趨勢專欄：調控政策瞄準房市泡沫，中國經濟軟著陸

中國城市分化加劇，一二線熱點城市的房價受惠於工作機會、教育、醫療、基礎設施資源豐富等利多而急漲之際，房地產過度投資開發，同時導致部分三、四線城市新成屋完工乏人問津、或是房屋出售後但無人居住。儘管三四線城市面臨去庫存的難題，但熱點城市房價一路狂飆，推動投機性購房更趨旺盛，資金大量湧入房市，不僅導致實體資金配置不均衡，亦敲響房市泡沫化的警鈴，回顧十一長假期間，中國共計有21個地方政府宣布房地產調控措施。不過，時值中國經濟正在進行結構性調整、逐步放緩增速的階段，今年3Q GDP年率連3季持平在2009/1Q來最低增速6.7%，市場對於中國各地方政府密集推出房地產調控政策、可能將進一步削弱中國經濟動能的擔憂升溫。然而，考慮到新一輪房市調控政策主要落在近期房價漲幅較快的一二線城市，重點在於抑制市場投機情緒、而非打壓市場，且PBoC當前的貨幣政策基調偏向穩定寬鬆，在中國持續存在下行壓力的情況下，中國收緊貨幣政策的可能性不高，因而，即便中國各熱點城市的調控政策頻出，房市修正可能有拉低中國經濟增速的風險，但預期相對寬鬆的貨幣政策環境將為中國房地產市場帶來一定支持、不至於過度滑坡，而中國城鎮化進程邁進亦可望為房市長期底部提供支撐。

「930新政」釋出房市鬆綁訊號，降息循環再助中國房價飆漲

2014/9/30 PBoC與銀監會發佈《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，放鬆了對與自住需求密切相關的房貸政策，並鼓勵銀行通過發行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放，「930新政」象徵中國當局對房市釋放鬆綁訊號，同年PBoC睽違逾2年多的時間、意外在11/21宣布非對稱降息，接續2015年「330新政」(PBoC再放鬆房市信貸標準、下調二套房首付比例，同日財政部亦表示將免除部分房地產交易營業稅)與多次降準、降息，中國決策層政策頻出，讓中國房地產進入罕見的行政與貨幣政策的雙重寬鬆週期，推動中國房價自2015年來一路瘋狂飆漲。

中國2016/9百城新建住宅平均價格上揚2.8%(圖1)，已連續18個月較前月走揚，而百城新建住宅均價年率亦由13.75%升至紀錄新高16.64%，不僅已連14個月較去年同期成長，且增幅亦一路連14個月攀漲，其中，較8月上漲城市個數由68個增至81個，下跌城市由29個減至18個，持平城市為1個。而以中國70個大中城市房價的細項來看(圖2)，9月合肥、廈門、南京、深圳、上海等城市房價年率均已飆升至逾30%以上，其中以合肥46.8%居首，顯著高於9月70個大中城市房價年率11.2%，兩者差距達35.6個百分點，對比敬陪末座的錦州年率為負3.8%，凸顯一二線熱點城市與其他城市的房價走勢存在明顯差異。 （相關報導： 股市低迷 券商4年裁百據點 證交所忙著找解藥 ｜ 更多文章 ）

因應熱點城市的房價漲幅節節高升，十一長假房市調控政策頻發

在房價不斷攀升的背景下，推動投資性購房需求更趨旺盛，房地產開發商也不斷加大對一二線城市土地的投資力道，造就地王高燒不斷，資金大量湧入房地產市場，除了房地產投資過熱、導致實體經濟資金配置不均衡，另一方面，房價過快上漲亦不利於市場平穩持續發展，中國熱點城市的房價一路狂飆，引發各界對於中國房地產市場泡沫化的擔憂，在房價漲幅節節高升的時空背景下，中國各地當局接連推出房市調控措施已是時勢所趨。

中央政治局於7/26會議提出「抑制資產泡沫」後，各地陸續出台收緊限購、限貸政策，自8、9月以來，南京、蘇州、杭州等漲勢過猛的城市就已經先後升級房市調控措施，而北京9/30宣布提高首付比例等重量級調控政策後，接續掀起一波房地產密集調控的浪潮，在國慶十一長假前後、即9/30至10/8期間，北京、天津、蘇州、鄭州、成都、濟南、無錫、合肥、武漢、南京、南寧、廣州、深圳、佛山、廈門、東莞、珠海、福州、惠州、南昌、上海等地方政府相繼出招，共計有21個城市推出房地產調控政策(附表1)，各個熱點城市密集發文，充分展現中國當局對於新一輪房市調控的決心。

若進一步對照本輪與前一次房地產調控措施與背景：

• 本輪房地產調控：以限購、限貸的政策為主，且重點主要落在近期房價漲幅較快的一二線城市，PBoC貨幣政策基調偏穩定寬鬆。
• 前一輪房市調控(2010-2011)：高達46個城市限購，且中國當局對限購套數、首付比例與貸款限制等面向進行統一規定，PBoC於2010/10至2011/7期間，5次上調1年期貸款利率，由5.31%提高至6.56%。

