# 胡賓霓  

伴隨著全球經濟國際化的腳步加速，企業經營環境變動劇烈，市場交易也日趨複雜，如何以最有效率的方式籌資成為企業主最為關心的議題之一，而在2008年金融海嘯以及2011年歐債危機的衝擊下，金融市場面臨劇烈波動，投資者亦紛紛追尋安全有利的投資工具，可轉換公司債便從中立足了自己的市場。可轉債最早從英國發跡，目前則以美國為發行最大宗，而在2016年初造成歐洲銀行股大跌的CoCos亦是可轉讓債券的一種延伸，反映在投資獲利之際，可轉債也存在不可忽視的風險。本文將簡介可轉債的特性、類型、市場發展等，並額外描寫關於CoCos的原理、風險及未來展望，因可轉債主要是因應高利率時代而生，故在近幾年低利率環境下，可轉債發行量逐步縮水，不過隨各大央行立場轉鷹，可轉債或迎來另一波轉機，而雖外界擔憂本次全球緊縮熱潮恐令債市長期多頭趨勢慘遭扭轉，不過歷史資料顯示，債券在美國以往4次升息循環中的報酬率仍普遍出色，其中觀察2004年美國於1年內進行5次升息，可轉債表現更遠優於同時期的股市及高收益債券，隨著利率上調反映經濟向好前景，在本次升息循環中，可轉債或有望再次複製2004年的優異表現。 

美國次貸危機引發全球金融海嘯，中國當局於2008年底推出4兆人民幣投資計畫以挽救經濟發展，而後為求經濟保持高速增長，更於長時間內維持寬鬆的貨幣政策，導致市場資金漫漫、社會融資迅速攀漲、債務急遽膨脹，據BIS統計，截至2016/3Q，中國非金融部門負債規模佔GDP比重約為255.6%，其中政府債務、居民部門債務以及非金融企業債務佔比分別為46.1%、43.2、166.2%，更有多家投行及機構預計中國負債率將於未來兩年內觸及300%。面對如此龐大的債務比例，投資人對於中國終將引爆全球下一波金融危機的揣測源源不絕，近期中國加緊監管力道令公債殖利率走升，信評機構Moody’s更是近30年來首次下調中國評級，因其預估中國整體經濟債務將持續增加，並進一步令潛在成長放緩，多種不利消息時時刻刻提點投資人的擔憂。因社會融資可視為債務增長的重要來源，故本文將自中國社會融資著手，深入分析該數據的組成因子，並從中探尋中國當前融資情況、債務隱藏風險以及其是否具備可持續性。總體而言，中國社會融資規模看似大不可支，但鑒於家庭及企業儲蓄率亦偏高，或可為社會融資帶來支撐效果，另中國外債佔整體債務比例極低，且中國仍保有逾3兆美金的外匯儲備，故爆發債務危機的機率不大，中國資產價格崩潰的明斯基時刻仍尚未來臨，惟未來中國儲蓄率仍有下滑風險，且近期表外業務增速有再次加快的跡象，政府應予以警惕並維持金融去槓桿方向不變，以減緩未來中國金融業或將面臨的風險。

自2008年金融危機以來，全球央行不斷推出非常規的貨幣寬鬆措施以期提振經濟，但最終仍無法使增速回到危機前的水平，在央行的作用愈漸趨弱之際，市場聚焦便轉向政府的財政刺激上。2016年可謂全球貨幣寬鬆的轉捩點──Fed於年底進行自金融海嘯以來第2次升息，點陣圖更暗示今年有望加速行動；ECB雖將原訂於今年3月結束的QE延長至今年年底，但自4月起每月購買規模將縮減至600億歐元；BOJ也將政策重心由資產購買轉向控制收益率曲線，雖目前仍維持以往購債規模，但未來不排除有機會逐步縮減或調高收益率曲線目標；PBoC貨幣政策轉向穩健中性，大致延續以MLF操作以釋放流動性並降低降準降息可能；CBC也連續2季按兵不動而未持續寬鬆，由以往經驗研判，今年不排除將跟進Fed升息。從各大央行的態度便可知曉，往年仰賴超寬鬆貨幣政策以刺激經濟增長的時代已過，據統計，去年全球政府支出已創下2009年來最快增速(見圖1)，而Trump正式成為美國第45任總統，其大力主張減稅以及擴大基礎建設等措施，或暗示寬鬆財政刺激將成為全球下一個新浪潮。本文將透過分析美國、中國、日本及歐元區等經濟體以往財政刺激的效益，藉以評估未來各政府出台政策的有效性。總體而言，短期內財政刺激雖能帶動全球經濟擴張，但長線而言效用恐逐步遞減，另一方面，寬鬆財政刺激或也將令各國政府債台高築並進一步打擊財政紀律，各國政府應當以結構性改革為主、財政及貨幣寬鬆為輔，才能使經濟保有穩定持久的增長。

2016年6月24日，這一天可謂英國歷史上最重要的里程碑之一，當日英國退歐公投以51.9%比48.1%的些微差距通過，突如其來的黑天鵝令全球投資者跌破眼鏡，各大市場皆發生劇烈動盪，美元、日圓、瑞郎等避險貨幣勁揚，全球股市重挫、債市飆漲，英鎊更是從當日高點1.5018一路狂瀉11.91%至1.3232。面對令人咋舌的結果，英國首相Cameron引咎下台，財務大臣Osborn也追隨前任首相的腳步離去，而後則由原內務大臣TheresaMay接手首相一職。雖市場信心一度被退歐震撼彈粉碎，所幸在英國經濟保持韌性及政府積極面對退歐事實之下，英國市場回歸穩定，但在10/7的早晨，英鎊突然暴跌逾6%至1.1841，再度刷新31年來低點，推測原因為亞洲市場交易清淡，在法國總統稱要求對英國退歐相關的磋商嚴格把關言論發酵後，促使英鎊跌破關鍵價位後隨即觸發停損單與選擇權障礙關卡所致，隨後英鎊雖快速回升至1.24左右，但也突顯出在目前看似平穩的市場背後，脫歐一事仍舊帶給投資人高度的不確定性，未來仍無法排除英鎊恐再次出現暴跌震盪的情況，而英鎊匯率究竟將於何處築底，或仍緊繫在英國經濟表現、BOE貨幣政策以及英國政府與歐盟之間的協商談判等。綜上，英國脫歐公投至今僅約半年之久，對經濟的實質影響仍有待更長一段時間觀察，但可以確定的是，在英國政府正式啟動脫歐進程後，英國必將於很長的一段時間內籠罩在巨大的政治不確定性之中，英鎊長線走勢恐仍續承壓。