趨勢專欄：BOJ變招，為延長QQE操作及下調利率鋪路

日本首相安倍晉三於2012年再度回任後(首次擔任是2006年)，其所提出的安倍經濟學(Abenomics)希望藉由釋出大量的貨幣流動性及增加政府支出致力引領日本奪回經濟強權的地位，同時換取更多時間進行結構性改革並對抗低迷的通膨環境。然而事與願違，安倍經濟學起初的確促使日圓走貶因而提振通膨(圖1、2)，但後續其餘主要央行亦維持甚至擴大貨幣環境在極度寬鬆水平以刺激經濟，部分抵銷BOJ政策效用、日圓貶值幅度受到侷限，加上國際油價崩跌，均使日本看似復甦的跡象暫告終止，因此BOJ於今年1月實施分級負利率政策，以促進銀行對企業及個人進行更多放貸，9月則引入新型貨幣政策框架、著重在日債殖利率曲線的控制，另6月安倍政府跟進宣布延長上調消費稅時點、8月則推出28.1兆財政刺激方案，亟欲力挽狂瀾(表1)。BOJ實施負利率後，銀行、壽險及退休基金均有所抱怨，除放貸利潤遭受損失外，金融機構所持有長天期債券投資組合亦會承擔殖利率下滑的風險，此時引入新型貨幣政策框架，短期間雖尚難斷定是否能有效提振經濟及促進通膨，但卻頗有過渡性政策的意涵包覆，其目的可讓金融機構不因殖利率扁平化而損失擴大及為後續BOJ再度下調負利率的可能鋪路。此外，考量到BOJ將來可能會因公債市場流動性減少而面臨無債可買的窘境，新政策有助於延長QQE的操作時間，惟BOJ以人為的操作將殖利率曲線鎖在區間，不但犧牲市場波動性亦是治標不治本，往後除日本要盡快進行結構性改革之外，外部端則看Fed是否逐步緊縮政策及國際油價走勢，方有助於日本脫離通膨低迷及經濟不振的泥潦。

BOJ引入新型貨幣框架，可延緩BOJ面臨無債可買的困境

2016/9/21 BOJ再出意外之舉，宣布引入新型貨幣政策框架，主要內涵由兩部分組成：第一，加強殖利率曲線的控制系統，BOJ希望短期內將10年債殖利率控制在0%左右水平，並採行以固定利率的模式在公開市場上進行操作避免讓殖利率曲線過度偏離現有水平，另就BOJ借貸給銀行的固定利率資金支持操作，其資金供應期限由1年期增長至10年期。第二，BOJ在會後聲明將每年增加80兆貨幣基礎的政策目標去除，改為承諾將繼續擴大貨幣基礎直到CPI超過並持穩在2%目標上方，並宣稱將維持每年80兆公債左右的購買規模不變以及取消公債購買平均到期期限7-12年的限制(詳見表2)，以求延長QQE操作時間。

在思考BOJ引入新型貨幣政策框架系統意涵之前，需先了解BOJ於1999年以來的一連串貨幣政策過程，應能明白BOJ導入殖利率控制機制是屬於過渡性政策。

1.零利率政策時期(1999/2-2001/3)

為改善經濟停滯及解決不良債權問題，BOJ決議自1999/2將無擔保隔夜拆借利率降至0.15%、3月時進一步下調至0.03%，意味著在扣除費用後，利率實際已是0%水平。

2.零利率與量化寬鬆政策併行(2001/3-2006/3) （相關報導： 趨勢專欄：貨幣政策、財政刺激？日本解命良藥在何方 ｜ 更多文章 ）

實施零利率的日本經濟並沒有顯著的好轉，因此在維持零利率的同時決定採行更加寬鬆的貨幣政策。第一，通過維持五兆日圓的準備金來保證流動性的大量供應(先前準備金帳戶平均餘額為4兆日圓)。第二，加大公開市場操作，由傳統的購買短期國債轉變為購買長期國債，以增加貨幣基礎。第三，承諾通縮壓力未解除之前，將一直採行貨幣寬鬆政策(前瞻性政策指引)。

3.量化寬鬆與零利率政策短暫退出(2006/3-2008/12)

2005年起，日本經濟逐漸好轉，核心CPI亦有增長趨勢，因此2006/3 BOJ終止實施為期5年的量化寬鬆政策，並回收金融體系中的超額資金、將準備金餘額從30-35兆減少到法定的6兆左右。2006/7進一步宣布結束零利率政策，將基準利率提高至0.25%。

4.零利率與量化寬鬆政策重新問世(2008/12-2010/10)

