何人不得以因信賴該等資料做出投資決策為由，向台北富邦銀行主張任何權利或提出訴訟。另，台北富邦銀行保留本文之一切著作權，禁止讀者以任何形式引用、抄襲、複製及轉寄第三人。