總體來說，本輪的房地產調控與所面臨的貨幣政策環境均相對前一輪房市調控溫和，透露在目前中國宏觀經濟下行壓力較大的情況下，中國當局的調控重心在於抑制市場投資與投機情緒，防範價格風險，而非試圖打壓市場。不過，因為這次的調控政策更加側重於因地制政，有意在抑制一二線城市快速增長房價的同時，將市場資金引導至三四線城市，一般認為可望為全國房地產平穩去庫存提供一個相對較好的環境，未來一二線的熱點城市與去庫存難度高的三四線城市之間房市政策的背離程度預期也將有所加大。 （相關報導： 股市低迷 券商4年裁百據點 證交所忙著找解藥 ｜ 更多文章 ）

抽絲剝繭 ─ 細究中國熱點城市房價居高不下的原因

• 中國城市分化加劇，流動人口增加：這次房價漲幅最快的是一線城市與部分人口聚集效應較強的二線城市，這主要是反應一二線城市的醫療、教育、基礎設施資源相對豐富，造成三、四線城市在首批剛性需求被滿足後、房市普遍呈現後繼乏力的情況。在一二線城市較三四線城市具有競爭性，東部城市較中西部城市相對有吸引力的時空背景下，中國全國流動人口(在戶籍制度的概念下，流動人口泛指離開戶籍所在地到其他地方居住的人口)近年來亦有顯著成長，相較2000年全國流動人口數量僅1.21億人、佔總人口比重9.55%，2015年全國流動人口已達2.47億人、佔總人口比率則增加至17.97%，若以常住人口與戶籍人口比例來反映人口流動情況(圖3)，不論是在北京或上海等熱點城市，該項比重均有所成長，合理解釋為什麼一二線城市的房價會如此高不可攀。
• 地方政府過度依賴土地出讓金：在分稅制度改革之後，地方政府的財源有限，原先傳統的地方財政收入早已不敷支出，導致土地收入成為地方政府非常重要的資金來源，以2015年數據來看，地方政府性基金收入結構以土地出讓金為主，該項佔比高達80.26%，而地方政府專項債券佔比僅17.28%。以此來看，不難想像地方政府確實有樂見土地出讓金頻創新高的誘因，隨著地王頻出，房地產開發商為了反映高成交地價的取得成本，必然也會推高樓面單價，在房價難以下滑的預期下，這又進一步刺激居民對於房地產的投機需求，帶動房價一路上揚。因而，在中國當局尚未針對地方政府過度依賴土地財政情況進行相關財稅體制改革之前，那麼即便短期內透過限購、限貸等需求抑制政策，能夠幫助房市暫時降溫，但長期來說，當地方政府面臨財政來源困窘時，地方政府再度透過出讓土地來獲得資金的趨勢必然將再延續。

• 寬鬆的流動性：PBoC自2014/11啟動降息循環、共計降息6次，期間亦不時搭配全面或定向降準，雙降政策推動貨幣供應量大幅成長(圖4)，不僅降低房地產開發商的資金成本，同時也提高中國民眾購買力，中國民眾瘋狂湧入房市，讓居民購房貸款同步飆升，成為推動房價揚升的動能。據估算，住房貸款餘額/GDP比重已由2013年15%升至今年上半年約23%水準，已經相當接近日本房地產泡沫化時期的最高水平、約25%，而房地產融資佔社會融資規模亦已從2002年的38.74%升至2015年62.29%。

• 土地供給不足：據研究指出，這一輪房地產週期中，一二線與三四線城市出現結構性的分化，背後一個很大的原因來自於重點城市的土地供給增長顯著少於非重點城市，導致土地供給不足也成為推捧熱點城市房價居高不下的重要因素。如PBoC調查統計司司長盛松成在分析熱點城市的房價越調控越高的文章中也闡明中國房地產市場在供給方面的問題較為突出，首要就是住宅用地與新建住宅的供應不足，盛松成指出，據有關方面監測，在16個熱點城市中，有8個城市的住宅用地供應量少於去年同期，以廈門、上海、廣州、北京降幅最多，分別減少50.2%、47.5%、41.9%、30.8%，其餘包括蘇州、濟南、南京與無錫亦較去年同期減少21.1%、21%、13%與9.1%，而土地利用效率不佳或為住宅用地供給不足的最大原因，如北京、廣州、深圳工業用地佔城市建設用地面積比重各別為22%、32%、36%，顯著高於紐約與東京的3.9%、5.1%，反之，北京、廣州、深圳居住用地佔比僅28%、29%、26%，遠不及紐約及東京的44%、73%，顯見一二線城市確實存在土地使用佈局不佳的情形。
• 中國投資渠道缺乏：隨著中國的國民所得逐漸提升，民眾希望能進行資產多元化配置的時代已經來臨，然而，在實體經濟投資回報率低迷的背景下，中國股市暴漲暴跌的特性，又難以為一般民眾提供長期穩定的資產投資，在投資渠道缺乏的情況下，房地產投資成為許多民眾的首選，資金不斷湧入房市，從而幫助支撐房價居高不下。  
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房地產調控或削弱信貸擴張增速，且有拉低經濟增速的風險