2008年起全球深陷金融風暴，日本經濟亦遭遇逆風，BOJ 12月將基準利率降至0.1%、2009/12決定以0.1%固定利率提供10兆日圓的3個月期貸款、2010/10 BOJ將隔夜拆款利率維持在0.1%以下，零利率政策再度現世。

5.加碼量化寬鬆(2010/10-2013/1)

2010 4Q日本經濟衰退，隨後311地震、福島核災及外部歐債危機等多重利空均促使日本復甦舉步維艱，因此BOJ於2010/10同步創立總額35兆日圓基金用於購買各類資產以提供市場流動性，另BOJ先後8次擴大量化寬鬆規模共計66兆日圓，截至2012年末量化寬鬆總規模已逾100兆日圓。

6.無限期、開放式量化寬鬆政策(2013/1-2016/1)

BOJ於2013/1引入新的通膨目標和開放式資產購買計畫，包括將通膨目標設定在2%，並從2014/1開始進行開放式資產購買措施，即不設定具體終止期限、每個月的資產購買規模約為13兆日圓，同時維持25兆日圓的資產支持操作以及21.6兆的每年常規國債購買。而後2013/4 BOJ現任行長黑田東彥就任，不但提前啟動開放式資產購買措施，並將貨幣政策核心內容由無擔保隔夜拆借利率改為每年增加80兆日圓的基礎貨幣，且大幅提高長期國債、ETF指數基金和J-REITs的購買規模及貸款支持計畫，從而保持市場充裕的流動性。

7.引入負利率及新型寬鬆貨幣政策框架(2016/1-)

儘管BOJ基礎貨幣投放大幅增長，但通膨率目標卻仍未達標，因此2016/1 BOJ宣布繼瑞典、瑞士、丹麥及歐元區後又一實施負利率的經濟體。 （相關報導： 趨勢專欄：貨幣政策、財政刺激？日本解命良藥在何方 ｜ 更多文章 ）

由上述可知BOJ自1999年以來寬鬆貨幣政策的主要目標就是著眼在通膨及經濟的提升，但在2005年稍有起色之際，旋即收回市場資金並調升利率，導致在不久後爆發出來的金融海嘯陷入更長期的衰退，促使日本零利率政策再現，從而開啟後續為人所知的QQE甚至是負利率政策。據市調機構統計，在採行每年購買80兆日債、增加80兆日圓的基礎貨幣為政策目標後，截至今年9月，BOJ已持有約340.87兆日圓的日本公債，預計今年年底可能進一步達到360兆，約占未到期國債餘額40%。而在引入新型貨幣政策框架後，雖然仍維持每年購買公債規模不變，但卻取消每年增加基礎貨幣80兆日圓的政策目標，這相對緩解了BOJ在市場上購買公債的壓力(BOJ所持有的日本公債每個月均會有部分到期，為了符合增加基礎貨幣的政策目標，據統計BOJ從2015/10-2016/10所購買的公債總額約為108兆左右，因此一但取消基礎貨幣增長目標，推估購買公債的數量可望有所減少，進而延長QQE操作時間)。此外，BOJ言明將10年期日債殖利率短期控制在0%左右，並指出會以固定利率的方式在公開市場上進行操作，然而卻沒有透露購買細節，這使得投資者只能揣測價位因此有利於BOJ政策目標的達成。

市場是否買單BOJ？日圓匯價表現或許贊同

9月引入新型貨幣政策框架後，BOJ稱10月份將略為縮減長期國債購買數量，顯示其將嘗試微調收益率曲線的意圖。據官方資料顯示，BOJ在10-25年期日本國債購買規模將由2000億降至1900億日圓、25年以上期限的日本國債購買規模將由1200億減至1100億，表明BOJ已在長天期債券緩慢縮減購買量，此舉有助於推升長天期殖利率，使整體殖利率曲線較為陡峭、達到BOJ當初採行政策的初衷。而從匯率升貶的角度切入，自9/21之後，USD/JPY貶值已逾4%左右(圖4)，高於同一時間美元指數升值幅度約2.15%，顯然市場反應暫時對BOJ投下贊同票，相較於今年1月BOJ引入負利率政策時日圓匯價當日急貶後跳漲的情況來的佳。

然而此舉對於日本債市的影響卻是波動性大幅降低，自新政策推出後日債10年期殖利率的波動性已由9月初的4.29%降至1.61%，已創下史上次低紀錄(圖5)，預估波動性降低情況仍會延續下去，有助於BOJ維持日債殖利率陡峭。

引入新型貨幣政策框架後，有助於BOJ進一步下調負利率

自從BOJ實施分級負利率政策後，許多看衰負利率的言論從未間斷，包括銀行貸款業務獲利遭受侵蝕、金融機構(含退休基金)持有長天期債券的收益率下滑以及殖利率扁平化等等，均使市場對該政策有所保留。而在BOJ引入殖利率控制系統後，即使後續BOJ再度下調負利率使得短端利率下降，但仍可在長端利率中利用市場操作使整體曲線維持較為陡峭的型態，一方面達到BOJ所希望的政策效果，一方面使得金融機構所持有的長天期債券殖利率有所回升。以下簡短說明負利率對日本金融業可能帶來的傷害。

1.日本金融業、退休基金獲利能力遭受挑戰

日本三菱日聯銀行總裁兼執行長9月曾經指出，因為負利率及激烈的市場競爭，銀行利潤不斷被壓縮、整體淨利息收入難以增加，雖然負利率能達到一定的預期效果，但BOJ應該要能認真思考其副作用。同樣情形亦出現在退休基金身上，由於退休基金擁有長天期債券並持有至到期，一但長端殖利率下滑將會使報酬率降低，長久以往將使投資者蒙受損失。

2.殖利率扁平化促使日圓走勢偏升

當殖利率扁平時會衝擊銀行業的獲利，因此當BOJ施行負利率之際，會使銀行在檢視長期貸款時更為小心、存戶也因對未來預期而囤積現金、投資者則因扁平的殖利率曲線而對市場較為敏感，促使部分游資停泊在避險資產去獲取低報酬但相對安全的收益，因而推高日圓匯價及日債價格。

3.轉嫁負利率所產生的成本給機構法人或存戶

目前已有信託銀行對機構客戶購買的零收益貨幣信託基金收取費用，等於是變相將負利率成本轉嫁給客戶。而在基準利率為負0.4%的歐元區，已有少數銀行確定對儲戶課徵負利率，凸顯出歐元區目前負利率水準可能對金融業的營運造成不小壓力，同樣情形拉回日本，雖然BOJ有進一步下調負利率的空間，但幅度可能相當有限。 （相關報導： 趨勢專欄：貨幣政策、財政刺激？日本解命良藥在何方 ｜ 更多文章 ）

雖然金融機構列出上述諸多不看好負利率政策的原因，但行長黑田東彥已不只一次在公開場合提到負利率雖然侵蝕到金融機構的利潤，但不認為會嚴重損害日本銀行業的仲介職能，若後續需要再次寬鬆，增加資產購買和進一步深化負利率都是可選擇的方向，且在BOJ引入新型貨幣政策框架後，一切副作用看似有了解套良方，考量BOJ可能在將來面臨無債可買的困境(BOJ已經持有日本公債流通在外約36%左右水準，預估年底將可能突破40%，加上銀行亦需持有日本公債以作為資本緩衝、交換及抵押，因此能夠釋出的公債數量實屬有限，在流動性逐漸枯竭下，BOJ在購買公債上會面臨到技術上問題)，且若能將殖利率曲線維持陡峭，則有利於銀行營運，因此下調負利率的確是未來BOJ可以繼續動用的貨幣手段。首先，一但推升長端的利率，則更有誘因促使銀行針對企業進行長期放貸，銀行因此可以獲得較高的收益率。其次，退休基金手上所持有至到期日的長天期債券殖利率可望回升。

年內須注意美國大選及歐洲政經，油價、Fed為BOJ政策成功因素

全球主要央行包括Fed、ECB及BOJ均不只一次在利率決策中提及低油價壓抑通膨表現，在目前各央行仍把通膨目標設在2%來看，油價若能夠穩定在40-60美元/桶區間，且後續若OPEC與Non-OPEC能夠達成凍產協議，的確有助於提振通膨信心。另一方面，Fed本次升息循環雖較前幾次來的緩慢，但依然有推升美元指數向上的動力，日圓匯價先前強勢的格局可望暫緩，進而嘉惠以出口為主的日本。惟細數2016年結束之前雖僅僅只剩2個多月左右，但卻充滿著十足的不確定性，當中自然以美國總統大選為主，一但Trump當選可能造成美元回落、美股修正，避險氣氛推升日圓匯價再度走強。此外，12/4的義大利公投考驗著現任總理Renzi的領導能力，亦牽動後續義大利是否會仿效英國脫歐的模式，另12/8 ECB利率決策、12/15 FOMC會議均會牽一髮動全身，日圓匯價目前雖然有所走弱，但若要如BOJ期望持續偏貶格局尚且困難，屆時再度祭出負利率政策將是其來有自。

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