房地產調控對宏觀經濟的影響主要是反映在一般民眾信貸與經濟增速兩個層面，就前者而言，隨著房地產銷售下滑，預期家計單位的信用擴張增速將明顯減弱。而對經濟增速的影響則可拆分成房地產銷售與房地產開發投資兩個方向，首先，房地產銷售將影響第三產業中的房地產業，隨著房地產調控的執行，有市場人士預估房地產業增速將將由今年上半年約8%至9%下滑，明年增速或降至僅剩1%至2%，若以房地產占GDP比重約5%來計算，則房地產銷售預計將對明年的GDP形成約0.2%的拖累。其次，以房地產投資的影響來看，其對經濟增長的影響主要是透過GDP第二產業中建築業與工業體現，儘管今年以來房地產消費的表現非常亮眼，但房地產開發投資增速的上行幅度相當有限，截至8月底、僅累計增長5.4%，不過隨著明年房地產開發投資可能落入負增長，預計也將對GDP成長率帶來一定衝擊。綜合來看，市場人士預估房地產銷售與投資增速的下行，或將拖累中國2017年GDP增速0.2至0.3個百分點。

熱點城市調控政策漸收成效，惟寬鬆貨幣政策或助房市不致閃崩

自從十一長假各熱點城市相繼出台房地產調控政策迄今，已經過了一個多月的時間，透過中國10月百城新建住宅均價與70個大中城市房價來檢視調控的成效，不難發現調控政策已經開始發揮效果，其中，10月百城新建住宅均價年率雖由16.64%再攀升至18.21%，但月增幅由前月2.89%顯著滑落至1.57%(圖1)，稍晚官方公布10月70個大中城市新建住宅銷售價格亦有相同趨勢，即年率由11.2%續升至12.3%，但月增幅已由2.1%明顯收窄至1.1%，其中，一線與二線城市房價各上漲0.5%、1.3%，分別較9月漲幅減少2.8、1個百分點，而三線城市房價較為穩定，月增幅僅回落0.3個百分點至0.9%，總體顯示在各地方政府密集調控下，中國熱點地區的房地產市場已經有明顯降溫的情況。

不過，中國官媒新華社旗下的經濟參考報於11/16援引消息人士指稱，住建部曾經公開宣布的重點調控城市名單再度擴大範疇，由原先的16個城市(北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、蘇州、杭州、合肥、廈門、鄭州、武漢、濟南、無錫、福州、成都)再增加4個城市石家莊、南昌、長沙和青島。十一長假期間的房市調控措施仍然餘波未盡，包括杭州、深圳與武漢等城市本月再出重拳，前者11/9進一步實施住房限購措施並上調公積金貸款首付比利，深圳11/14也宣布調整公積金貸款首付比例，而武漢主城區的購房政策同日再度升級，該市戶籍禁止購買第3套住房，上海亦於11/29起調整房貸政策、首套房首付比例不得低於35%，天津的房市調控政策也再收緊，在在彰顯中國當局抑制房價的決心。 （相關報導： 股市低迷 券商4年裁百據點 證交所忙著找解藥 ｜ 更多文章 ）

除了現有的限購、限貸、嚴格控制房地產開發商融資等措施之外，部分市場人士猜測未來可能加碼的調控政策或包括推進房地產稅立法、限制按揭貸款發放等，而2017/3、4中國房地產業傳統的小陽春階段是調控政策是否再加碼的重要觀察期。然而，如前所提，本次房地產調控政策主要在於抑制投資性買需，並未從根源上減少貨幣供應，在中國經濟結構轉型、持續存在下行壓力的時空背景下，中國當局沒有收緊貨幣政策的誘因與動力，儘管房地產銷售下滑，可能將部份拖累中國經濟增速，但是在整體金融環境仍維持在寬鬆的狀態與前景之下，推測房地產市場不至於大幅滑坡，相對寬鬆的貨幣政策環境將為中國房地產市場帶來一定的支撐。即便中國各個熱點城市的調控頻出，準備啟動新一波修正的房地產市場預期將不會成為拖垮中國經濟的新危機。長遠來看，考慮到中國2015年城鎮化率為56.1%，遠低於歐、美、日等國城鎮化率，未來中國城鎮化率的提升空間尚達10至20個百分點，隨著城市化進程逐漸邁向前，預期將為中國房地產市場的長期趨勢提供一定程度的支撐。

作者為台北富邦銀行金市研究部員，本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本文亦不為獲利之保證，讀者個人投資決策仍需自行判斷並承擔風險。本文內容台北富邦銀行不保證其正確性及完整性，並所載述之內容台北富邦銀行保有隨時予以更正或撤回之權利。任何人不得以因信賴該等資料做出投資決策為由，向台北富邦銀行主張任何權利或提出訴訟。另，台北富邦銀行保留本文之一切著作權，禁止讀者以任何形式引用、抄襲、複製及轉寄第三人。